煒衡視點(diǎn)｜風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的審查重點(diǎn)

作者｜李開(kāi)宇

在了解投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)后，適當(dāng)性義務(wù)還要求募集機(jī)構(gòu)“根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力匹配不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的私募基金產(chǎn)品”。一般而言，投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力與基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的匹配關(guān)系如下：（1）C1型對(duì)應(yīng)R1級(jí)；（2）C2對(duì)應(yīng)R2級(jí)及以下；（3）C3型對(duì)應(yīng)R3級(jí)及以下；（4）C4型對(duì)應(yīng)R4級(jí)及以下；（5）C5型以及專業(yè)投資者對(duì)應(yīng)所有風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

值得注意的是，《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）第78條中規(guī)定：“因金融消費(fèi)者……拒絕聽(tīng)取賣方機(jī)構(gòu)的建議等自身原因?qū)е缕滟?gòu)買產(chǎn)品或者接受服務(wù)不適當(dāng)，賣方機(jī)構(gòu)請(qǐng)求免除相應(yīng)責(zé)任的，人民法院依法予以支持……”。因此，實(shí)踐中即使出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，法院也會(huì)進(jìn)一步結(jié)合投資者主觀意愿、客觀能力以及募集機(jī)構(gòu)的推介流程等因素來(lái)綜合判斷募集機(jī)構(gòu)是否違反適當(dāng)性義務(wù)。

結(jié)合當(dāng)前規(guī)范文本及司法實(shí)踐，本文認(rèn)為，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，可能需要著重審查如下四方面：

1、私募基金類型。目前對(duì)于不同類型的私募基金（本文所指類型主要是指將私募基金劃分為私募股權(quán)基金、私募創(chuàng)業(yè)基金、私募證券基金）能否允許例外情況下的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，存在不同規(guī)則，這就可能會(huì)影響法院判決時(shí)的傾向。

2、風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在規(guī)范層面允許例外的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配后，要進(jìn)一步審查投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確認(rèn)投資者是否為“風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低類別”或者存在“明顯降低其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的特殊情形”。

3、主觀投資意愿。在確認(rèn)投資者具備一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力后，要進(jìn)一步審查投資者的投資意愿，其中最重要的是考察是否為投資者主動(dòng)提出要認(rèn)購(gòu)超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金產(chǎn)品。

4、警示確認(rèn)程序。在投資者最終認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的基金產(chǎn)品之前，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行特別的警示義務(wù)，并取得投資者的書(shū)面確認(rèn)，如此才能認(rèn)定投資者確實(shí)是在自愿基礎(chǔ)上認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的基金產(chǎn)品，而投資者的自甘風(fēng)險(xiǎn)才能成為募集機(jī)構(gòu)免責(zé)的正當(dāng)依據(jù)。

一、私募基金類型

對(duì)于私募基金，《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《適當(dāng)性管理辦法》）第十九條以及《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《適當(dāng)性管理指引》）第四十八條規(guī)定了例外情況下投資者可認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配基金產(chǎn)品的條件與程序，這也是募集機(jī)構(gòu)無(wú)需為“投資者明知風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配仍要認(rèn)購(gòu)基金產(chǎn)品”承擔(dān)法律責(zé)任的規(guī)范基礎(chǔ)。

需要注意的是，就私募證券基金而言，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了新的自律規(guī)范。2024年8月1日起實(shí)施的《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（以下簡(jiǎn)稱《私募證券基金指引》）第五條第二款規(guī)定“私募證券投資基金投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不得低于基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)”。該條款相較于2023年4月28日發(fā)布的《私募證券基金指引》征求意見(jiàn)稿更加嚴(yán)格，后者第六條僅對(duì)特定投向的私募證券基金作出特別規(guī)定：“私募證券投資基金主要投向流動(dòng)性較低資產(chǎn)、衍生品、境外資產(chǎn)的，投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不得低于基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。”

紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍對(duì)此解讀認(rèn)為：“征求意見(jiàn)稿僅針對(duì)特殊投向的強(qiáng)制風(fēng)險(xiǎn)匹配要求，正式稿調(diào)整為針對(duì)所有私募證券投資基金的強(qiáng)制風(fēng)險(xiǎn)匹配要求。目前的《適當(dāng)性管理辦法》允許在投資者自甘風(fēng)險(xiǎn)，銷售方充分提示的前提下向投資者銷售與其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不匹配的產(chǎn)品，但此后私募證券投資基金則無(wú)法享受這一豁免條件。在實(shí)踐中，可能存在‘管理人履行必要的提醒義務(wù)并由投資者簽署相應(yīng)的承諾’完全流于形式，投資者可能并不十分清楚其投資了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)特征完全超出了其承受能力的產(chǎn)品，因此對(duì)這一空間予以壓縮也有相應(yīng)的正當(dāng)性基礎(chǔ)。”

