復盤黃金從無人問津到舉世矚目——雷石投資穿越“窄門”的一次反向求解

每經記者：李蕾 每經編輯：蒲禎

截至目前，國際金價依然站在歷史高位，不斷擊穿市場預期的天花板。 在全球央行持續購金與地緣格局重構的推動下，支撐金價的底層邏輯，已經發生了一場徹底的重塑。

然而，大勢的確定性，從來不等于回報的必然性。當我們試圖穿透那些宏大的全球敘事，去尋找真正能在中國市場落地的“實物載體”時，看到的卻是一幅截然不同的圖景。

回望過去幾年的A股市場，四川黃金（001337.SZ） 無疑是一個繞不開的驚嘆號。 2023年3月，當其正式登陸深交所時，在當時資源股整體沉寂的盤面下，它首日頂格上漲44%，隨后更是走出一波凌厲的連板行情，市值迅速突破百億關口。 這只“黑馬”所展現出的驚人爆發力，讓整個市場為之側目。

是誰在幾年前就預判了這場爆發？

鮮少有人注意到，在這場熱鬧的資本盛宴背后，隱現著一家低調機構的身影——雷石投資。 深入回溯四川黃金的早期股東名冊，我們發現，雷石正是其最早、最堅定的機構投資人之一。

這絕非一次順勢而為的跟投。在2021年行業處于“分歧點”的時刻，這家機構便已逆勢入局，完成了對核心籌碼的精準鎖定。 當如今全世界都在討論黃金牛市時，他們早已完成了從“認知”到“變現”的完美閉環，拂衣而去。

這究竟是運氣的偶然垂青，還是邏輯的必然兌現？剝離掉所有“幸存者偏差”的濾鏡，我們嘗試去還原這段幾近被忽略的投資歷程，去回顧雷石在黃金的“至暗時刻”，究竟看見了什么？

聽見周期的“回響”

如果不理解2020年的宏觀背景，就無法理解雷石的決策。 彼時，黃金并不是一個性感的賽道。在二戰后長達50年的周期里，黃金雖然保值，但長期收益率甚至跑不贏美元國債。對于追求高成長的VC/PE而言，這幾乎是一個被遺忘的角落。

但在雷石的視野里，變化的信號實際上早已出現。 線索始于2019年瑞·達里奧（Ray Dalio）的一個觀點：建議將黃金配置比例提升至5%。結合歷史表現，這已屬于“重配”級別。雷石團隊隨即進行了長達一年的深度行研，當他們把研究的坐標系對齊到宏觀經濟的長周期時，兩個驚人的拐點浮出了水面：

第一個是“地緣秩序的重構”。2020年前后，世界正從美國單極主導轉向多極并存。在地緣政治沖突與經濟動蕩的背景下，黃金作為唯一不需要信用背書的資產，其避險價值將被重新定價。

第二個是“債務周期的宿命”。這是更硬核的推演。雷石結合達里奧的研究發現：超級經濟體在下降周期的前1/3階段，往往伴隨著不受控制的債務擴張。 王宇對此有著更為透徹的推演：“以美國為代表的民主政體存在一種體制慣性——每一次大選，政黨往往通過透支未來換取選票。而收回超發貨幣，對經濟體而言太過痛苦。”

結論呼之欲出：貨幣超發已陷入一種不可逆的路徑依賴。這意味著，以美元計價的黃金，必然進入持續上漲的周期。在雷石看來，這是黃金在50年周期里唯一一次歷史性機遇。

在無人問津處，完成“系統性卡位”

宏觀推演易，個股落地難。 當時的四川黃金，因為行業屬性和市場偏見，處于市場的盲區。雷石是如何在“冷門”中排除風險，確定它就是那個能賺錢的好公司？

這背后，雷石主要解決了兩個核心命題：

1. 排除噪音，鎖定“常識”。市場不看好金價，是因為被短期波動干擾。但雷石基于宏觀周期的深度推演，確信了“金價必漲”的常識。為了驗證這一邏輯，雷石當時除了股權投資，還配置了大量黃金ETF。這不僅是一次投資，更是一次對自身研判能力的交叉驗證。

