美國降息日本加息的原因、演變和對資本市場的影響

年末，全球貨幣政策迎來關鍵窗口期，美聯儲12月再度降息25bp，日本央行12月19日加息25基點。

美日兩大經濟體政策走向的顯著背離，正引發全球金融市場對流動性重構的廣泛擔憂。作為長期依托美日利差存續的核心交易策略，規模超19萬億美元的日元套息交易面臨逆轉風險，進而可能傳導至全球股、債、匯市場。

美日貨幣政策為何出現分化、日元套息交易如何面臨逆轉、對全球資本市場又將造成怎樣的沖擊，是當前許多投資者關心的話題，本文從底層邏輯出發針對這些問題逐一展開分析。

貨幣政策分化——為什么美國降息的同時日本卻要加息？

日本此次加息并非臨時起意，而是日本央行貨幣政策正常化的需要、日本經濟環境變化以及日元貶值壓力加劇等因素共同作用的結果。

一方面，“安倍經濟學”三支箭的核心——日本央行維持近10年的超寬松貨幣政策難以為繼。

盡管這種貨幣政策終結了日本長達30年的通縮魔咒、推升資產價格并改善了企業利潤，但是對金融體系、實體經濟乃至政策框架都造成了嚴重的扭曲。

長期以來，日本央行通過量化寬松（QE）與收益率曲線控制（YCC）維持超低利率，國債市場流動性枯竭、價格發現功能失效，央行因YCC操作產生巨額賬面損失，政策空間嚴重受限；金融機構存貸利差收窄，地區性銀行被迫布局高風險領域，系統性風險累積；實體經濟中“僵尸企業”存續，全要素生產率低迷，資本偏向金融投機，企業研發投入放緩，經濟內生增長動能持續弱化。

此外，日本通脹持續達標、薪資增長支撐，也為貨幣政策回歸正常化提供了客觀條件。日本全國核心CPI連續21個月位于2%以上，10月同比漲幅達到3%，且通脹從商品領域向服務端擴散，形成央行期待的良性通脹態勢。

它的薪資增長實現突破性進展，2025年“春斗”（春季勞資談判）平均加薪幅度達5.46%，創34年新高，連續兩年維持5%以上增速，勞動力短缺格局進一步支撐漲薪預期。通脹的持續性與薪資的實質性增長，為央行逐步退出超寬松政策、推進利率正常化提供了堅實支撐，避免政策調整對經濟的過度沖擊。

另一方面，美日之間的高利差與財政擴張帶來的債務風險，使日元兌美元匯率持續走弱，11月末一度跌破157.9的關口，加息是應對日元頹勢的必然選擇。當前日本央行維持0.5%的超低利率，而美國12月降息后其基準利率仍達3.75%，日美之間超過300bp的利差，投資者借入低息日元，兌換美元購買高收益資產，持續拋售日元推低匯率。

當前日本國債規模已經達到GDP的250%，遠超國際警戒線，而11月21日，日本政府推出了21.3萬億日元刺激計劃，加劇自己的債務負擔，財政擴張將削弱日元作為儲備貨幣的地位。這樣一來，日本不得不通過加息應對資本外流。

但是長期而言，日元貶值的根基未變，除了美日利差難以根本性逆轉、政府債務“達摩克利斯之劍”高懸之外，貿易逆差也令日元貶值趨勢難以逆轉。

2024年日本貿易逆差5.33萬億日元，連續四年出現貿易逆差，2025年前11個月日本的貿易逆差也達到了4.25萬億日元。

與此同時，美聯儲于北京時間12月11日凌晨降息25個bp，將聯邦基金利率目標區間從3.75%～4.00%下調至3.50%～3.75%，這是9月以來的連續第三次降息，累計降息75個bp。

但是美國總統特朗普則表示“降息幅度太小，本可以更大”。4月以來，特朗普上臺以來揮舞關稅大棒，導致美國核心消費品價格普遍上漲，隨后立即加大對美聯儲降息的施壓力度，動輒以撤職威脅美聯儲主席鮑威爾。其本質上是為了緩解關稅政策對經濟的負面沖擊，維護自己的支持率。