不過(guò)，由于《私募證券基金指引》從2024年8月1日起才開(kāi)始實(shí)施，目前尚未查詢到關(guān)于投資者2024年8月1日后認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配私募證券基金產(chǎn)品的相關(guān)判決，因此缺少涉及“《私募證券基金指引》第五條第二款是否會(huì)排除《九民紀(jì)要》第78條在私募證券基金中適用”的司法案例。但由于《私募證券基金指引》僅為自律規(guī)范，而作為部門(mén)規(guī)章的《適當(dāng)性管理辦法》尚未修訂，根據(jù)規(guī)范的效力層級(jí)，難以認(rèn)定《私募證券基金指引》第五條第二條完全排除《適當(dāng)性管理辦法》第十九條在私募證券基金中的適用，因此《私募證券基金指引》在司法實(shí)踐中的影響可能是有限的。當(dāng)然在實(shí)操上，私募證券基金的募集機(jī)構(gòu)不再允許風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配會(huì)更為謹(jǐn)慎。

二、風(fēng)險(xiǎn)承受能力

《適當(dāng)性管理辦法》第十九條、第二十二條以及《適當(dāng)性管理指引》第四十五條中規(guī)定，若投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低類別，即使其主動(dòng)提出要求認(rèn)購(gòu)高于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金產(chǎn)品，募集機(jī)構(gòu)也不應(yīng)同意辦理。所謂風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低類別的投資者，根據(jù)《適當(dāng)性管理指引》第二十九條，主要包括客觀上“不具有完全民事行為能力”以及主觀上“沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)容忍度或者不愿承受任何投資損失”等情形。

實(shí)際上，在司法實(shí)踐中，如果投資者存在一些明顯降低其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的特殊情形時(shí)，即使不屬于《適當(dāng)性管理指引》第二十九條規(guī)定之情形，法院依然有可能參照上述規(guī)定，認(rèn)定不得向此類投資者推介超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金產(chǎn)品，否則即構(gòu)成違反適當(dāng)性義務(wù)，原則上無(wú)法免責(zé)。

如在南京市中級(jí)人民法院2017年12月28日作出的（2017）蘇01民終8972號(hào)判決中，投資者于1950年9月2日出生，在2016年1月28日認(rèn)購(gòu)案涉產(chǎn)品，并簽署了風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)、高齡客戶風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知聲明、客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力調(diào)查表、申請(qǐng)表等文件。

高齡客戶風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知聲明載明：65周歲（含）以上客戶原則上僅可購(gòu)買我行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為中低風(fēng)險(xiǎn)以下（含中低風(fēng)險(xiǎn)）本行理財(cái)產(chǎn)品，本次您申請(qǐng)購(gòu)買產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為中等風(fēng)險(xiǎn)，申請(qǐng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)測(cè)評(píng)平衡型，理財(cái)經(jīng)理已詳細(xì)、清晰介紹本期產(chǎn)品特點(diǎn)、產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，已揭示該產(chǎn)品可能存在的投資風(fēng)險(xiǎn)以及最不利投資情形，并已提示本產(chǎn)品可允許購(gòu)買的客戶年齡上限為65周歲（含）。特別聲明載明：本人已充分了解本期理財(cái)產(chǎn)品的內(nèi)容、結(jié)構(gòu)和特性，已理解并愿意承擔(dān)該期產(chǎn)品的全部風(fēng)險(xiǎn)，本人已充分知曉本產(chǎn)品可允許購(gòu)買的客戶年齡上限為65周歲（含），但本人根據(jù)過(guò)往投資經(jīng)驗(yàn)并且獨(dú)立判斷后，自愿購(gòu)買本期理財(cái)產(chǎn)品等。有兩份申請(qǐng)表下方備注處還打印有“產(chǎn)品超過(guò)本人風(fēng)險(xiǎn)承受能力，客戶已確認(rèn)自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”、“超過(guò)本人風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的內(nèi)容。

對(duì)此，法院認(rèn)為，投資者未能舉證證明募集機(jī)構(gòu)作出過(guò)虛假宣傳和承諾，而各項(xiàng)證據(jù)能夠證明投資者購(gòu)買案涉理財(cái)產(chǎn)品是其自主決策的結(jié)果。但是，法院仍然認(rèn)為募集機(jī)構(gòu)“作為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，在銷售過(guò)程中未妥善盡到較高程度的注意義務(wù)”，原因是銷售對(duì)象是高齡老人，此時(shí)募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更為謹(jǐn)慎地履行推薦適當(dāng)產(chǎn)品的義務(wù)。據(jù)此，通過(guò)衡量當(dāng)事人在銷售、購(gòu)買過(guò)程中各自應(yīng)負(fù)的注意義務(wù)以及過(guò)錯(cuò)程度，法院判令募集機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的損失承擔(dān)20%的過(guò)錯(cuò)責(zé)任。

