煒衡視點｜風險錯配的審查重點

作者｜李開宇

在了解投資者風險承受能力和基金產品風險等級后，適當性義務還要求募集機構“根據投資者的風險識別能力和風險承擔能力匹配不同風險等級的私募基金產品”。一般而言，投資者風險承受能力與基金風險等級的匹配關系如下：（1）C1型對應R1級；（2）C2對應R2級及以下；（3）C3型對應R3級及以下；（4）C4型對應R4級及以下；（5）C5型以及專業投資者對應所有風險等級。

值得注意的是，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）第78條中規定：“因金融消費者……拒絕聽取賣方機構的建議等自身原因導致其購買產品或者接受服務不適當，賣方機構請求免除相應責任的，人民法院依法予以支持……”。因此，實踐中即使出現風險錯配，法院也會進一步結合投資者主觀意愿、客觀能力以及募集機構的推介流程等因素來綜合判斷募集機構是否違反適當性義務。

結合當前規范文本及司法實踐，本文認為，對于風險錯配，可能需要著重審查如下四方面：

1、私募基金類型。目前對于不同類型的私募基金（本文所指類型主要是指將私募基金劃分為私募股權基金、私募創業基金、私募證券基金）能否允許例外情況下的風險錯配，存在不同規則，這就可能會影響法院判決時的傾向。

2、風險承受能力。在規范層面允許例外的風險錯配后，要進一步審查投資者的風險承受能力，確認投資者是否為“風險承受能力最低類別”或者存在“明顯降低其風險承受能力的特殊情形”。

3、主觀投資意愿。在確認投資者具備一定的風險承受能力后，要進一步審查投資者的投資意愿，其中最重要的是考察是否為投資者主動提出要認購超出其風險承受能力的基金產品。

4、警示確認程序。在投資者最終認購風險錯配的基金產品之前，募集機構應當履行特別的警示義務，并取得投資者的書面確認，如此才能認定投資者確實是在自愿基礎上認購風險錯配的基金產品，而投資者的自甘風險才能成為募集機構免責的正當依據。

一、私募基金類型

對于私募基金，《證券期貨投資者適當性管理辦法》（以下簡稱《適當性管理辦法》）第十九條以及《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》（以下簡稱《適當性管理指引》）第四十八條規定了例外情況下投資者可認購風險錯配基金產品的條件與程序，這也是募集機構無需為“投資者明知風險錯配仍要認購基金產品”承擔法律責任的規范基礎。

需要注意的是，就私募證券基金而言，中國證券投資基金業協會發布了新的自律規范。2024年8月1日起實施的《私募證券投資基金運作指引》（以下簡稱《私募證券基金指引》）第五條第二款規定“私募證券投資基金投資者風險評級不得低于基金風險等級”。該條款相較于2023年4月28日發布的《私募證券基金指引》征求意見稿更加嚴格，后者第六條僅對特定投向的私募證券基金作出特別規定：“私募證券投資基金主要投向流動性較低資產、衍生品、境外資產的，投資者風險評級不得低于基金風險等級。”

紫荊資本法務總監汪澍對此解讀認為：“征求意見稿僅針對特殊投向的強制風險匹配要求，正式稿調整為針對所有私募證券投資基金的強制風險匹配要求。目前的《適當性管理辦法》允許在投資者自甘風險，銷售方充分提示的前提下向投資者銷售與其風險等級不匹配的產品，但此后私募證券投資基金則無法享受這一豁免條件。在實踐中，可能存在‘管理人履行必要的提醒義務并由投資者簽署相應的承諾’完全流于形式，投資者可能并不十分清楚其投資了一個風險特征完全超出了其承受能力的產品，因此對這一空間予以壓縮也有相應的正當性基礎。”

不過，由于《私募證券基金指引》從2024年8月1日起才開始實施，目前尚未查詢到關于投資者2024年8月1日后認購風險錯配私募證券基金產品的相關判決，因此缺少涉及“《私募證券基金指引》第五條第二款是否會排除《九民紀要》第78條在私募證券基金中適用”的司法案例。但由于《私募證券基金指引》僅為自律規范，而作為部門規章的《適當性管理辦法》尚未修訂，根據規范的效力層級，難以認定《私募證券基金指引》第五條第二條完全排除《適當性管理辦法》第十九條在私募證券基金中的適用，因此《私募證券基金指引》在司法實踐中的影響可能是有限的。當然在實操上，私募證券基金的募集機構不再允許風險錯配會更為謹慎。

