東山精密赴港上市陣容豪華：持續并購擴張卻增收不增利，主業單價下滑

《港灣商業觀察》陳錢

11月19日，蘇州東山精密制造股份有限公司（下稱，東山精密，002384.SZ）發布《關于向香港聯交所遞交H股發行上市的申請并刊發申請資料的公開》，公司于前一天向聯交所主板遞交上市，開啟A+H，UBS瑞銀集團、國泰海通（海通國際）、廣發證券、中信證券為聯席保薦人。

12月2日，東山精密宣布進一步委任香港上海匯豐銀行有限公司為整體協調人。

東山精密通過收購實現傳統制造業向智能制造業的轉型，近年伴隨著公司業務的全球化布局，目前海外營收已占公司業績七成以上。但并購出來的千億帝國另一面，是公司主業銷售單價的連續下滑以及毛利率的波動。

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持續并購擴張，增收不增利

“創造更互聯互通的新世界”，是東山精密的使命。據招股書介紹，公司主要從事智能制造領域，其業務組合涵蓋PCB、精密組件、觸控面板及液晶顯示模組及光模塊產品。

據介紹，東山精密為全球科技公司提供先進產品與解決方案，其產品主要應用于智能手機、個人電腦、汽車、工業與物聯網設備，根據灼識咨詢資料，以2024年收入計，公司是全球第一大邊緣AI設備PCB供應商、全球第二大軟板供應商和全球前三大PCB供應商。

事實上，從公司名稱或也可以猜想，東山精密原是從事金屬結構件精密組件服務的傳統制造業公司，于1998年在蘇州成立。2010年，公司首次在深交所主板完成上市。隨后，東山精密開啟其并購征程----“我來，我看，我征服”，憑借敏銳的嗅覺，通過并購完成從傳統制造業務向智能制造業務的轉型。

2014年，公司收購牧東光電布局觸控面板業務，由此進軍液晶顯示模組市場。兩年后的2016年，公司即將眼光瞄向電子電路板市場，同年并購美國全球軟板領域領導者MFLEX，2018年，東山精密通過收購PCB制造商MuItek完成PCB（印制電路板）的市場布局。

2019年，公司在新加坡設立海外總部，2022年，在墨西哥建立了首個海外制造工廠，2023年，又以13.83億人民幣向株式會社日本顯示器（JDL）收購其持有的蘇州晶端100%股權發展新能源汽車業務，并在同年開始了泰國工廠的建設以開拓東南亞的產業布局。

今年，公司又以1億歐元（折合人民幣約8.14億元）收購法國公司Groupe Mécanique Découpage（下稱，GMD集團）100%股權，以擴大在歐洲的業務布局。

伴隨公司的全球化擴張，東山精密大部分收入來自海外地區，2022年-2024年及今年1-6月（報告期內）,公司來自中國內地以外的收入占比分別為82.2%、83.2%、83.2%、77.7%，其中僅來自美國地區的收入占比就達54.6%、57.5%、51.5%、46.6%。

東山精密坦言，預計未來中國內地以外地區的銷售仍將為主要收入來源。

報告期內，公司實現營收分別為315.8億元、336.51億元、367.7億元、169.55億元，期內利潤分別為23.68億元、19.65億元、10.85億元、7.59億元。

2024年，東山精密營收同比微增9.27%，利潤端出現雙位數下滑，根據2024年年報，當年其歸母凈利潤同比下滑44.74%至10.86億元，扣非后歸母凈利潤同比下滑44.34%至8.99億元，經營活動現金流下滑3.6%至49.86億元。

根據最新披露的三季報，公司利潤下滑態勢依舊延續，今年前三季度其營收同比微增2.82%至101.15億元，歸母凈利潤下滑8.19%至4.65億元，扣非后歸母凈利潤下滑15.86%至4.14億元。

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主業單價下滑，單一客戶依賴明顯

增收不增利背后，東山精密主業PCB業務的現狀也不容樂觀。

在業務結構上，公司已成功從金屬結構精密組件制造轉向PCB制造，目前電子電路（PCB）為最大收入來源，各期其收入占比分別為69.2%、69.1%、67.4%、65.2%，而精密組件的收入占比已下降為14.4%、12.4%、12.3%、13.9%，觸控面板及液晶顯示屏模組的收入占比分別為10.7%、14.4%、17.3%、18%。