2. 降維打擊，確認“退出”。礦業投資最大的坑在于“退出”。怎么確定這家公司能IPO？這并非依賴運氣的賭博，而是雷石作為一家成熟機構的基本功。“上市意味著對企業歷史規范程度有精準理解。”王宇強調。對于管理規模超10億的基金來說，IPO判斷能力早已是一項退出的必備能力。基于18年的實戰積累，雷石團隊通過系統工程級的盡調，從資源儲量到合規細節，確認了四川黃金的安全邊際。

這里必須坦誠的是，雷石并沒有追求神話般的“賣在最高點”。在四川黃金上市后驚人的連板與主升浪中，雷石始終保持著清醒，在價值邏輯充分兌現后，選擇了按計劃有序退出。

“漲到那個位置，雖然宏觀大邏輯依然成立，但價格已經把未來的預期打得太滿了。” 王宇對此算得很清楚，“在我們的模型里，繼續持有的性價比開始邊際遞減。后面的行情雖然可能還有空間，但博弈的難度也在指數級上升。相比于追逐性價比遞減的剩余空間，我們更在乎守住勝果。將紙面富貴轉化為可供分配的現金流，這才是對LP利益最大的尊重。”

認知的穿透：從“邏輯自洽”到“邊界掌控”

復盤雷石的投資方法論，最終都指向了對“真實世界”的理解。為什么懂了道理依然賺不到錢？為什么市場上充滿了完美的研報，業績卻千差萬別？王宇將其歸結為“三層認知”的差異。

第一層：邏輯層面的認知。就像我們日常看到的大量行業研報，結論清楚、分析來源明確、邏輯線條清晰、數據精準。“但這層認知不產生任何可變現的價值。”王宇直言，“因為它們只是把孤立的數據和點用邏輯串起來，從而去把一個故事講圓，這套邏輯跟未來真實發生的事情本質上沒什么關系。”

第二層：看到世界運轉的規則。這層認知就像推開一扇門，能看到門后真實的運轉邏輯。而做投資的人必須具備第三層認知，也就是不光要懂規則，還要知道什么時候使用什么規則。基于這個世界有很多規則，有時候需要抓主要矛盾，大刀闊斧推進，暫時忽略次要矛盾；有時候則要“治大國如烹小鮮”，到底采用哪項規則，取決于哪一個更貼近問題本質。

用理工科的話講，就是解決問題時要選對公式，還要用對場景。僅僅選對公式，還停留在第二層；知道什么時候用、用的邊界條件是什么，才是第三層。

只有在邊界條件都具備的情況下，認知才能達到第三層，到這一層才能掙錢，而且能重復掙錢。有的人掙不到錢，不是因為不懂規則，而是不知道什么時候用、不懂邊界約束條件。認知沒達到第三層，靠運氣賺的錢，最后也會靠實力虧回去。

穿越“三伏天”：尋找不可被擊垮的優勢

四川黃金的成功，是雷石“通用底層能力”的一次勝利。這種能力的本質，不在于深耕某一個行業，而在于對周期的敬畏與對邊界的確認。

面對當下火熱的AI賽道，雷石表現出了同樣的冷靜與敏銳。在“泛人工智能”概念的估值喧囂中，雷石保持了極罕見的戰略克制。這并非猶豫，而是在泡沫與價值之間，選擇校準自己的價值坐標。

這并非對技術的否定，而是雷石“第三層認知”在科技賽道的再次復刻：如果說AI改變世界是“規則”（第二層），那么“應用場景”就是決勝的“邊界”（第三層）。

“這個賽道的‘三伏’已經過了。”王宇判斷，泛人工智能領域的估值已透支，但這并不意味著離場，而是要完成一次價值錨點的切換——主動剝離掉那些擁擠的泡沫，去尋找更具長周期確定性的土壤。

雷石的目光已經聚焦于“人工智能在制造業的賦能”。“中國擁有全世界最完整的制造業產業鏈，這是美國、歐洲都沒有的優勢。”王宇堅信，利用AI幫助制造業降成本、提精度、提高研發效率，從而打造全球范圍內不可被擊垮的優勢——這才是中國投資者獨有的、能夠穿越周期的下一個“金礦”。

從對黃金周期的精準卡位，到對中國優勢的深度賦能，雷石的投資邏輯始終是一個完整的閉環。這是一家不相信“運氣”的機構。他們篤信周期的鐵律，相信18年沉淀的系統能力，更相信那個樸素的真理：唯有保持對常識的極致誠實，才能在“無人問津”時預見必然，在“舉世矚目”時從容兌現。