所以，美聯儲降息并非完全基于貨幣政策對經濟的調節需要，鮑威爾明確表示當前通脹超調主要由特朗普政府提高關稅所致，屬“一次性價格上漲”，并且在5～8月期間一直抵制降息，直到9月就業數據明確轉弱才調整政策，并且都采取了每次25bp的預防式微調，旨在應對就業風險同時避免過度推升通脹。

盡管美國政策利率不斷降低，但是市場利率已經為高債務、政策透支和通脹粘性定價，美國10年期國債收益率仍維持在4%以上，甚至在決議前觸及 4.21%的近期高點。這種情況下降息已導致實際利率處于過低水平，這種狀況雖能在短期內刺激經濟，但長期將帶來通脹反彈、資產泡沫和資源配置扭曲等風險。

所以，政策利率易受政治因素影響，而市場化的利率才能真實反映風險偏好和長期經濟增長前景，投資者應將10年期國債收益率等市場化利率作為決策錨點，而非過度關注短期政策變動。

套息交易逆轉——美國、日本貨幣政策的市場影響

美國降息、日本加息的貨幣政策分化，引發市場對全球流動性的擔憂——這一擔憂正源于長期依托美日利差存續、規模龐大的日元套息交易。廣場協議后，日元在國際貨幣體系中地位提高，加上日本央行常年維持超低利率政策，催生了全球金融市場最重要的交易策略之一：日元套息交易。

根據國際清算銀行（BIS）2025年三季度的數據，廣義口徑全球日元套息交易規模約為19.2萬億美元，相當于日本GDP的5倍，若僅以直接跨境貸款計算，則約為1萬億美元。

這種交易的操作模式為投資者借入低息日元，兌換成美元等高利率貨幣，并投資于高收益資產，從中賺取利差和可能的匯率收益。

因此，日元套利交易的核心盈利空間錨定日本央行超低利率政策，而如果日本加息，會直接收窄利差，壓縮套利空間，而且利率上升會引發日元升值，匯兌虧損與利差損失形成雙重擠壓。

2024年7月31日，日本央行貨幣政策會議決定加息25bp，將0%～0.1%的政策利率調整至0.25%。此舉一出，觸發全球套息交易平倉。國際金融市場上，美元兌日元匯率從153暴跌至150以下，美國、日本10年國債收益率快速上行。

疊加2024年7月美國失業率的3個月移動平均值4.1%觸發薩姆法則，引發市場對美國經濟衰退的擔憂。2024年8月初全球股市暴跌，日經225指數在8月5日單日暴跌12.4%，納斯達克指數跳空低開3.4%，8月5日較7月31日高點下跌11.2%，韓國股市熔斷，歐洲斯托克50指數下跌2.8%，全球股市三周內蒸發約6.4萬億美元。

當前日元加息與美聯儲降息疊加，進一步加劇了市場對流動性危機的擔憂，日元套息交易面臨著融資成本上升、投資收益下降的風險。

市場反應——全球資本市場會有哪些波動？

美日貨幣政策反向操作疊加日元套息交易逆轉，正從匯率、股市、債市三大維度重構全球資本流動格局，不同市場將呈現差異化表現——美日核心資產受直接沖擊，而A股與中債憑借自身基本面與政策邏輯保持相對獨立。

匯率市場上，美日匯率將面臨劇烈波動。短期來看，從美日利差收窄觸發，套息交易平倉，投資者集中回購日元償債，推動日元兌美元快速升值。但是中長期來看，貨幣價值最終取決于一國的經濟基本面，日本經濟內生動力不足，實際增長率持續低迷、通脹難以維系，因此長期名義利率的天花板受限。

而且，日本與歐美的利差長期存在，資本持續外流疊加貿易逆差常態化，導致日元貶值的長期趨勢難以逆轉。美元指數則因美聯儲降息周期開啟、利差套息交易平倉引發的美元資產拋售，下行壓力進一步加劇。

而人民幣匯率則獨立于套息交易逆轉的擾動，反而有望呈現穩中有升的態勢：

一方面，美元走弱將直接緩解人民幣貶值壓力；

另一方面，中國貿易順差基本面穩固、外匯儲備充足，

2025年11月貿易差額1116.8億美元，單月貿易順差僅次于今年1月、6月，從趨勢看，2025年中國貿易順差已進入“萬億

美元

時代

”。

疊加跨境資本流動管理政策的有效調控，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，受日元套息交易逆轉預期影響較小。