二、風險承受能力

《適當性管理辦法》第十九條、第二十二條以及《適當性管理指引》第四十五條中規定，若投資者屬于風險承受能力最低類別，即使其主動提出要求認購高于其風險承受能力的基金產品，募集機構也不應同意辦理。所謂風險承受能力最低類別的投資者，根據《適當性管理指引》第二十九條，主要包括客觀上“不具有完全民事行為能力”以及主觀上“沒有風險容忍度或者不愿承受任何投資損失”等情形。

實際上，在司法實踐中，如果投資者存在一些明顯降低其風險承受能力的特殊情形時，即使不屬于《適當性管理指引》第二十九條規定之情形，法院依然有可能參照上述規定，認定不得向此類投資者推介超出其風險承受能力的基金產品，否則即構成違反適當性義務，原則上無法免責。

如在南京市中級人民法院2017年12月28日作出的（2017）蘇01民終8972號判決中，投資者于1950年9月2日出生，在2016年1月28日認購案涉產品，并簽署了風險揭示書、高齡客戶風險認知聲明、客戶風險承受能力調查表、申請表等文件。

高齡客戶風險認知聲明載明：65周歲（含）以上客戶原則上僅可購買我行風險評級為中低風險以下（含中低風險）本行理財產品，本次您申請購買產品風險等級為中等風險，申請的產品風險等級測評平衡型，理財經理已詳細、清晰介紹本期產品特點、產品流動性風險，已揭示該產品可能存在的投資風險以及最不利投資情形，并已提示本產品可允許購買的客戶年齡上限為65周歲（含）。特別聲明載明：本人已充分了解本期理財產品的內容、結構和特性，已理解并愿意承擔該期產品的全部風險，本人已充分知曉本產品可允許購買的客戶年齡上限為65周歲（含），但本人根據過往投資經驗并且獨立判斷后，自愿購買本期理財產品等。有兩份申請表下方備注處還打印有“產品超過本人風險承受能力，客戶已確認自愿承擔風險”、“超過本人風險等級，自愿承擔風險”的內容。

對此，法院認為，投資者未能舉證證明募集機構作出過虛假宣傳和承諾，而各項證據能夠證明投資者購買案涉理財產品是其自主決策的結果。但是，法院仍然認為募集機構“作為專業的金融機構，在銷售過程中未妥善盡到較高程度的注意義務”，原因是銷售對象是高齡老人，此時募集機構應當更為謹慎地履行推薦適當產品的義務。據此，通過衡量當事人在銷售、購買過程中各自應負的注意義務以及過錯程度，法院判令募集機構對投資者的損失承擔20%的過錯責任。

需要注意的是，所謂明顯降低其風險承受能力的特殊情形難以做周全總結，2023年9月25日發布的《國務院關于推進普惠金融高質量發展的實施意見》（國發〔2023〕15號）提出要“組織面向農戶、新市民、小微企業主、個體工商戶、低收入人口、老年人、殘疾人等重點群體的教育培訓”，這可作為此類特殊情形的參考范圍之一。但是，前述重點群體無法一律作為“降低風險承受能力的特殊情形”，仍應結合具體的案件情況進行判斷。比如對于高齡人群，如果具備豐富的投資較高風險金融產品的經驗，法院可能也并不會僅以高齡為由認定投資者無法認購超出其風險承受能力的基金產品。

三、主觀投資意愿

依據《適當性管理辦法》第十九條、第二十二條以及《適當性管理指引》第四十五條、第四十八條，募集機構原則上不得向投資者推介超出其風險承受能力的基金產品，原則上只有在投資者主動要求購買超出其風險承受能力的基金產品時，募集機構才能向其推介，并且投資者應當聲明“募集機構及其工作人員沒有在基金銷售過程中主動推介該基金產品或服務的信息”。

問題在于，雖然是募集機構主動向投資者推介超出其風險承受能力的基金產品，但募集機構隨后履行了必要的警示確認程序，那是否可以免除募集機構的法律責任呢？對此，司法實踐中存在兩類觀點：

觀點1：募集機構主動推介的行為已經根本違反了適當性義務，后續履行警示確認程序并不能免除募集機構的法律責任。

如在北京市海淀區人民法院2022年3月28日作出的（2021）京0108民初28844號判決中，投資者于2016年10月21日在募集機構處進行了風險測評，評估結果為平衡型（三級）。同日投資者簽訂《聲明書》，載明“風險等級三級，客戶欲購買案涉資管計劃，該產品風險等級五級。本人已閱讀上述風險提示，已經知曉風險等級不匹配，充分了解并清楚知曉本產品的風險，愿意承擔相關風險”。

