庫存如何“逼空”銅價？三大庫存指標實戰策略解析

文 | 周敏波

來源 | 廣發期貨研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

庫存為影響銅價的重要指標，本文分別從全球銅庫存水平及趨勢變化角度來探究其與銅價的聯系。銅價與庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的三個回歸模型中，庫銷比模型顯著性最高，對中長期銅價變化的解釋力度更強，能夠較好地反映當前銅價所處的位置（高估或低估）；而庫存凈變化、注銷倉單比例變化更側重于反映短期庫存趨勢，對短期銅價強弱的指示性較強。

基于上述回歸結果，我們構建了基于庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的交易策略。庫銷比策略持有時長為3-12個月，交易勝率及收益率均表現較好，當銅價相對于長期回歸線有顯著折扣時買入，或可產生可觀的正向遠期回報。庫存凈變化和注銷倉單比例變化策略持有時長為5-60天，勝率及收益率低于庫銷比策略，但整體勝率仍在50%以上，平均收益率也為正。

01

引言

庫存為影響銅價的重要指標之一，交易所定期發布的庫存與倉單數據備受市場關注。2025年12月2日，摩科瑞、托克等海外機構在LME一次性提取超額銅庫存，LME單日注銷倉單達5.69萬噸，環比增加803%，創2013年以來的單日最大增幅。在上述逼倉FOMO情緒下，國內銅價站上90000元/噸高位。那么，全球庫存水平及變化與銅價走勢之間的聯系如何？我們嘗試在本文中進行探究。

02

全球銅庫存簡介

2.1全球銅庫存介紹

銅的顯性庫存是指可公開獲取、定期報告的銅庫存，一般市場以存放在各交易所指定注冊倉庫中的銅庫存為主，目前主流的全球銅顯性庫存口徑包含SMM中國社會庫存、LME庫存和COMEX庫存，交易所庫存口徑包含SHFE庫存、LME庫存和COMEX庫存。SMM 中國社會庫存為周度公布頻率，通常在每周一及周四公布；SHFE庫存數據也為周度公布頻率，通常在每周的最后一個交易日收盤后公布；LME庫存及COMEX庫存為日度公布頻率，通常在次日公布前一日數據。

歷史上來看，LME一直是銅的主要交易所，持有全球庫存的最大份額。然而2025年以來，美國為鼓勵其國內銅生產，減少銅進口依賴，同時增強美國的“國家安全、經濟實力和產業韌性”，對銅進口發起第232條調查。在此背景下，市場預期美國擬對銅加征進口關稅，導致2025年COMEX銅較LME銅維持溢價，持續吸引套利者將非美地區的銅運往美國本土，全球銅庫存出現結構性失衡。截至12月26日，COMEX銅庫存達43.8萬噸，較2025年年初增長417%，COMEX銅庫存占全球三大交易所庫存的比例已超過60%。

2.2 LME庫存與倉單介紹

LME為全球工業金屬的交易中心，每天上午9點（倫敦時間）公布來自其批準倉庫的庫存及倉單數據。當LME認可品牌的金屬運抵指定倉庫時，倉單即告生成。倉單生成后，對應庫存可在LMEsword系統中參與交易。若買方希望提取LMEsword系統中與某份倉單綁定的金屬，該庫存將被標記為“Cancelled”，即注銷倉單。一旦庫存從倉庫實際出庫，對應的倉單將從系統中移除。已注銷的倉單對應的金屬，可在同一倉庫中以 “Off-Warrant”狀態存放，即無倉單庫存。

03

銅庫存與銅價的聯系探析

我們分別從庫存的絕對值水平及趨勢變化角度來探究其與銅價的聯系，由于不同供應周期下庫存絕對值水平差異較大，直接對比意義有限，我們采用庫銷比來反映庫存水平高低；庫存趨勢變化指標則采用庫存凈變化與注銷倉單比例變化。

3.1庫銷比與銅價

有色金屬分析框架中，需求決定價格方向，庫存提供價格彈性。庫銷比作為衡量庫存與需求匹配度的關鍵指標，為我們觀測庫存與價格的聯系提供了連接。庫銷比=某一時點的庫存總量÷近期消費總量，其核心邏輯為“當前庫存能支撐未來多少時間的消費”。我們以全球銅顯性庫存作為庫存總量參考、以近12個月全球銅日均消費量為近期消費參考，構建庫銷比，該比值即反映了目前全球顯性庫存的可用天數。將該庫銷比與銅價進行回歸分析，回歸結果如下：

基于上述回歸結果，可構建如下交易策略：當銅價低于回歸線15%/25%（顯著折扣）時買入，高于回歸線15%/25%（顯著溢價）時止盈或建立空單。按照上述策略，我們分別在價格高于回歸線15%、25%以及低于回歸線15%、25%的水平買入銅，并持有3個月、6個月以及12個月后再進行平倉，對比其交易勝率及平均收益率：

（1）交易勝率

在持有3個月、6個月及12個月的維度上，銅價低于回歸線15%水平以下時買入并持有到期的交易勝率較高，銅價高于回歸線15%水平以上時買入并持有到期的交易勝率顯著偏低，在回歸線上下5%的區間內買入的交易勝率一般，介于上述二者之間。且持有時間越長，不同策略間的交易勝率差異越顯著，當持有12個月時，銅價低于回歸線25%水平時的買入交易勝率達100%，高于回歸線25%水平時的買入交易勝率為0。