股票市場上，美日股市承壓分化。一旦日本加息落地，盡管部分套息資金從美國流入日本，日本股市中金融股受益于凈息差擴大獲得結構性機會，但流動性收緊推高企業融資成本，日元短期升值導致豐田、索尼等跨國企業海外收益縮水，日本股市或再度承壓下跌。

不過市場經歷過2024年8月的震蕩，對此次加息已經有充分預期，造成的影響預計有所弱化。對于美股市場，美聯儲降息對成長股的利好，則可能因為套息交易平倉引發的高beta資產拋售對沖，導致納斯達克指數波動加劇。

債券市場上，美日貨幣政策并無明確的單邊信號。日本央行的加息預期并非利空日債，而是對長期收益率被扭曲的國債市場的矯正，通過恢復正常的定價機制，增強日本金融體系韌性，恢復其國債收益率的價格發現功能。

美債呈現短多長空的格局，美聯儲降息帶動短端收益率下行，但長端收益率受日資拋售、通脹黏性擔憂影響維持在4%以上，而且降息預期已被市場充分消化，實際落地時“買預期賣事實”效應明顯。

對于中國股票與債券而言，短期可能受到海外資本市場情緒擾動，但是同人民幣匯率一樣，聚焦于國內經濟復蘇節奏與宏觀政策導向，受全球波動的影響較小。

一方面，中國堅持

“以我為主”的貨幣政策框架，央行保持適度寬松的貨幣政策，聚焦國內經濟復蘇目標，未跟隨美國降息或日本加息，流動性環境穩定，避免全球貨幣政策沖擊。

另一方面，跨境資本流動管理政策有效沖擊全球資本波動影響，強化市場獨立性。

此外，中國作為世界第二大經濟體，完整的產業體系和廣闊的內需市場為資本市場的獨立運行提供堅實的基礎，A股與中債核心錨定國內經濟復蘇、企業盈利與通脹水平等內部因素。

A股的獨立運行根植于內部增長動能與政策紅利的雙重支撐：國內流動性維持寬松基調，為市場提供了穩定的資金環境，A股分紅收益率高于無風險利率，長期投資價值凸顯；

制造業升級聚焦高端裝備、新能源產業鏈方向，消費復蘇則圍繞可選消費、服務消費領域展開，二者共同構成A股盈利增長的核心主線；海外需求保持韌性帶動出口鏈持續修復，出海企業盈利水平穩步提高，而全球大宗商品價格聯動效應疊加國內工業需求回暖，進一步為有色板塊創造出機會，共同夯實了A股的盈利基礎；

與此同時，政策層面引導社保、保險等耐心資本入市，進一步強化了市場的中長期配置價值，使A股得以脫離全球股市波動的干擾，聚焦內部基本面定價。

與之形成對比的是，中債市場持續處于悲觀預期中：“十五五”開局階段財政發力穩增長，基建與民生領域的資金需求推動債券供應規模擴大，直接加劇了市場的供給壓力；

股市行情帶來的財富效應，疊加銀行理財、資管產品向權益類資產的配置傾斜，進一步削弱了債券市場的資金需求；

此外，國內物價溫和回升的趨勢逐步顯現，通脹預期升溫壓制了債券的配置吸引力，多重因素共同導致中債承壓運行，與A股的獨立向好形成分化。

綜上，美日貨幣政策的反向抉擇，重塑了全球資本定價邏輯與日元套息交易的運行軌跡，也催生了資本市場的分化格局——美日核心資產受利差與流動性重構沖擊顯著，而A股與中債依托內生基本面走出獨立行情。

這場全球金融市場的變局中，政策導向、經濟韌性與資產定價邏輯的差異，終將決定不同市場的長期走向，唯有錨定核心驅動因素，方能穿越波動迷霧。

No.6690 原創首

發文章｜作者

作者簡介：吳照銀，東吳期貨首席投資官；董亦凡，東吳期貨宏觀研究員。

【 本文僅作參考 入市需謹慎 】

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