云南白藥把牙膏、防脫洗發水賣成冠軍，仍困于千億市值？

出品 | 子彈財經

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

今年雙11，云南白藥旗下防脫品牌養元青在天貓國貨防脫賽道登頂，銷量超越老牌對手霸王。

這一成績在外界看來，是一次漂亮的跨界逆襲。

然而，翻開云南白藥的財報，光鮮的排名背后卻是另一番景象：公司整體市值仍徘徊在十年前的千億規模，收入增速見頂，曾經的藥王如今更像一名在消費賽道摸索前行的老兵。

作為擁有國家絕密配方的中藥巨頭，云南白藥曾憑借止血散等產品縱橫市場，市值一度超兩千億。但四年過去，它的股價幾近腰斬，讓一批長期投資者深陷價值陷阱。

背后原因并不復雜，以醫藥流通業務為主的醫藥商業板塊毛利偏低、收入增長停滯，而以藥品、健康品（防脫、口腔護理等）為主的醫藥工業板塊雖被寄予厚望，卻面臨競爭加劇、新業務規模受限的困擾。

在顏值經濟與功效護膚浪潮席卷的當下，口腔護理與防脫養發被視為新的消費風口。云南白藥早在2004年就借牙膏業務試水，后拓展至洗發水、面膜乃至衛生巾等個護品類，并通過外延并購進入茶葉、康養等領域。

如今，云南白藥牙膏穩居國內全渠道份額第一，養元青在618與雙11大促中在天貓平臺的防脫洗護賽道接連奪冠，似乎證明它具備跨界的基因與執行力。

但數據給出的信號更冷靜。

2025年上半年，云南白藥的健康品事業群收入為34.42億元，同比增長9.46%，僅占公司總收入約16.19%；其中，牙膏業務增速放緩，養元青收入2.17億元，占營收比重僅1.02%，體量有限且上升空間承壓。

在防脫洗護賽道，云南白藥還要直面珀萊雅、雍禾植發等日化與專業機構的多維競爭。面對多重阻力，云南白藥能否借口腔與防脫重回增長軌道？跨界消費的邏輯是否依然成立？

1、收入增長見頂，昔日藥王深套投資者十年

在A股的醫藥板塊里，云南白藥曾是一面旗幟。

十多年前，它的市值就已逼近千億元，超過同期恒瑞醫藥，是片仔癀的四倍，一時風頭無兩。然而，十年光陰流轉，這份榮光卻沒能轉化為持續的資本回報。目前，云南白藥市值仍在千億元附近震蕩，令許多長線投資者陷入價值困局。

擁有國家絕密配方這樣稀缺壁壘的企業，為何會成為投資者的陷阱？答案指向其核心業務的結構性瓶頸，醫藥商業板塊毛利水平低，醫藥工業板塊收入增長觸及天花板。

（圖 / 云南白藥2025年上半年財報）

作為公司的兩大核心業務板塊，醫藥商業板塊主要為藥品配送業務，面向醫院和藥店提供流通服務，2025年上半年這一業務收入127.1億元，占比約60%，但同期毛利率卻只有6.06%，盈利貢獻有限。

醫藥工業板塊則囊括云南白藥系列藥品及牙膏等健康消費品，2025年上半年實現收入85.04億元，雖然收入占比僅約40%，卻因毛利率高達67.93%，貢獻了公司九成以上的毛利，是驅動業績與估值的核心力量。

該板塊曾在1999年至2013年的十四年里維持約30%的復合增長率，形成藥品與健康消費品雙輪并進的格局。

得益于醫藥工業板塊的支撐，云南白藥的市值高峰出現在2021年前后，一度沖破兩千億元。

在醫藥工業業務板塊，第一增長曲線藥品板塊從1999年的2.32億元一路飆升至2013年的44.2億元，14年增長近20倍；第二增長曲線健康消費品版塊則由2004年推出的牙膏產品引領，2010年收入突破10億元，并在之后幾年推動健康消費品板塊在2017年邁過40億元門檻。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

