上海
2025年的鹽津鋪?zhàn)樱?03719.SH），為資本市場(chǎng)演繹了一則關(guān)于消費(fèi)股估值波動(dòng)的生動(dòng)案例。一季度，在新消費(fèi)敘事如火如荼演繹之時(shí)，鹽津鋪?zhàn)討{借戰(zhàn)略大單品“大魔王”系列在零售賽道一騎絕塵，迅速點(diǎn)燃市場(chǎng)熱情。投資者憧憬著其爆品復(fù)制能力與品類擴(kuò)張潛力，因此鹽津鋪?zhàn)映浞窒硎芰耸袌?chǎng)饋贈(zèng)的“成長(zhǎng)性紅利”。
圖片說(shuō)明：今年以來(lái)鹽津鋪?zhàn)庸蓛r(jià)走勢(shì)與食品加工制造行業(yè)指數(shù)的對(duì)比，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順
然而，鹽津鋪?zhàn)幼远径乳_始營(yíng)收增速放緩，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒降溫。增速換擋被視為成長(zhǎng)動(dòng)能減弱的信號(hào)，引發(fā)投資者對(duì)高估值可持續(xù)性的質(zhì)疑，股價(jià)隨之進(jìn)入震蕩跌落時(shí)期。
這一“過山車”式的體驗(yàn)，并非鹽津鋪?zhàn)营?dú)有，它深刻揭示了后流量紅利時(shí)代，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)公司普遍存在的心態(tài)：既孜孜不倦地追尋高增長(zhǎng)神話，又對(duì)任何可能預(yù)示故事拐點(diǎn)的數(shù)據(jù)波動(dòng)如驚弓之鳥。
眼下，經(jīng)歷一番估值洗禮后，鹽津鋪?zhàn)拥膬r(jià)格已基本回歸。當(dāng)舊的增長(zhǎng)故事暫時(shí)告一段落，驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值下一階段上揚(yáng)的引擎何在？市場(chǎng)或許在等待一個(gè)更堅(jiān)實(shí)、更可持續(xù)的敘事支點(diǎn)。
鹽津鋪?zhàn)咏诘南盗袆?dòng)作，正試圖為這個(gè)問題提供答案。進(jìn)入12月，公司動(dòng)作密集：先是于11日高調(diào)舉辦“大魔王戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)暨渠道經(jīng)銷商大會(huì)”，明確宣告“重回商超”的核心渠道戰(zhàn)略。緊接著在17日，公司拋出綁定2026-2028年凈利潤(rùn)考核目標(biāo)的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃與真金白銀的股份回購(gòu)方案。
這一套“組合拳”涵蓋戰(zhàn)略方向、企業(yè)內(nèi)部利益機(jī)制與市值管理。其核心邏輯在于，在不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境中，公司正試圖主動(dòng)駕馭“變化”，構(gòu)筑一個(gè)“新穩(wěn)態(tài)”。估值修復(fù)的契機(jī)，或許就藏在這次系統(tǒng)性的“再擇前路”之中。
增長(zhǎng)換擋期的業(yè)績(jī)展望
2025年第三季度，鹽津鋪?zhàn)拥臓I(yíng)收同比增速進(jìn)一步放緩至6.05%，創(chuàng)下近年新低，標(biāo)志著階段性增長(zhǎng)壓力顯性化。這或許源于兩大因素：一是核心大單品“大魔王”在突破十億規(guī)模后增速自然回落；二是公司主動(dòng)對(duì)電商渠道進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，清理低效貼牌產(chǎn)品以聚焦“供應(yīng)鏈電商”，導(dǎo)致該渠道第三季度收入同比下滑40%。
面對(duì)營(yíng)收增速的換擋，公司的短期應(yīng)對(duì)策略聚焦于“利潤(rùn)”。第三季度，在營(yíng)收放緩的情形下，其歸母凈利潤(rùn)仍保持了33.55%的同比增長(zhǎng)，這得益于費(fèi)用管控與降本增效。
圖片說(shuō)明：鹽津鋪?zhàn)訂渭径仍鏊?，?shù)據(jù)來(lái)源于同花順
當(dāng)前，公司通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將階段性目標(biāo)顯性化。計(jì)劃以扣非凈利潤(rùn)為核心考核指標(biāo)，2026年至2028年的目標(biāo)值分別設(shè)定為8.5億元、10.0億元和12.5億元。值得關(guān)注的是，由于公司歷年獲得的政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性收益，與本次激勵(lì)計(jì)劃需攤銷的股份支付費(fèi)用規(guī)模大體相當(dāng)，因此考核所錨定的“扣非凈利潤(rùn)”目標(biāo)，可近似視為對(duì)“歸母凈利潤(rùn)”的考核。