進一步來看PCB各期的平均售價，分別為6269.1元、5846.1元、4473.2元、4201.6元，三年連續下滑后，今年上半年繼續同比下滑17.22%。

而公司“老本行”精密組件的情況也是差強人意，各期的平均售價分別為45.3元、39.1元、31.8元、29.2元（同比下滑11.52%），占營收不到二成的觸控面板及液晶顯示模組的平均售價分別為214元、182.3元、200.4元、231.1元，總體不太穩定。

主業單價上演“滑鐵盧”的同時，公司的毛利率也不太穩定。

值得一提是，盡管PCB業務的銷售均價期內連續下滑，但其卻撐起了公司毛利率的“門面”，各期其毛利率分別為19.9%、20.3%、17.9%、16.8%，而精密組件的毛利率僅為15.6%、9.5%、10.6%、7.8%，觸控面板及液晶顯示模組的毛利率2022年和2023年更是為負，分別為-0.5%、-2.4%，2024年提升至2.2%，今年上半年為5%。

各期，東山精密的綜合毛利率分別為16.1%、13.9%、11.5%、13.1%。公司表示，2022年和2024年毛利率的下降主要是通信設備組件的毛利減少和LED顯示產品的虧損增加。今年上半年毛利率略微提升主要系PCB業務的銷售收入增加及LCD、OLED模組的利潤率提高。

在客戶結構上，公司存在客戶較為集中的現象，各期來自前五大客戶的收入占比分別為66.8%、73.5%、71%、66%，其中僅來自第一大客戶的收入占比就達51.6%、55.8%、51.3%、44.8%。

較為依賴單一客戶的同時，東山精密各期的貿易應收款項及應收票據常年高達數十億，分別為70.55億元、77.17億元、76.72億元、60.2億元。

而在上游應付款項上，公司近年已高達百億，各期分別為79.95億元、89.48億元、105.95億元、100.17億元。

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股權質押不少，投資活動現金流承壓

此次IPO，東山精密擬募資用于：1，建設新設施及升級現有生產設施及產線；2，用于潛在戰略投資或收購，以鞏固核心業務的技術領先地位及市場領先地位；3，用于償還部分現有債務；4，用作營運資金及一般企業用途。

值得一提的是，東山精密的投資活動現金流連續承壓，各期分別為-34.36億元、-47.07億元、-40.86億元、-17.16億元，同期的經營活動現金流為44.25億元、50.41億元、49.79億元、22.3億元。

截至今年9月末，東山精密的租賃負債及借款已高達166.3億元，2022年-2024年，公司的租賃負債及借款也常年在上百億，分別為138.29億元、142.02億元、139.11億元。

各期，東山精密的財務比率分別為59.3%、58.5%、58.6%、56.1%。

應付賬款及負債高達百億的另一面，公司各期的現金及現金等價物分別為54.57億元、56.44億元、53.44億元、74.17億元。

另外，對于從傳統金屬精密組件制造業轉向智能制造業，其中存在的技術壁壘也不容忽視。艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅表示，就技術儲備和工藝儲備來說，PCB業務在這兩點上的門檻都是比較高的：主要是由于PCB精密程度目前很多電路板里都可能會要求到微米級級別，因此對于設備以及制作工藝的要求是很高的。

張毅進一步指出，PCB印制電路板是電子制造的一個非常心臟的環節，在設計、貼片、測試等都有較高的技術要求。對于轉型從事PCB制作的公司來說，最重要的就是要有足夠的技術儲備和人才儲備，才能對整個工藝設計以及品控進行把關。

進一步來看，各期，東山精密的研發開支分別為9.4億元、11.61億元、12.67億元、5.81億元，今年上半年出現了6.6%的小幅下滑，各期的研發費用率分別為3%、3.5%、3.4%、3.4%。

股權結構上，東山精密控股股東為袁永剛和袁永峰兩兄弟，袁永剛擔任董事長負責公司的整體戰略及發展，袁永峰擔任執行董事兼總經理，主要負責公司整體運營及發展。截至招股書簽署日，袁永剛先生直接持有公司16.53%的股份，袁永峰先生直接持有13.51%的股份，袁永剛及袁永峰的父親袁富根持有約3.21%的股份，父子三人合計持有33.26%投票權。

值得一提的是，招股書顯示，袁永剛及袁永峰不時將其擁有的A股質押予若干證券公司以獲取融資滿足其資金需求。截至招股書簽署日，袁永剛先生質押1.13億股A股，占公司已發行股份總額的6.16%，袁永峰先生質押6287.67萬股A股，占公司已發行股本總額的3.43%。（港灣財經出品）