靠3.4億人的“絕頂生意”，這家公司年入14億，開始IPO

“禿然”成為熱門網(wǎng)絡(luò)用語，或許并不突然。

在中國的社交媒體上，00后是搜索和討論脫發(fā)問題的生力軍，脫發(fā)這個曾經(jīng)帶著年齡標簽的煩惱，正成為新一代人的“頭等大事”。據(jù)《2025中國頭皮健康消費白皮書》，我國脫發(fā)人群達 3.4億，其中20—35歲年輕群體占比 69%。

當Z世代開始計算自己每天掉落的頭發(fā)數(shù)量時，資本市場則在計算這個市場的增長曲線——據(jù)灼識咨詢，中國頭發(fā)健康管理市場從2018年的198億元“禿”飛猛進到2024年的527億元——年輕人的錢包，似乎比他們的頭發(fā)更“茂密”。

在這個由焦慮和需求共同驅(qū)動的行業(yè)中，一家公司的上市申請及背后的財務(wù)數(shù)據(jù)，成為審視這一百億市場的切入口。2025年11月，蔓迪國際經(jīng)由母公司“三生制藥”拆分，正式向港交所遞交上市申請。此次分拆，三生制藥意在讓這一消費醫(yī)療市場里的“招財樹”業(yè)務(wù)獨木成林，獲得更純粹的消費品牌估值和獨立融資能力。

據(jù)三生制藥年報，2021年其旗下蔓迪品牌銷售額6.02億元，較上一年增長接近64%。

蔓迪自己的招股書顯示，從2022年到2024年，企業(yè)收入從9.81億元增長至14.55億元。最新的2025年上半年，企業(yè)收入7.43億元，在過去的業(yè)績周期內(nèi)，企業(yè)的年收入增速基本維持在20%左右——但對比早期顯然已有所放緩。

值得一提的是，在有業(yè)績披露的年份里，蔓迪的稅后凈利率始終穩(wěn)在20%—30%之間，利潤比年輕人的頭發(fā)更厚。

在防脫治療領(lǐng)域，蔓迪所主打的米諾地爾是經(jīng)過充分臨床驗證、用于治療雄激素性脫發(fā)（俗稱“遺傳性脫發(fā)”）的核心外用成分。在該成分構(gòu)成的細分市場中，品牌占據(jù)了約71%的份額，其余市場由多個品牌共享。在整個脫發(fā)藥物市場，品牌則占據(jù)57%的份額（以上為2024年數(shù)據(jù)，由灼識咨詢監(jiān)測）。市場格局的形成，與品牌超過二十年的經(jīng)營路徑直接相關(guān)。

早期，品牌通過醫(yī)院和藥店等專業(yè)渠道建立成分認知，隨后逐步向線上社交平臺、零售網(wǎng)絡(luò)拓展，這種渠道重心和傳播邏輯的遷移，使其從一個主要依托醫(yī)療渠道的OTC藥品，轉(zhuǎn)變?yōu)樵谀贻p消費群體中擁有較高認知度的消費醫(yī)療品牌——這顯然是一套成熟的方法論，早有醫(yī)美護膚品牌的成功經(jīng)驗在前指引。

市場變局：從“中藥養(yǎng)發(fā)”到“成分科學(xué)”的世代更迭

要理解蔓迪的起家，首先得將其置于中國頭皮健康市場長達二十余年的世代更迭中審視。這條演進路徑清晰地分為三個階段，映照出消費理念的變遷：

第一階段（2000年代）：霸王時代——“中藥世家”的文化敘事。

彼時，防脫市場的絕對主角是霸王。巨星成龍“Duang”的一聲，曾讓以“中藥世家”作文化背書的霸王，借助電視廣告的飽和轟炸，成功定義了第一代防脫心智。霸王產(chǎn)品的核心建立在何首烏、側(cè)柏葉等傳統(tǒng)草本復(fù)方之上，營銷語言強調(diào)“祖?zhèn)髅胤健薄肮贪l(fā)養(yǎng)發(fā)”，信任感來源于歷史傳承和大眾媒體權(quán)威。

這一模式曾取得巨大成功，霸王國際2009年營收一度高達17.56億元，是蔓迪至今未能企及的規(guī)模。但這也成了霸王自身歷史性的業(yè)績頂峰，此后一路下行，隨著核心產(chǎn)品的爭議，其營收在2014年已降至不足3億元，并在這一規(guī)模橫盤至今，股票亦逐漸“仙股化”，市值僅一個多億港幣。

