李超：AI科技革命推演

哪里帶來全要素生產率的抬升，哪里就有A股未來十大估值公司。人口結構和AI風暴加速了產業發展，是機器人未來可期，還是新能源更進一步？浙商證券首席經濟學家李超帶你窺見未來資本市場。

A股未來十大市值公司在哪些行業

科技股什么時候投資最好

到底哪一個才是未來科技革命的終局

我經常說欠大家一次牛市

今年在結構轉型過程中

大家信心逐漸建立起來了

形成了流動性抬升估值的行情

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新經濟學家智庫xTAIXUEx李超

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大家好，我是浙商證券首席經濟學家李超，今天非常高興跟大家探討一個命題——“從人口趨勢遇見AI革命，A股未來的十大市值公司在哪些行業？”。

首先我們探討人口問題，包括日本、韓國、新加坡這些國家實際上都呈現了出生率下降的趨勢。從中國的角度來看，我們可以看到中國的出生率隨著城鎮化的不斷發展，也出現了明顯的下降。國家開始逐漸地放開計劃生育政策，但是并不能有效地扭轉這個趨勢。

我們從供給側看待經濟增長，有一個公式叫做Y等于A乘以一個函數，函數里邊有勞動力、資本、土地等其他的生產要素。

這里A代表全要素生產率，l就代表我們的勞動力，它跟我們人口實際上是可以近似理解為同一個概念，從這個角度看，我們的人口在逐漸出生率下降和老齡化的過程中，勞動力的優勢其實逐漸是在弱化的。

所以從這個角度看，我們更多地開始去思考怎么做經濟結構轉型。剛才說我們整個生產要素里邊有科技、勞動力、資本、土地的影響。中國第一個把數據作為生產要素的國家，從2019年開始我們把數據也看作生產要素了。

但實際上在眾多的生產要素中，從未來長期的經濟發展來看，全要素生產率是非常關鍵的變量，而恰好我們都在思考這樣一個亟待改變的經濟結構中，科技革命慢慢的就孕育出來了，逐漸出現了一些大模型的積極變化，人工智能、大數據、云計算、物聯網在2011年到2018年底這個周期慢慢地都出現了一些孕育。

我們就要思考這波科技革命的終局到底會帶來什么樣的變化。我們看到現在有文生圖、文生視頻、文生音樂，我們把這些稱之為軟科技。當然也看到了，比如無人駕駛汽車、無人船、人形機器人，這些屬于硬科技的范疇。到底哪一個才是未來這一波科技革命的終局？

從我們的研究來看，我們認為未來的終局實際上是一個從軟科技逐漸過渡到硬科技的過程，也就是說我們當前大模型以及衍生的AIGC生成式人工智能，帶來的剛才我說的那些軟科技的變化，實際上是個初級形態，或者是一個科技革命逐漸演變的初級階段。

大家看硬科技逐漸在這些基礎上逐漸開始發展起來，開始廣泛應用于生產生活，容易促成這波全要素生產率的抬升。所以我們研究整個科技革命過程到底什么會帶來全要素生產率的抬升，這就是關鍵瓶頸所在。

當然大家還聽過新質生產力，國家提出了的，并倡導我們都要去發展新質生產力。其實就是全要素生產率的抬升，所以它也是同一個命題。

這就帶來了一個問題，科技革命過程中全要素生產率抬升到底是一個一直持續的過程，還是說它是個非常短暫的過程，它是一個容易實現的過程，還是一個很難實現的過程？

根據我們對過去幾次科技革命的回顧，基本上可以得到一個結論，其實它并不容易實現，當然人類有能力去適度統計全要素生產率。實際上第一次科技革命是蒸汽機的革命，當時并不具備這個條件，但是從第二次科技革命，從電氣化革命以來，其實人類就初步開始能夠通過推算或者統計去核算全要素生產率。

在整個電氣化科技革命中，大家知道誕生了很多我們當今都在使用的家用電器，比如說電視機、電冰箱、洗衣機甚至空調對吧？大家都知道新加坡李光耀曾經明確提出，他說空調才是上個世紀最偉大的發明，沒有空調就沒有新加坡的繁榮和發展。

我們說這些偉大的發明最終都抬高了全要素生產率嗎？實際上都沒有，因為他們都很碎片化，實際上他們都沒有系統性地抬升全要素生產率。

是什么抬高了全要素生產率呢？你發現是第一次世界大戰、第二次世界大戰，在這兩次戰爭中，各國為了打贏這場戰爭，大家極力的快速的去發展軍工，投入了大量的資金，在軍工上出現了很多科技突破，我們看到很多戰斗機轟炸機，甚至核武器被發明出來，在這個過程中很多科技（比如雷達）可以民用，所以快速的民用化的過程實際上促進了整個全要素生產率的抬升。只有兩次，比較短暫。