強勁的雙引擎效應，使公司在2015年之前持續享有20%以上的凈資產收益率，儼然是資本市場的績優成長樣本。

然而，動能的切換來得比預期更快。

2014年起，公司藥品板塊率先呈現疲態，收入從2014年的49.78億元回落至2019的44億元，五年復合增長率為-2.44%。緊接著，健康消費品板塊也在2018年增速驟降至4.5%，顯露出增長瓶頸。

兩條主線的同步放緩，使工業板塊2014年至今十年的營收復合增速滑落至不足6%，利潤增長隨之停滯，凈資產收益率也從高位滑落至10%左右。

這成為云南白藥市值長期徘徊、投資者信心受挫的直接原因。

2022年至2024年，云南白藥整體營收增速回落至個位數，分別為0.31%、7.19%、2.36%。2025年上半年增速也僅有3.92%。

主業增長受限，云南白藥開始將希望寄托在以口腔護理、防脫養發為代表的健康品業務上，通過產品創新與功能強化，期望借此打開新的增長空間。

2、牙膏逆戰：紅海廝殺與細分賽道的夾擊

云南白藥對健康產品的探索，始于2004年推出的云南白藥牙膏。

彼時，國產牙膏品牌已有先發優勢。兩面針于同年登陸上交所，田七憑借多年積淀一年賣出4億余支，口碑穩固。

而國際巨頭更是早早布局。高露潔1992年入華，聯合利華1994年接手中華牙膏，寶潔1995年將佳潔士引入中國，它們通過高頻廣告投放與品牌塑造，迅速建立起高端優質的市場形象。

面對國際品牌的強勢與國產競品的多元擴張，云南白藥選擇了一條差異化路徑，即依托自身醫藥背景，從止血愈傷的功能屬性切入口腔護理，避開與國際品牌的正面價格戰，并在早期激烈的牙膏市場競爭中存活下來。

（圖 / 「子彈財經」于京客隆拍攝）

云南白藥牙膏業務的成長，可梳理為三個關鍵階段：第一階段為2005年至2006年，借助原有的醫藥流通網絡，將牙膏首先鋪進藥店，實現醫藥渠道破局。

第二階段為2006年至2010年，通過進入沃爾瑪、家樂福等大型商超，實現KA渠道擴張，從專業藥品形象轉向大眾快消品定位。

第三階段為2010年后，實現渠道下沉與全國覆蓋。

這套穩扎穩打的策略最終奏效。2019年，云南白藥牙膏市場份額突破20%，首次超越高露潔等國際品牌，登頂國內第一；2023年累計銷售額突破700億元，市占率達24.6%，持續領跑。

然而，看似穩固的第一寶座，正面臨增長放緩的現實考驗。

財報顯示，2024年云南白藥健康品事業群營業收入65.26億元，同比僅增1.6%。該板塊主要由牙膏與洗護品牌養元青構成，其中養元青收入4.22億元，推算牙膏收入約為61.04億元。

對比2023年（牙膏收入約61.22億元），牙膏業務已出現微幅收縮，顯示其規模接近階段性天花板。

（圖 / 天貓平臺）

價格層面，云南白藥牙膏定位中高端。以天貓官方店熱銷款云南白藥“留蘭香型護齦護齒牙膏”為例，售價19.9元/105g送30g，折合每克單價高于兩面針（12.5元/160g）、佳潔士（12.56元/180g送20g）等同規格產品。

在經濟增速放緩、消費者更注重性價比的背景下，這一價格帶的壓力不容忽視。

為應對紅海競爭，云南白藥嘗試以專業+功能強化實現差異化。

今年4月，云南白藥推出護齦漬清牙膏，添加透明質酸鈉、水合硅石與六偏磷酸鈉，主打溶解牙面色素、預防再附著，兼顧亮白與口氣清新。這類功效升級產品的市場反饋尚需時間驗證。

此前，在牙膏品類奠定龍頭地位后，云南白藥并未滿足于單一爆品，而是沿著醫藥背景+消費場景的主線，持續拓展健康產品線，尋找新的增長支點。而防脫洗護產品，給公司提供了新機會。