霸王的滑落，標志著防脫市場“中藥世家敘事”和模糊功效宣稱時代的終結(jié)，也是防脫產(chǎn)品從日化消費邁向醫(yī)療消費的濫觴。

第二階段（2010年代）：康王的嘗試——“成分科學(xué)”的初步探索。

在霸王式微的同時，以滇紅藥業(yè)（2014年被拜耳集團全資收購）旗下品牌“康王”為代表的發(fā)用洗劑，展示了另一種路徑。

康王不是防脫產(chǎn)品，而側(cè)重“去屑”功效，其產(chǎn)品明確添加了酮康唑等經(jīng)過科學(xué)驗證的抗菌、去屑成分。當然，在解決由脂溢性皮炎引起的頭癢、脫發(fā)問題上也具備一定功效。康王的醫(yī)療邏輯更為清晰，符合了早期“成分黨”的消費觀。不過，受限于當年的營銷媒介局限，康王最大的聲量仍只是在各大衛(wèi)視上讓謝娜喊出那句“洗不掉的頭屑用康王”——產(chǎn)品定位仍更接近于醫(yī)療用品，而非日常消費品。

2019年，在抖音上，自美妝博主流行開來的#發(fā)際線挑戰(zhàn)#，或許是一個隱形信號。借勢社交媒體和新營銷語言，頭發(fā)健康產(chǎn)品從“中老年醫(yī)藥品”搖身一變，成了年輕人的社交貨幣——脫發(fā)不再是一種羞于啟齒的隱疾。

蔓迪比誰都更早地捕捉到了這一變化，將原本嚴肅的治療場景，重構(gòu)成了可分享的“生發(fā)打卡”儀式。

第三階段（2010年代末至今）：蔓迪登頂，脫發(fā)的醫(yī)療消費化。

蔓迪的成功，首先在于它暗合了年輕成分黨對于產(chǎn)品有效性的細究：米諾地爾不是文化概念，而是全球皮膚科界數(shù)十年來治療雄激素性禿發(fā)的有效外用成分，擁有廣泛的臨床文獻支持。基于這一成分，在長達十數(shù)年的時間里，品牌的核心渠道并非商場貨架，而是全國超過2000家醫(yī)療機構(gòu)和19萬家零售藥店（招股書數(shù)據(jù)）。

通過進入醫(yī)藥體系，蔓迪在最權(quán)威的渠道建立起了專業(yè)口碑。這也解釋了其早期收入高度線下化的原因所在——它首先是一個被醫(yī)療體系背書的嚴肅治療選擇，這是此后品牌一切消費化運作的前提。

可以說，信任才是頭皮上最堅固的那顆毛囊，當信任建立后，蔓迪開始效仿消費領(lǐng)域尤其是美妝行業(yè)的成功法則。它將自己定位為“米諾地爾”這一成分的代言人，類似于護膚品市場中，“煙酰胺”之于Olay小白瓶，“玻色因”之于歐萊雅黑繃帶——一旦某個核心成分的功效被廣泛認可，占據(jù)該成分心智制高點的品牌就擁有了壟斷性的信任流量。

隨后，蔓迪又和薇諾娜一樣，從醫(yī)院藥房走向百貨柜臺、電商貨架——“專業(yè)信任+消費溝通”的并行道路，同樣是美妝行業(yè)現(xiàn)成的方法論。

從頭皮管到體重，一家醫(yī)療消費公司的風險跨界

走向更廣闊渠道的蔓迪，急切地通過深得年輕人喜歡的方式展示產(chǎn)品和功效：

在抖音，蔓迪官方和合作達人共創(chuàng)使用泡沫劑時的“解壓”視頻，通過“before—after”對比呈現(xiàn)發(fā)際線變化；在小紅書，“生發(fā)打卡”形成了獨特的社群文化，無數(shù)用戶像記錄健身或護膚一樣，定期發(fā)布頭皮狀態(tài)照片，配以“堅持第28天”、“絨毛好像密了”的真實筆記，形成同伴激勵；在天貓，品牌和天貓大牌日推出了“永不脫落的數(shù)字頭發(fā)”系列數(shù)字藏品，這種略帶自嘲的賽博玩法，戳中了年輕一代的幽默感和身份認同。

所有這些動作的核心，是將“治療”轉(zhuǎn)化為一種可記錄、可討論的消費體驗，企業(yè)最新約50%的銷售費用率（2025年上半年數(shù)據(jù)，2022年—2024年則超過40%），正是為與年輕消費者建構(gòu)社交關(guān)系而支付的代價。

在招股書中，企業(yè)也特別強調(diào)其銷售團隊兼具“醫(yī)學(xué)與數(shù)字化營銷”背景，技能點分配得均勻：

截至2025年6月30日，我們的內(nèi)部銷售及推廣團隊擁有逾80名專業(yè)人員，包括具備藥學(xué)、醫(yī)學(xué)或其他相關(guān)學(xué)科專業(yè)知識及背景的人士，特別地，約90%擁有豐富的數(shù)字化與電商營銷經(jīng)驗。團隊扎實的跨學(xué)科學(xué)術(shù)背景、敏銳的市場洞察力以及深厚的數(shù)字化營銷實踐知識，共同推動我們的銷售及推廣工作。