我們再看看離現在最近的第三次科技革命就是互聯網科技革命，它實際上孕育在80年代初，大家知道最早的可以家用的計算機在80年代初其實就發明出來，當然它成本比較高，所以它沒辦法走入千家萬戶。

美國為了促進這一波互聯網科技革命，搞了信息高速公路，宏觀上我們稱之為克林頓繁榮。在90年代末的時候終于出現了計算機、電腦、互聯網廣泛的應用于生產生活，你會發現學校圖書館、工廠、銀行、辦公樓里邊到處都開始出現了計算機互聯網，只有在那個階段全要素生產率大幅的抬升了。

在這之后大家知道互聯網還在進一步發展，在這個過程中，我們出現了iPad，它是一個介于電腦和手機之間的一個產品，大家也覺得它是一個很偉大的發明，但是全要素占有率卻并沒有隨之抬升。當然還有手機互聯網化，很多研究科技的專業人員都把這個變革也看得非常重大，因為畢竟大家知道以前我們手機都是打電話、發短信，有最簡單的功能，一下發現隨著通信技術的不斷發展，你會發現在手機上我們可以操作幾乎所有的電腦上可以用的功能，所以我自己現在辦公90%也基本上是用手機了，所以它也是一個巨變，但在宏觀上，全要素生產率卻并沒有抬升。

我們再去推演這一輪AI科技革命。先是軟的人工智能發展，后面可能是機器人。在這一波科技革命中到底什么會把全要素生產率抬升？比如剛才我們講的文生圖、文生音樂、文生視頻，它能不能有效提高全要素產率？

通過我們對過去幾次科技革命的復盤來看，它的量級是不夠的。

大家說無人駕駛汽車能不能？大家看現在新能源汽車在蓬勃發展，我說它表面上是一個新能源汽車，但實質它是一個路面上跑的機器人，家庭中普遍都使用這個汽車，而且它的單體價值也很大，它能不能有效地抬升全要素生產率。從目前的數據統計來看，實際上它也并不具備這樣的特征。

我們再往后推演，我們再來一個大一點的，比如說有些企業現在搞做飯機器人，就是機器在替代人做飯。有一家企業曾經跟我探討過，他說我要搞做飯機器人，我要通過5代迭變最終超過人做飯。

我說你先等一下，你仔細想過為什么無人駕駛汽車它能最早的開始走向路面，它成為了整個廣義機器人里應用最快嗎？因為它的單體價值大，積累資本快，所以我說你不要做飯機器人，你應該做一個無人廚房，用物聯網把整個廚房都連接起來。

他說這個思路很好，后來他做了產品的更迭，開始研發整個無人廚房，目前看它已經有實體店了，也帶我去參觀過，實際上它的雛形已經出現，就物聯網把整個家庭先連起來，未來它通過3代迭代，最終會走向一個完全人不需要進入廚房的過程。

所以大家想象未來我們的消費場景是什么？在家看看電視，餓了就喊一嗓子，說魚香肉絲，這個時候無人廚房就在那邊做了，做好了我直接去吃就可以了。大家想如果說每一個無人廚房都走進千家萬戶了，這么大的一個巨變，全要素市占率能不能抬升，我的判斷還是不能，體量仍然不夠。

所以很有可能這一波人工智能科技革命的終局是機器人科技革命，當然我們分為廣義和狹義，廣義機器人就是不是人形的，什么形狀都可以，當然有狹義就是人形，從終局來看，我們認為仍然有可能全面替代人的行為，還是人形機器。

所以國家提出發展新質生產力，一共有十七大產業，八大戰略新興產業+九大未來產業，九大未來產業中的核心，我們認為就是人形機器人，所以這個賽道實際上是最關鍵的賽道，當然也是最難的賽道，在這個過程中可能有一些半人形機器人，比如說腦機接口或者叫機械外骨骼，這些其實都可以把它理解為半人形機器人，當然終極的人形機器人是靠人工智能驅動它的機械四肢去實現這些功能。

按照馬斯克的預計，全球至少有100億個以上的人形機器人需求，每個家庭中可能有1到2個，它的成本其實也并不高，大概折合人民幣在10萬到20萬之間，如果是我們現在一二線城市，現在從家政的整個的成本來看，如果大家會有很強的意愿去購買家用的人形機器人，當然還有工廠用的人形機器人，它可以替代人的很多行為，當然他可提的重物可能比人還高，而且可以做一些危險性的工作。

