創新藥BD熱后，估值“還債”中

李昀 石慧玲 | 撰文

王晨 | 編輯

兩個月前，醫藥板塊還是一場流動的盛宴。彼時，市面上甚至還有好幾只年內收益翻倍的醫藥主題基金，BD交易頻頻刷屏，許多人都相信，“創新藥的黃金十年”在二級市場上正在兌現。

然而，僅僅數十個交易日后，翻倍基金僅存一只在風中搖曳，虧損超過10%的產品擴容到了近十只。其中，創新藥的風頭也不似前幾個月。不少頭部及腰部創新藥企在年末連續發布了重磅的BD達成公告，交易對象不乏阿斯利康、武田、百時美施貴寶等全球制藥巨頭，但二級市場的反饋卻時常冷淡，股價屢屢出現見光死的行情，市場情緒從期待轉為疲軟。

明明基本面利好不斷，為什么股價卻在跌跌不休？

“這種情緒與基本面的背離，部分原因在于預期的透支。”一位二級市場投資人解釋道。“我可能會用一個不太好聽的詞，‘還債’。前面漲太快，故事講太滿，現在只是把賬一點點結掉，還完之后才有資格重新談成長。“

一個典型的例子是2025年12月4日信達生物宣布其與武田制藥關于IBI363及IBI343的全球戰略合作正式完成交割。盡管交易金額創下歷史新高且武田以溢價入股，但信達股價在12月交割落地后表現平淡，甚至出現回調。部分原因在于該交易在10月份首次披露時已經引發了一波上漲，至12月正式交割時，利好已被市場充分消化。在缺乏新催化劑的情況下，獲利盤選擇離場。

就在前幾天，這種現象得到了更集中的爆發。三家國內公司：加科思、荃信生物、先聲藥業先后官宣BD消息，除荃信生物近收漲1.44%，其它兩只股票均收跌。業內猜測與首付款金額不達市場預期有關。

對于市場的相對冷淡，上述二級市場投資人評價依然較為積極。全球藥企在中國的創紀錄交易金額證明中國創新藥的基本盤依然堅挺。國際長線資金雖然挑剔，但從未離開。“在估值明顯回落、基本面未發生實質性變化的情況下，往往是行情企穩甚至反彈前的常見狀態。“他說。

不少機構認為，這一輪短期調整可能已接近尾聲。

一年的行情

盡管接近年末時行情稍顯遜色，但整個2025年對于創新藥二級市場投資者而言，都可以稱得上是一個好年。

圍繞BD這一主線，創新藥板塊行情可以分為上下半場。上半場，即今年上半年，BD還只是作為一個新生概念被審視，在二級市場的接受度遠沒有一級那么高。1月到5月的8筆BD出海交易中，6家企業在消息公布后不漲反跌。從創新藥指數來看，彼時也是在底部區間震蕩，資金布局以龍頭為主。

直到5月20日，三生制藥與輝瑞的交易打破了這種沉寂。12.5億美元的首付款打破國產創新藥出海首付款紀錄，公司股價因此經歷了4日漲停。而圍繞BD的下半場狂歡由此開啟。

之后幾個月里，行情進入“誰BD誰漲”的加速爆發期。5月30日，石藥集團只是了預告3項潛在交易，便在當日拉動11%的漲幅；7月28日，恒瑞醫藥宣布與GSK簽署合作協議，授予包括HRS-9821在內的11個項目。當日，恒瑞醫藥罕見地漲停。

隨著這些個股的推動，CS創新藥指數在9月12日來到了最高的2337，差不多是年初的1.5倍。

但在這一片火熱里也有例外。比如一家在某細分賽道的頭部公司也曾憑著BD預告獲得了超過20%的漲幅，但到了消息真正披露后，市場又意外翻臉，使公司股價回到之前水平。主要原因在于首付款較低且合作方知名度不高。這種情緒的透支也為后續整個板塊的回落埋下了伏筆。

十月份以來，各大創新藥指數不斷下滑，但總體情況依然好過2025上半年。上述投資人表示，雖然這波短期行情和上半年以及一些企業股價下跌等事件有相似表現，但背后邏輯會有差別。

“之前是BD模式太新，資金避險不敢給溢價；一些企業預告BD時先漲再落，其實是資金回吐，市場把夸張的那部分理性化掉了；而年末這個行情其實是認知已經建立了的情況下，該結利的結利，該消化的消化。估值走的速度太快，大家停下來等一等不是什么壞事。”

大多數BD作為資金面消息，本身并不足以支撐此前的估值膨脹。除非是像三生制藥那樣憑借首付款說話，或者是將資金面轉變成結構面：例如恒瑞的打包平臺式出海，才有可能使得市場更多一些長期持有者。

為什么機構不下場

對于今年跌宕起伏的市場行情，大部分投資人并不感到意外。從外界表象來看，創新藥的寒冬似乎已經過去；但對于金融從業者而言，雖然氣溫略有回暖，但春天還沒有到來。

一名一級投資人認為，二級行情之所以反復，是因為機構不下場，沒辦法給市場一個“穩重的地盤”。這不僅指一級投資沒有注入新的資金，也指很多二級基金的參與度較低。“這一年調研工作多，但建倉偏少。”市場上行事活躍激進的玩家還是以散戶為主。

機構不下場的原因有很多，“錢不夠”占大頭。2024 年行業低迷導致 2025 年市場化資金供給不足，一級市場還是以國資為主，市場化資金缺位。同時，由于大部分BD沒有上升到長期利好的基本面高度，所以大部分機構只是將其看成流動的籌碼，用來買入如AI等上升邏輯更穩定的板塊。因此，在創新藥上漲形勢下機構大多選擇獲利了結，而非新增建倉。

直到最近行情來到周期內低位。據一些業內人士透露，機構開始放出一些建倉準備。“應該是要押注明年。”

當然，A股中的機構行為，和今年的港股行情也有很高的關聯性。有投資者發現：國慶之后，雖然港股醫藥類ETF凈申購金額龐大，但南向資金凈賣出最多的行業也是藥品與生物科技。

眾所周知，港股醫藥類ETF中散戶占了大頭。比如國泰上證科創板創新藥ETF的《上市交易公告書》顯示，個人投資者占比為90.92%，機構投資者僅為9.08%。而南向資金中機構占比較高，基本超50%。

這一現象說明：當機構在高位逐步撤退時，情緒被推高的普通投資者，卻在通過ETF大舉接盤。因此，看上去醫藥ETF很火，但根本原因并不是機構加倉，而是散戶在給機構接貨。

這也在一定程度上解釋了A股之后的表現。CS創新藥指數在9月12日來到了今年最高點，而恒生醫療保健指數則在9月8日收盤最高，并在之后一路回落。港股作為市場情緒的方向標，當機構認為估值溢出、選擇兌現時，A 股機構自然不敢在同一階段逆勢重倉，于是也做出了鎖定收益等謹慎行為。

但以上這些，都并不意味著機構看空創新藥，而是它們對估值、兌現節奏和基本面邊際改善的要求更高。在沒有看到足夠把握前，寧愿慢一步。也正因為這種錯位，二級市場的波動被放大了：雖然看起來一片熱鬧，但真正的主力資金，其實還在場外觀望。

但畢竟BD只是創新藥利好面最早兌現的那個。未來，當創新藥的發展擴展出更多方式和角度，基本面也將會和估值形成更多正向共振的信號。

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