需要注意的是，所謂明顯降低其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的特殊情形難以做周全總結(jié)，2023年9月25日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)普惠金融高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2023〕15號(hào)）提出要“組織面向農(nóng)戶、新市民、小微企業(yè)主、個(gè)體工商戶、低收入人口、老年人、殘疾人等重點(diǎn)群體的教育培訓(xùn)”，這可作為此類特殊情形的參考范圍之一。但是，前述重點(diǎn)群體無(wú)法一律作為“降低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的特殊情形”，仍應(yīng)結(jié)合具體的案件情況進(jìn)行判斷。比如對(duì)于高齡人群，如果具備豐富的投資較高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)，法院可能也并不會(huì)僅以高齡為由認(rèn)定投資者無(wú)法認(rèn)購(gòu)超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金產(chǎn)品。

三、主觀投資意愿

依據(jù)《適當(dāng)性管理辦法》第十九條、第二十二條以及《適當(dāng)性管理指引》第四十五條、第四十八條，募集機(jī)構(gòu)原則上不得向投資者推介超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金產(chǎn)品，原則上只有在投資者主動(dòng)要求購(gòu)買超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金產(chǎn)品時(shí)，募集機(jī)構(gòu)才能向其推介，并且投資者應(yīng)當(dāng)聲明“募集機(jī)構(gòu)及其工作人員沒(méi)有在基金銷售過(guò)程中主動(dòng)推介該基金產(chǎn)品或服務(wù)的信息”。

問(wèn)題在于，雖然是募集機(jī)構(gòu)主動(dòng)向投資者推介超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金產(chǎn)品，但募集機(jī)構(gòu)隨后履行了必要的警示確認(rèn)程序，那是否可以免除募集機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任呢？對(duì)此，司法實(shí)踐中存在兩類觀點(diǎn)：

觀點(diǎn)1：募集機(jī)構(gòu)主動(dòng)推介的行為已經(jīng)根本違反了適當(dāng)性義務(wù)，后續(xù)履行警示確認(rèn)程序并不能免除募集機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。

如在北京市海淀區(qū)人民法院2022年3月28日作出的（2021）京0108民初28844號(hào)判決中，投資者于2016年10月21日在募集機(jī)構(gòu)處進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，評(píng)估結(jié)果為平衡型（三級(jí)）。同日投資者簽訂《聲明書(shū)》，載明“風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)三級(jí)，客戶欲購(gòu)買案涉資管計(jì)劃，該產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)五級(jí)。本人已閱讀上述風(fēng)險(xiǎn)提示，已經(jīng)知曉風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不匹配，充分了解并清楚知曉本產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，愿意承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)”。

2016年10月24日，投資者購(gòu)買了案涉資管計(jì)劃210萬(wàn)元。庭審中，募集機(jī)構(gòu)提供了案涉產(chǎn)品購(gòu)買時(shí)的錄像，證明募集機(jī)構(gòu)人員已向投資者告知其測(cè)評(píng)結(jié)果為平衡性，案涉產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為五級(jí)，并對(duì)案涉產(chǎn)品情況和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露，并再次征詢投資者是否購(gòu)買與其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不匹配的產(chǎn)品，投資者表示確認(rèn)購(gòu)買。

法院認(rèn)為，案涉資管計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)是五級(jí)，投資者為平衡型投資者，募集機(jī)構(gòu)依法不應(yīng)主動(dòng)向投資者推介案涉產(chǎn)品，而根據(jù)投資者提供的微信聊天記錄顯示，該產(chǎn)品系由募集機(jī)構(gòu)人員推介，而非投資者主動(dòng)提出要求了解，因此募集機(jī)構(gòu)存在主動(dòng)向投資者推介與其風(fēng)險(xiǎn)不匹配的金融產(chǎn)品的行為。最終法院將此作為募集機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)的理由之一。

觀點(diǎn)2：募集機(jī)構(gòu)已履行警示確認(rèn)程序，投資者是自甘風(fēng)險(xiǎn)，因此投資損失與主動(dòng)推介之間并無(wú)因果關(guān)系。