在生活中它可以解決人類很多的痛點，比如說照顧老人、教育小孩、打掃房間等，而且只要充滿電，它實際上可以24小時工作，所以它未來是一個巨大的變革，也就是說人形機器人廣泛應用于生產生活，我們認為很有可能是這一波科技革命中的最終全要素生產率提升的過程，所以很大程度上在那一個巨變的過程中，實我們社會形態也會發生巨變。

當然在這個孕育過程中，產業也會隨之巨大的發展，我們資本市場也會產生非常大的投資機會。

我們又遇到了另外一個問題，大家知道我們前一輪科技革命是互聯網科技革命，很多互聯網企業在發展過程中成為一種平臺，經濟規模越來越大，在越大的過程中遭遇了反壟斷。

我們回顧上一次互聯網科技革命，美國打的第一個企業叫美國電信AT&T，當時壟斷了晶體管，美國就開始通過反壟斷政策把這個企業拆分了，你會發現很快崛起了英特爾，英特爾再被反壟斷再打倒的時候，接著可能又崛起了微軟。

當然微軟在被美國反壟斷的時候，它創造了一種新型的反壟斷方式，就是盡量不要通過拆分的方式，而是通過開源的方式，就是源代碼都公布出來了。大家知道我們以前最早用Windows的時候，瀏覽器只能用IE，當微軟把它打開的時候，大家的瀏覽器都可以嵌入Windows系統的時候，才有了谷歌的巨大發展。所以我們說在整個上一輪科技革命的反壟斷中，不斷的孕育新的科技巨頭。

所以我覺得大家不要對反壟斷很悲觀，而且在反壟斷這個問題上，市場過度的關注了誰受損，其實我們更多的需要研究誰受益。

所以在兩三年前，我們當時從經濟視角去研究反壟斷，因為過去大家都是從法律視角去研究反壟斷，我們提出了一個概念，我們說在整個反壟斷過程中，互聯網企業盡管受損，但實際上也不必過于悲觀，因為歷史上被反壟斷的企業，它只是不符合未來科技革命的發展趨勢，但它仍然是這個行業的最優秀的企業。

一旦它的估值到了頂點，受到一定調整之后，隨著它盈利的改善，它仍然是這個行業最優秀的企業，這是毋庸置疑的，它的股價還會持續上漲，但是在它下游的人工智能機器人產業將隨著數據的不斷貢獻，它得以受益。所以當時國家在反壟斷的時候，我們當時提出觀點叫看多未來人工智能機器人的發展。

大家看最近一兩年出現這種趨勢，其實也是得以驗證的。當前我們看到整個A股市場上漲的也非常不錯，大家也都看多科技發展趨勢，今年其實也有非常重大的變化，比如說杭州出現了六小龍，大家對經濟結構轉型又再次重燃了很強的資本市場的信心。

另外一個就是巴基斯坦和印度的對抗過程中，巴基斯坦實際也是占優的，所以大家都覺得做一個工業國，也更加有利于長期科技的發展。所以從長期的科技投資機會來看，它逐漸就已經在孕育了。

當然大家也會關心一個問題，就是科技股實際上是缺少盈利支撐的，它可能只是一個營收的改善。

科技股我們一般什么時候投資最好？首先第一個利率下行，我們之前曾經提過一個概念叫股債雙牛，大家往往理解說股票喜歡經濟好，債券喜歡經濟差。為什么說股債雙牛呢？實際上就是利率下行，流動性趨升，股指抬升。大家可以觀察美國、歐洲、日本在常年的利率下行過程中，它的經濟狀態并不好，也是一種衰退和通縮的狀態，但是它確實是股票牛市，就是估值在抬升。

所以中國的A股實際上在未來一段時間，如果出現牛市，大家也別覺得奇怪，我經常說是欠大家一次牛市，這個牛市實際上利率已經下行完了，我們的十年期國債是從4%以上下降到1.6%這么一個水平，前期一直受風險偏好的擾動，但是今年在結構轉型過程中，大家信心逐漸建立起來了，形成了共識，形成了流動性抬升估值的行情，這種行情從大趨勢來看，總體是有利于科技股的。

當然大家也都知道這個變量波動很大，或者很多人會探討說你看我們2000年也出現過互聯網泡沫破裂，那個時候科技股出現了大幅下跌。確實任何的估值泡沫在它破裂的時候都會有一定的沖擊，但是整個互聯網泡沫破裂并沒有阻礙互聯網科技革命的發展，所以野火燒不盡，春風吹又生，即便是短暫的泡沫破裂，實際上也是淘汰差的落后的不適應發展的企業，而最優企業仍然能在危機中孕育它自身的發展機遇。