（2）平均收益率

在持有3個月、6個月及12個月的維度上，銅價低于回歸線15%水平以下時買入并持有到期的收益率較高，銅價高于回歸線15%水平以上時買入并持有到期的收益率顯著偏低，在回歸線上下5%的區間內買入持有到期的收益率一般，介于上述二者之間。且持有時間越長，收益率差異越顯著，當持有12個月時，銅價低于回歸線25%水平時的買入交易平均收益率達50.33%，高于回歸線25%水平時的買入交易平均收益率為-8.72%。

綜上所述，庫銷比與銅價之間存在較強聯系，上述回歸模型反映了庫銷比與銅價之間的均衡關系，當銅價相對庫銷比存在顯著的折扣或溢價時，均值回歸將逐步推動價格上漲或下跌，根據該思路建立的交易策略具有較高的勝率及收益率，且持有時間越長，勝率及收益率越高。

3.2庫存變化與銅價

除庫銷比外，庫存的環比變化也是衡量庫存與需求匹配度的指標之一。一般來說，當庫存環比下降時可能表明供需偏緊，利多銅價上漲；而當庫存環比上升時可能表明供需格局寬松，對價格上漲支撐有限。我們將LME銅庫存凈變化量與LME銅價進行回歸分析，未使用全球顯性庫存數據，主要原因是全球數據包含多區域庫存，難以準確反映單一交易所庫存與其價格之間的聯動特征，如在逼倉階段，LME銅價對其庫存的反應十分敏感，而全球顯性庫存數據無法反映此類逼倉特征。具體回歸結果如下：

上述回歸結果顯著性較庫銷比模型大幅降低，表明銅價變化或與庫存凈變化率相關度偏低?；谏鲜龌貧w結果，我們構建如下策略：分別在單日庫存凈變化率超過+3%（即顯著累庫）、凈變化率低于-3%（即顯著去庫）時買入銅，并對比持有5天、30天和60天的交易勝率及收益率，具體如下：

從交易勝率來看，去庫3%以上買入的交易勝率顯著高于累庫3%以上買入的交易勝率，且隨著買入持有時間的延長，交易勝率越高。而從收益率來看，持有5天及30天期時，去庫3%以上買入持有的收益率高于累庫3%以上策略；而當持有60天時，累庫3%以上策略的收益率居上，這表明庫存凈變化對短期銅供需強弱反應更敏感。整體而言，兩種策略的平均收益率差異不大。

3.3注銷倉單與銅價

除庫銷比、庫存凈變化指標外，注銷倉單也是市場觀察庫存高低的重要指標之一。LME注銷倉單為市場買方希望從倉庫中提取的庫存，反映了市場從LME倉庫提取庫存的意愿強弱。注銷倉單占庫存的比例越高，一般表明市場提貨意愿越強，銅供需格局偏緊。我們將LME注銷倉單占庫存比例的環比變化與LME銅價進行回歸分析，結果如下：

當注銷倉單占庫存比例提高時，一般表明市場提貨意愿增加、庫存偏緊，銅價易于上漲?；谏鲜龌貧w結果，我們構建如下策略：分別在LME注銷倉單比例環比上升超過5%、或下降超過5%時買入銅，并對比持有5天、30天和60天的交易勝率及收益率，具體如下：

從交易勝率來看，注銷倉單比例環比上升5%以上買入的交易勝率顯著高于環比下降5%以上買入的交易勝率，持有30天期的買入勝率較高。從收益率來看，注銷倉單比例環比上升5%以上買入策略的平均收益率為正，且收益率隨著持有期間的延長而提高；注銷倉單比例環比下降5%以上策略的平均收益率為負，正收益、負收益平均值均低于前一策略。

04

總結

通過銅價與庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的回歸分析，并分別基于上述指標構建相關交易策略，我們可以發現：

第一，橫向對比三個回歸模型，庫銷比與銅價回歸模型的顯著性最高，而庫存凈變化、注銷倉單比例變化與銅價回歸模型的顯著性較差。庫銷比指標同時反映庫存水平與需求強度兩種屬性，對中長期銅價變化的解釋力度更強，能夠較好地反映當前銅價所處的位置（高估或低估）；而庫存凈變化、注銷倉單比例變化更側重于反映短期庫存趨勢，對短期銅價強弱的指示性較強。

第二，基于上述回歸結果，我們構建了基于庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的交易策略。庫銷比策略基于中長期邏輯，分別在3個月、6個月及12個月維度上對比交易勝率及收益率；庫存凈變化、注銷倉單比例變化捕捉短期庫存趨勢，分別在5天、30天和60天維度上對比交易勝率及收益率。

第三，從歷史數據回測來看，庫銷比策略交易勝率及收益率均表現較好，銅價低于回歸線15%水平、25%水平的交易勝率分別高于60%、70%，且交易勝率、平均收益率隨著持有時間的延長而提高。當銅價低于回歸線25%水平、持有12個月的買入勝率達到100%，平均收益率達50.33%。因此，當銅價相對于庫銷比-銅價回歸線有顯著折扣時買入，可產生可觀的遠期回報。

第四，庫存凈變化和注銷倉單比例變化策略在交易勝率上差異不大，去庫3%以上、注銷倉單比例環比提高5%以上的交易策略勝率均高于50%；收益率方面，兩種策略的平均收益率均為正，且平均收益率隨著持有期間的延長而提高，基于注銷倉單比例變化的收益率略高于庫存凈變化策略，最高平均收益率為2.3%、最高平均正收益率為7.94%。整體來看，庫存凈變化和注銷倉單比例變化策略勝率及收益率弱于庫銷比策略。