2016年10月24日，投資者購買了案涉資管計劃210萬元。庭審中，募集機構提供了案涉產品購買時的錄像，證明募集機構人員已向投資者告知其測評結果為平衡性，案涉產品風險等級為五級，并對案涉產品情況和風險進行披露，并再次征詢投資者是否購買與其風險等級不匹配的產品，投資者表示確認購買。

法院認為，案涉資管計劃風險等級是五級，投資者為平衡型投資者，募集機構依法不應主動向投資者推介案涉產品，而根據投資者提供的微信聊天記錄顯示，該產品系由募集機構人員推介，而非投資者主動提出要求了解，因此募集機構存在主動向投資者推介與其風險不匹配的金融產品的行為。最終法院將此作為募集機構違反適當性義務的理由之一。

觀點2：募集機構已履行警示確認程序，投資者是自甘風險，因此投資損失與主動推介之間并無因果關系。

如在上海市浦東新區人民法院2025年2月27日作出的（2024）滬0115民初44493號判決中，募集機構于2018年3月1日對投資者進行風險測評，評估結果為穩健型。經募集機構的推介，投資者通過其開發的APP購買案涉基金100萬元。APP后臺系統留存操作日志顯示“提示場景類型說明”“錯配風險產品高風險等提示”“錯配二次確認”“勾選項說明：風險錯配提示高風險產品提示投資目標不符提示”。用戶勾選提交時間為2018年11月22日9:01:32。交易合同基本信息顯示：2018年11月22日09:02簽署私募基金基金合同、風險揭示書、合格投資者承諾、非公募金融產品代銷平臺網上交易協議。監管機構曾作出采取責令暫停辦理相關業務措施的決定，載明募集機構存在“向普通投資者主動推介風險等級高于其風險承受能力的產品”的違法違規行為。

法院認為，投資者通過APP在線購買案涉基金時，系統通過強制彈窗方式提示風險錯配、產品高風險以及投資目標不符等，投資者在閱讀風險提示內容后再次確認購買案涉基金，并簽署私募基金合同、風險揭示書、合格投資者承諾，由此可見，投資者已經知曉其擬購買的產品風險等級高于其風險承受能力并自行確認購買，募集機構在該過程中已盡到向投資者揭示錯配產品風險的義務。至于募集機構主動推介風險不匹配產品的問題，法院認為該違規行為本身與投資者的損失之間并不具有因果關系。

四、警示確認程序

警示確認程序是投資者認購風險錯配產品的必備前提條件，經過該程序才能認定投資者是自愿認購風險錯配的產品，才有可能免除募集機構的責任。根據《適當性管理指引》第四十八條，警示確認程序主要包括兩方面：（1）募集機構向投資者以書面方式進行警示，告知其基金產品風險等級高于投資者風險承受能力；（2）投資者對該警示進行確認，表示已充分知曉該基金產品或者服務風險高于其承受能力，并明確做出愿意自行承擔相應不利結果的意思表示。

根據司法實踐，警示確認程序的具體形式有兩類：

1、在營業網點現場認購的情況下，如上述（2017）蘇01民終8972號案件，主要由投資者簽署書面文件確認如下內容：募集機構已提示基金產品超出投資者的風險承受能力，投資者理解并愿意承擔認購該基金產品的全部風險，并自愿購買相應基金產品。

2、在通過APP認購的情況下，如上述（2024）滬0115民初44493號案件，主要通過APP系統強制彈窗的方式提示風險錯配、產品高風險以及投資目標不符等風險，由投資者在閱讀風險提示后點擊確認購買基金產品，最后才能進入簽約界面。

律師簡介

李開宇

煒衡沛雄(前海)聯營所 律師

likaiyu@weihenglaw.com

李開宇律師，有豐富的訴訟、仲裁案件代理經驗，專注于疑難、復雜商事糾紛解決，參與過最高人民法院、各地高級人民法院以及深圳國際仲裁院、北京仲裁委員會等審理的重大商事糾紛，尤其擅長私募基金募資和投后管理、對賭回購、投資與證券、商事交易、執行異議等領域的綜合性糾紛解決。