所以我們認為未來是一個科技革命逐漸孕育發展和最后兌現的一個過程。

當然科技進步發展確實難以預測，因為它有一個非常典型的特征，就是非線性，比如說很多的技術進步在一個時間階段，它就像卡住了一樣，它沒辦法系統的抬升，但是在某一個節點可能突然就被突破了。

比如前一段生成式人工智能，大家看著覺得每一天都比自己想象的要快，大家原來在研發過程都想過這個問題，都覺得它很難突破，但是一旦一些技術瓶頸突破的時候，大家就覺得這是一個飛速發展的過程。

所以我們說科技的進步是非線性，所以它的投資也有比較大的難度，大家說我們能不能堅持一個長期投資理念，就是我不太觀察關心短期的波動，國家現在為了促進整個科技領域的發展，提出了四投，叫做投早投小投長期投硬科技。

我幫大家翻譯一下這個語言，要想4個都滿足，基本上就是投科學家。科學家有個商業計劃書，他非常想在整個科技革命過程中創造非常偉大的企業，他要去募資，投資人就要去思考要不要投他，所以我們說這是長期的科技投資，在這個過程中，大家準備了長期去獲取收益。

未來A股最大的10家市值公司到底是什么？

我們過去不管是分析美國、中國，還是全球最大的市值公司，我們經歷過主要都是金融公司，以銀行為主導，也經歷過都是能源公司，比如說油價特別高的時候，當然當前主要都是互聯網公司，畢竟是互聯網科技革命逐漸帶來了這些偉大的企業。

但是從中長期來看，實際上未來的十大市值公司，我覺得應該是符合科技革命趨勢的。這里邊最重要的主體，其實剛才我們在分析這波科技革命，尤其是全要素生產率抬升的過程中，它帶來巨大的生產力和社會的變革的過程中，一定會誕生非常多偉大的企業。

這里邊最集中的應該是硬科技中的機器人公司。當然這些機器人公司可能是廣義機器人，也可能是狹義機器人，我的判斷會占到未來10家最大公司中的一半或者略多，可能在五六家的水平。

大家去自己分析判斷，哪些初步出現的這些龍頭公司已經具備了這樣一個特征。當然小企業并不是沒有希望，每一輪科技革命中都會有初創型企業最后走上偉大的企業。

除了機器人公司之外，我們認為還有半導體公司，它有點類似于機器人發展的一個原材料。

當然還有我們怎么思考現在的互聯網公司，大家說互聯網公司漸漸的都被機器人公司替代了，互聯網公司能不能有效地轉型為機器人公司，從軟科技轉向硬科技是存在比較大的難度的。

我們認為互聯網公司未來最有希望的企業是轉型做云計算，也就是說我是未來AI科技革命、硬科技機器人革命的一個基礎設施，大家都得使用我，我也可以保持我在最大市值公司的行列。

最后一個領域，其實我們提到的新能源公司，大家也知道曾經有一段我們的新能源非常火爆，我們的新能源從一個國家補貼性的行業轉為盈利了，尤其是像光伏太陽能這些產業，原來大家都知道中國是一個能源貧瘠的國家，一說能源富集國家，巴西、俄羅斯地下有油地下有礦。

但是現在我們已經可以把太陽能源源不斷地通過制造業邏輯把它轉化成一種能源，所以新能源公司大家也非常重視，甚至短期大家探討，我可能是做傳統產業的，我要去發展新經濟，擁抱新質生產力，我去做腳能夠到的新能源汽車光伏等等產業，但是階段性好像又產生了產能過剩，因為大家一哄而上進了這些產業，其實我覺得從長期來看它并不過剩。

我們原來在分析兩個科技革命的時候，說人工智能機器人是一個科技革命，新能源是另外一個革命，但漸漸隨著我們的研究，越來越發現它實際上是同一個革命。這個革命的主賽道就是AI機器人的革命，而新能源是科技革命中的輔助賽道，因為最終當機器人廣泛應用于生產生活的時候，它對電和算力的要求是非常大的，所以這里邊需要新能源公司去支持這樣一個變革。

所以我們認為未來十大市值公司應該有兩家左右是新能源公司，最終組成未來的十大市值公司，所以我們也拭目以待。觀察未來10年間的這些產業變革，我們去思考目前已經在這些賽道的一些產業龍頭，以及在孕育的一些新興企業，這些將逐漸演變為A股最終的十大市值公司。我們也期待這樣一個變化，也預祝各位投資者能夠在未來10年的演變中，能夠有效地抓住這些投資機遇。

今天我給大家分享的內容就是這些，謝謝大家。

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李超
浙商證券首席經濟學家

新經濟學家智庫旗下《太學》欄目，以"可行動的知識"為坐標系，匯聚經濟學者、科學家、文化名人、企業家、達人等各行業的創見者，穿透宏觀敘事，分享洞見。