圖片說(shuō)明：各年度業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于公告。注：凈利潤(rùn)考核指標(biāo)均以歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)且以剔除本次激勵(lì)計(jì)劃股份支付費(fèi)用影響的數(shù)值作為計(jì)算依據(jù)。
其中，2026年8.5億元的目標(biāo)，相較于機(jī)構(gòu)對(duì)其2025年約7.9億元業(yè)績(jī)的一致預(yù)估，隱含增速僅約8%，目標(biāo)設(shè)定相對(duì)審慎，坦誠(chéng)反映了管理層對(duì)短期渠道改革陣痛及營(yíng)收承壓的預(yù)期。而2027-2028年目標(biāo)對(duì)應(yīng)的同比增速分別為17.6%和25.0%，則勾勒出中長(zhǎng)期盈利質(zhì)量改善的圖景。
與此同時(shí)，公司宣布以不超過109.32元/股的價(jià)格，回購(gòu)總額2.8億至3.3億元的股份，回購(gòu)比例最高可達(dá)總股本的1.10%。這一回購(gòu)價(jià)格上限較當(dāng)前市價(jià)的最高溢價(jià)達(dá)53%，與股權(quán)激勵(lì)共同構(gòu)成了“目標(biāo)綁定”與“市值信心”的組合拳。
渠道變革：重回商超
鹽津鋪?zhàn)?025年半年報(bào)中的渠道數(shù)據(jù)，清晰地揭示了一條分化的軌跡：作為公司基本盤與增長(zhǎng)引擎的經(jīng)銷渠道收入達(dá)23.03億元，同比增長(zhǎng)30.09%，營(yíng)收占比進(jìn)一步提升至78.3%，展現(xiàn)其渠道韌性與下沉勢(shì)能。
圖片說(shuō)明：鹽津鋪?zhàn)咏?jīng)銷及其他新渠道2017年-2025上半年?duì)I業(yè)收入及占比，數(shù)據(jù)來(lái)源于公告
與此同時(shí)，電商渠道收入為5.74億元，同比微降0.97%，占比收縮至19.5%；而直營(yíng)商超渠道營(yíng)收占比已進(jìn)一步降至約2%，貢獻(xiàn)甚微。從各季度總營(yíng)收增速變化來(lái)看，第三季度的狀況應(yīng)該還更差。在線上流量紅利趨緩、平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，公司的增長(zhǎng)需要尋求新的支點(diǎn)。
圖片說(shuō)明：鹽津鋪?zhàn)与娚糖?017年-2025上半年?duì)I業(yè)收入及占比，數(shù)據(jù)來(lái)源于公告
在此背景下，鹽津鋪?zhàn)痈哒{(diào)宣布了“重回商超”的核心渠道戰(zhàn)略。這一決策基于對(duì)零售業(yè)態(tài)變遷的深刻洞察。在過去幾年全力擁抱量販零食和興趣電商后，鹽津鋪?zhàn)訉彆r(shí)度勢(shì)地看到，以“胖東來(lái)調(diào)改”為代表的新型商超正在重聚客流與口碑。
回顧公司發(fā)展史，其核心能力之一正是精準(zhǔn)把握渠道輪動(dòng)脈搏：從2006年依托商超崛起，到2014年進(jìn)軍電商，再到2021年擁抱量販零食，每一次都能踏準(zhǔn)節(jié)奏。此次戰(zhàn)略回調(diào)，延續(xù)了 “因時(shí)而變”的基因，在復(fù)雜的渠道混戰(zhàn)中確立一個(gè)可持續(xù)的支點(diǎn)。
經(jīng)過這半年的估值消化，鹽津鋪?zhàn)赢?dāng)前的市盈率已回落至25倍左右，低于近三年的估值中樞。若以其股權(quán)激勵(lì)中2026年8.5億元的凈利潤(rùn)目標(biāo)計(jì)算，其2026年的前瞻市盈率降至約23倍，性價(jià)比逐漸凸顯。
圖片說(shuō)明：鹽津鋪?zhàn)咏旯蓛r(jià)與市盈率走勢(shì)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順
如果說(shuō)股權(quán)激勵(lì)和回購(gòu)是穩(wěn)定企業(yè)的“內(nèi)功”，那么 “重回商超”戰(zhàn)略則是鹽津鋪?zhàn)訉?duì)外部渠道變局的一次主動(dòng)出擊。不過市場(chǎng)當(dāng)前的分歧點(diǎn)在于，短期營(yíng)收增速的放緩是長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯的破壞，還是戰(zhàn)略調(diào)整期的必要代價(jià)。
公司當(dāng)前的系列動(dòng)作，或許是在努力引導(dǎo)市場(chǎng)建立新共識(shí)：即公司的價(jià)值應(yīng)從單純追求營(yíng)收高增速，轉(zhuǎn)向綜合評(píng)估其大單品持續(xù)創(chuàng)新能力、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力以及盈利質(zhì)量提升能力。
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