對社交媒介和電商平臺的大規(guī)模投入，換來了企業(yè)線上收入占比從2022年的約55%漲至2025年上半年的74%——過去三個財年里，線上銷售額以年均40%的增速滾輪般前進，這背后也是企業(yè)成本結(jié)構(gòu)迭代：

在扎根醫(yī)療機構(gòu)和藥店的時代，蔓迪產(chǎn)品的毛利部分讓渡給了線下分銷網(wǎng)絡(luò)作為渠道費用。如今，消費者在社交媒體被種草、去天貓下單，品牌便將等量甚至更多的預(yù)算投入到天貓的官方旗艦店建設(shè)，以及購買抖音、小紅書等平臺的用戶注意力上，銷售費用隨年輕人的目光而流動。

值得一提的是，傳統(tǒng)米諾地爾酊劑雖有效，但曾因“油膩”“有藥味”的體驗勸退了一些消費者。2024年，品牌推出泡沫劑，形態(tài)如剃須摩絲一般。看似微小的劑型改良，帶來了不錯的消費體驗升級。

財務(wù)數(shù)據(jù)證明了這一產(chǎn)品迭代是有效性的，據(jù)招股書，泡沫劑產(chǎn)品上市的首年便售出超250萬瓶，收入超3億元。到2025年上半年，其銷售額同比暴漲338%至2.83億元，收入占比從10.6%猛增至38.7%。一款新品迅速成長為銷售支柱，而從2018年算起到2024年，蔓迪米諾地爾類產(chǎn)品已銷出超5000萬件。

盡管在防脫細分市場的地位穩(wěn)固，但品類單一是顯性風險。目前，米諾地爾系列貢獻了企業(yè)超92%的收入。開拓第二產(chǎn)品線，因此成了這家孵化自單一業(yè)務(wù)的企業(yè)，所需要提供的增長想象力。

蔓迪的選擇是押注“司美格魯肽”（即GLP-1減肥針，GLP-1是一種減肥機制的激素靶點），這一布局邏輯清晰——品牌過去成功將消費心智錨定在了防脫生發(fā)上，而這一場景或可跳脫出單一的“頂層設(shè)計”，躍向整體的“形象管理”維度。

可以這樣理解，無論是解決脫發(fā)焦慮，還是應(yīng)對體重困擾，其內(nèi)核都是當代年輕人對自身外在形象的積極干預(yù)與改善需求，品牌心智的外延，讓蔓迪進入GLP-1賽道的故事具備一定的連貫性和說服力。

另外，從市場規(guī)模角度來看，體重管理顯然是比頭發(fā)管理大了不止一圈的市場。畢竟，司美格魯肽的領(lǐng)軍公司諾和諾德，在2025年上半年其三款司美格魯肽產(chǎn)品在全球的銷售額就高達1127.56億丹麥克朗（1丹麥克朗約1.109人民幣，12月12日匯率）——單是一家公司在全球的半年銷售額，就比整個中國頭發(fā)健康市場的規(guī)模大了一倍。

不過，在競爭早已白熱化的體重管理賽道，以“插班生”的身份，沿用一套行業(yè)已然成熟的方法論，對蔓迪來說，這顯然是一場帶有高度不確定性的風險嘗試。尤其考慮到GLP-1領(lǐng)域已有數(shù)十家中國企業(yè)廣泛布局了上下游，其中正大天晴、石藥集團等巨頭已有在研產(chǎn)品申報上市。

過去，蔓迪憑借對“米諾地爾”的壟斷性心智、將生發(fā)轉(zhuǎn)化為社交打卡的巧思、以及從酊劑到泡沫劑的產(chǎn)品迭代，展現(xiàn)了其洞察市場與消費心理的高超水準。然而，當企業(yè)為尋求增長進一步切入“處方藥”市場時，經(jīng)營方法論的可復(fù)制性，“醫(yī)療消費品化”的倫理與邊界，便成了一個需要持續(xù)自我審視、并接受公眾和資本拷問的新課題。

從霸王洗發(fā)水在電視廣告中“Duang”的一聲，到蔓迪在社交媒體引發(fā)的“防脫打卡”，一根頭發(fā)的背后，折射出中國消費市場營銷從廣告轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)、溝通場從電視轉(zhuǎn)向社交、產(chǎn)品邏輯從模糊宣稱轉(zhuǎn)向?qū)嵶C體驗的迭代。

蔓迪的此次IPO，正是這場變遷的具體注腳。它不僅僅是一家公司的上市，更意味著“醫(yī)學(xué)專業(yè)信任+消費品運營”這一融合商業(yè)模式，將接受最公開和苛刻的定價測試。其估值將直觀回答：當醫(yī)療屬性與消費邏輯深度融合，市場究竟愿意為此支付多高的溢價，而其估值本身，也包含著市場對這一模式潛在風險的“安全折價”。