如在上海市浦東新區(qū)人民法院2025年2月27日作出的（2024）滬0115民初44493號(hào)判決中，募集機(jī)構(gòu)于2018年3月1日對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，評(píng)估結(jié)果為穩(wěn)健型。經(jīng)募集機(jī)構(gòu)的推介，投資者通過(guò)其開(kāi)發(fā)的APP購(gòu)買案涉基金100萬(wàn)元。APP后臺(tái)系統(tǒng)留存操作日志顯示“提示場(chǎng)景類型說(shuō)明”“錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品高風(fēng)險(xiǎn)等提示”“錯(cuò)配二次確認(rèn)”“勾選項(xiàng)說(shuō)明：風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配提示高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品提示投資目標(biāo)不符提示”。用戶勾選提交時(shí)間為2018年11月22日9:01:32。交易合同基本信息顯示：2018年11月22日09:02簽署私募基金基金合同、風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)、合格投資者承諾、非公募金融產(chǎn)品代銷平臺(tái)網(wǎng)上交易協(xié)議。監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾作出采取責(zé)令暫停辦理相關(guān)業(yè)務(wù)措施的決定，載明募集機(jī)構(gòu)存在“向普通投資者主動(dòng)推介風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品”的違法違規(guī)行為。

法院認(rèn)為，投資者通過(guò)APP在線購(gòu)買案涉基金時(shí)，系統(tǒng)通過(guò)強(qiáng)制彈窗方式提示風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配、產(chǎn)品高風(fēng)險(xiǎn)以及投資目標(biāo)不符等，投資者在閱讀風(fēng)險(xiǎn)提示內(nèi)容后再次確認(rèn)購(gòu)買案涉基金，并簽署私募基金合同、風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)、合格投資者承諾，由此可見(jiàn)，投資者已經(jīng)知曉其擬購(gòu)買的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力并自行確認(rèn)購(gòu)買，募集機(jī)構(gòu)在該過(guò)程中已盡到向投資者揭示錯(cuò)配產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。至于募集機(jī)構(gòu)主動(dòng)推介風(fēng)險(xiǎn)不匹配產(chǎn)品的問(wèn)題，法院認(rèn)為該違規(guī)行為本身與投資者的損失之間并不具有因果關(guān)系。

四、警示確認(rèn)程序

警示確認(rèn)程序是投資者認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配產(chǎn)品的必備前提條件，經(jīng)過(guò)該程序才能認(rèn)定投資者是自愿認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的產(chǎn)品，才有可能免除募集機(jī)構(gòu)的責(zé)任。根據(jù)《適當(dāng)性管理指引》第四十八條，警示確認(rèn)程序主要包括兩方面：（1）募集機(jī)構(gòu)向投資者以書(shū)面方式進(jìn)行警示，告知其基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力；（2）投資者對(duì)該警示進(jìn)行確認(rèn)，表示已充分知曉該基金產(chǎn)品或者服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于其承受能力，并明確做出愿意自行承擔(dān)相應(yīng)不利結(jié)果的意思表示。

根據(jù)司法實(shí)踐，警示確認(rèn)程序的具體形式有兩類：

1、在營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)現(xiàn)場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的情況下，如上述（2017）蘇01民終8972號(hào)案件，主要由投資者簽署書(shū)面文件確認(rèn)如下內(nèi)容：募集機(jī)構(gòu)已提示基金產(chǎn)品超出投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，投資者理解并愿意承擔(dān)認(rèn)購(gòu)該基金產(chǎn)品的全部風(fēng)險(xiǎn)，并自愿購(gòu)買相應(yīng)基金產(chǎn)品。

2、在通過(guò)APP認(rèn)購(gòu)的情況下，如上述（2024）滬0115民初44493號(hào)案件，主要通過(guò)APP系統(tǒng)強(qiáng)制彈窗的方式提示風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配、產(chǎn)品高風(fēng)險(xiǎn)以及投資目標(biāo)不符等風(fēng)險(xiǎn)，由投資者在閱讀風(fēng)險(xiǎn)提示后點(diǎn)擊確認(rèn)購(gòu)買基金產(chǎn)品，最后才能進(jìn)入簽約界面。

律師簡(jiǎn)介

李開(kāi)宇

煒衡沛雄(前海)聯(lián)營(yíng)所 律師

likaiyu@weihenglaw.com

李開(kāi)宇律師，有豐富的訴訟、仲裁案件代理經(jīng)驗(yàn)，專注于疑難、復(fù)雜商事糾紛解決，參與過(guò)最高人民法院、各地高級(jí)人民法院以及深圳國(guó)際仲裁院、北京仲裁委員會(huì)等審理的重大商事糾紛，尤其擅長(zhǎng)私募基金募資和投后管理、對(duì)賭回購(gòu)、投資與證券、商事交易、執(zhí)行異議等領(lǐng)域的綜合性糾紛解決。