“價格敏感”到“決策影響”，證券虛假陳述重大性判定的雙重標準

證券市場的生命力源于信息的有效流動與真實披露。虛假陳述行為如同信息血管中的栓塞，扭曲資源配置，侵蝕投資信心。規制此類行為，尤其是明確其民事賠償的邊界，構成了證券法治的核心議題。在此議題中，“重大性”（Materiality）要件扮演著至關重要的角色，它不僅是區分強制性披露與自愿性披露的技術標尺，更是連接虛假陳述行為、投資者損害與法律責任的關鍵法律樞紐。

然而，這一看似基礎的概念，在我國現行法律框架尤其是2022年《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《2022年規定》）的適用中，卻引發了深刻的規范沖突與實踐混淆。問題的癥結，在于未能清晰地厘定重大性要件在證券虛假陳述民事賠償訴訟中不同層次的結構與功能。

我國《證券法》對重大性要件采用了主客觀相結合的界定方式。一方面，它要求信息披露必須包含“可能影響投資者決策”的重大信息，這體現了以投資者理性判斷為中心的主觀標準。另一方面，它又將“可能影響證券交易價格”作為判斷依據，這引入了以市場客觀反應為核心的衡量尺度。理論上，這兩種標準分別指向了信息披露的不同價值維度：“影響投資者決策”標準側重于信息的決策相關性，服務于投資者的知情權與公平交易權；“價格敏感性”標準則側重于信息對市場定價效率的實際沖擊，服務于市場的有效性。二者本可相互補充，共同勾勒出重大信息的完整輪廓。然而，立法上的并行規定在進入具體司法操作時，卻因缺乏清晰的層次指引而產生了適用上的緊張關系。

這種緊張關系在《2022年規定》第10條中達到了頂點。該條文雖然在字面上接納了三種認定路徑，但其內在邏輯卻明顯向“價格敏感性”標準傾斜，特別是其規定：即使相關信息屬于《證券法》明文列舉的重大事件，但如果被告能舉證證明該虛假陳述并未導致證券交易價格或交易量明顯變化，人民法院仍應認定其不具有重大性。這一規定在實踐層面引發了嚴重的邏輯困境。它將本應用于訴訟后端、用于確定損害范圍及損失因果關系的“結果檢驗”標準，前置并凌駕于訴訟前端用于判斷行為性質、確立可訴性的“定性判斷”標準之上。這無異于用“損失是否發生”來反推“侵權行為是否成立”，在法理上構成了因果關系的倒置，模糊了侵權責任認定中行為要件與結果要件的基本分野。

要解開這一癥結，必須將重大性要件置于證券虛假陳述民事賠償訴訟的動態結構中予以考察。這一訴訟進程清晰地呈現為兩個階段：可訴性（訴權成立）的審查階段與可賠償性（責任成立與范圍確定）的審理階段。重大性要件在這兩個階段承載著截然不同但緊密相連的功能。

在可訴性階段，其核心功能在于初步證成虛假陳述行為的侵權法意義，為投資者打開司法救濟的大門。此時，判斷信息是否具有重大性的首要和根本標準應是“影響投資者決策”。法院在此階段只需進行形式審查，原告的舉證責任在于提供初步證據，證明涉訴信息從一個理性投資者的視角看，極有可能被視為重要，從而影響了其交易決定。這些證據可以是該信息屬于《證券法》第80條、第81條列舉的法定重大事件，也可以是其他足以合理論證其決策相關性的材料。行政處罰決定、刑事判決或證券交易場所的紀律處分等，因其公信力，可以作為證明存在虛假陳述嫌疑的強力初步證據，但不應被視為對重大性要件的終局性、免證性認定。這一階段的重心在于行為的“可歸責性”初步判斷，而非損害的實際量化。

當案件進入可賠償性階段，即實體審理環節后，重大性要件的功能則發生轉化，其與因果關系的證明深度綁定。此階段可進一步區分為“交易因果關系”和“損失因果關系”兩個證明層次。在交易因果關系層面，若虛假信息已被初步認定為具有重大性（符合“影響投資者決策”標準），則可基于“市場欺詐理論”推定投資者對該信息產生了信賴并據此進行了交易。這一推定極大地減輕了原告的舉證負擔。然而，推定可以被推翻。被告的一項關鍵抗辯就在于，質疑該信息的重大性并未在市場現實中得到印證，即提出“價格敏感性”抗辯——主張該虛假陳述并未引起證券價格的顯著波動，因此其不足以構成影響市場定價的有效因素，投資者的交易決策與虛假陳述之間的信賴鏈條可以被割裂。

在損失因果關系層面，“價格敏感性”標準的作用更為直接和關鍵。原告需要證明其遭受的財產損失。在交易因果關系推定的基礎上，損失亦被推定由虛假陳述造成。此時，被告可以援引《2022年規定》第31條，通過舉證證明投資者的損失全部或部分是由證券市場系統風險、他人操縱市場、對特定事件的過度反應等其他獨立因素所導致，從而主張免責或減責。此時，對證券價格歷史波動的精細分析、對各類事件影響的價格貢獻度進行剝離，就成為確定責任范圍的核心技術工作。在這里，“價格敏感性”不再是判斷信息是否“重大”的抽象標準，而是衡量該“重大”信息實際造成多少損害的具體量化工具。

由此可見，當前司法解釋的適用困境，根源在于未能完成從“單一要件混同”到“雙階功能區分”的認識論轉變。“影響投資者決策”是貫穿始終的定性基礎與邏輯起點，它解決了“是否存在一個值得法律評價的虛假陳述行為”的問題。“價格敏感性”則是重要的客觀檢驗工具與抗辯事由，它主要服務于在可賠償性階段，用于驗證信賴推定的合理性、以及精確界定損害賠償的范圍。將后者拔高為判斷前者的決定性乃至唯一性標準，是本末倒置，不僅與《證券法》的立法精神相悖，也人為抬高了投資者尋求司法救濟的門檻，在注冊制強調“以信息披露為核心”的背景下，可能削弱信息披露的民事法律約束力。

展望未來，要理順重大性要件的司法適用路徑，需要在觀念與規則兩個層面進行革新。在觀念上，司法者應牢固樹立重大性要件“雙階功能觀”，明確其在訴訟不同階段的不同證明目標與標準。在規則層面，未來的法律修訂或司法解釋應進一步澄清：“影響投資者決策”是認定信息具有重大性、確立行為可訴性的原則性標準；而“證券交易價格或交易量的明顯變化”是認定重大性以及推定相關因果關系成立的重要且有力的證據，但允許通過專業性證據和論證予以反駁或修正，尤其是在新興、流動性不足或受多重復雜因素影響的市場環節中，更不宜將其作為絕對標準。最終，通過司法案例的持續積累與類型化梳理，推動形成一套兼顧法律邏輯、市場規律與投資者保護的、更具彈性和前瞻性的重大性要件認定體系，為我國資本市場的高質量法治化發展夯實基礎。

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