3、找準防脫發風口，仍難成增長支柱

防脫洗護品類，并不是云南白藥在牙膏品類成功后對消費行業的首次嘗試。

早期，云南白藥通過外延并購進入茶葉、康養等消費健康領域。然而，多元化在帶來想象空間的同時，也造成資源分散，部分新業務未能形成穩定現金流，反而削弱了主業聚焦度，使得整體戰略的推進節奏受到影響。

真正的轉折出現在防脫養發賽道。伴隨顏值經濟與功效護膚浪潮興起，防脫需求因精準切中青年群體的痛點而迅速升溫，成為日化行業的熱門風口。

云南白藥順勢將2010年推出的養元青提升至戰略高度，將其視作繼牙膏之后的第二條增長曲線。

（圖 / 養元青官方微信公眾號）

宏觀數據印證了市場的潛力。據國家衛建委統計，2019年，中國脫發人群已超過2.5億，且呈現明顯年輕化趨勢，平均年齡約30歲，最小僅16歲，90后占比高達38.5%。

青眼情報調研顯示，2018年至2024年中國防脫洗護發市場年均復合增長率達8.07%，按此增速測算，到2030年市場規模有望突破300億元，占中國洗護市場近三分之一份額，成為驅動行業增長的核心引擎。

然而，風口往往意味著激烈的競爭。防脫洗護賽道已形成三類主要玩家，包括以養元青、章光101、霸王等為代表的專業防脫品牌，以歐萊雅、卡詩為代表的高端沙龍級品牌，以珀萊雅 off&relax、上美一葉子等為代表的日化跨界品牌。市場競爭趨于白熱化。

歸屬于專業防脫品牌的云南白藥養元青，憑借中藥背景與品牌信任切入市場。與牙膏的高端化路線不同，養元青更注重下沉滲透，在線上與線下全渠道運營中，既覆蓋一線白領，也鎖定小鎮青年。

以“控油強韌洗發水+育發液套裝”為例，定價59.9元，配方延續品牌中藥基因，添加側柏葉、三七根提取物、青刺果油、苦參根提取物等成分，主打清潔頭皮、強韌發絲、減少斷裂及控油等功效。

圍繞不同發質與護理需求，養元青還進一步細化出三款定位清晰的產品，即針對油性發質的控油止癢型、針對中/干性發質的去屑柔順型，以及針對燙染發質的去屑修復型。

財報顯示，2023年養元青銷售收入突破3億元，已超越霸王集團的2.38億元；在今年雙11與618期間，其在天貓國貨防脫賽道連續奪冠，展現出較強的爆發力與消費者認可度。

不過，挑戰同樣不容忽視。

一方面，養元青將直面歐萊雅等國際品牌在專業功效上的壓制，以及珀萊雅等國貨日化品牌在設計與營銷上的靈活競爭；另一方面，雍禾植發等專業機構推行的植養固一體化產業鏈戰略，正在分流有強需求的重度用戶。

從體量看，2025年上半年養元青實現營收2.17億元，同比增長11%，約占集團總收入的1%，雖增速亮眼，但絕對規模仍有限，上升空間受制于賽道競爭強度與品牌差異化能力。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

這意味著，云南白藥若想讓養元青真正成為第二曲線支柱，還需在功效驗證、用戶教育、渠道深耕等方面持續投入，并建立可持續的復購與溢價模型。

云南白藥的口腔護理與防脫養發業務，的確踩中了消費風口，也在細分榜單上爭得了一席之地。

但要從榜上有名走向增長支柱，還有若干硬仗要打。畢竟，昔日玻尿酸巨頭華熙生物，與用嗨體打天下的愛美客，都在向個護與醫美市場證明，單一爆品可以點燃市場，卻無法抵御周期與競爭。

云南白藥若想擺脫藥王套牢的標簽，需要的不僅是營銷的勝利，更是體系化的創新與耐心的耕耘。畢竟，在紅海市場里，唯有創造稀缺，才能穿越迷霧，回到增長的軌道上。

*文中題圖來自：云南白藥官方微信公眾號。