A股“網紅第一股”天下秀遞表港交所：去年前三季度利潤同比幾乎“腰斬”，手握近20億元應收款項卻“造血”不足

據港交所，上交所主板上市公司天下秀（SH600556，股價7.01元，市值126.72億元）于1月5日首次向港交所呈交了IPO（首次公開募股）申請文件，德意志銀行和國泰海通為聯席保薦人。招股書顯示，天下秀擬將此次港股IPO募集資金用于全球化戰略及業務擴張；擴展網紅經濟生態鏈創新業務；尋求策略性投資、收購及合作，以及營運資金及一般企業用途。

《每日經濟新聞》記者（下稱“每經記者”）注意到，作為A股的“網紅經濟第一股”，天下秀近年的業績并未隨中國網紅經濟市場的規模同比增長——2025年前三季度，公司收入和利潤錄得“雙降”，其中利潤同比幾乎“腰斬”。此外，天下秀2024年前三季度和2025年前三季度的經營活動所得現金凈額均為負值，且公司的研發費率已從2023年的2.5%降至2025年前三季度的1.7%。最后，新浪公司不僅為天下秀的控股股東之一，在過往還同時扮演了主要客戶和主要供應商的多重身份。

截至去年三季度末紅人注冊量近360萬

天下秀為中國紅人營銷行業的公司，招股書援引弗若斯特沙利文的資料稱，其是中國首家營運成熟紅人營銷解決方案平臺的企業，致力于通過搭建廣告主客戶與紅人、MCN（多頻道網絡）及主要第三方UGC（用戶生成內容）平臺之間的橋梁，成為全球紅人營銷行業的“超級連接器”。

同據弗若斯特沙利文，按2024年收入計，天下秀以26.1%的市場份額位列中國紅人營銷解決方案平臺行業首位，公司亦以16.5%的市場份額位列全球紅人營銷解決方案平臺行業首位。

天下秀主營業務分為紅人營銷解決方案平臺業務以及紅人經濟生態鏈創新業務，其中，前者為公司的主要收入來源，通過公司主要的專有平臺WEIQ，為廣告主客戶提供紅人營銷解決方案。具體來看，2023年、2024年和2025年前三季度（下稱“報告期內”），天下秀來自紅人營銷解決方案平臺業務的收入占比分別為97.6%、97.5%和95.7%。

圖片來源：天下秀招股書

截至2025年三季度末，天下秀廣告主客戶數量約22.26萬，MCN和紅人注冊數量分別約2.02萬和358.62萬。

圖片來源：天下秀招股書

招股書還援引弗若斯特沙利文的資料稱，中國網紅經濟市場規模由2020年的8620億元增長至2024年的1.38萬億元，復合年增長率為12.5%，預計于2029年將擴大至約2.11萬億元，2024年至2029年的復合年增長率為8.8%。

然而，從天下秀的業績來看，公司近年來的業績似乎并未隨中國網紅經濟的市場規模的增長而同步增長。

去年前三季度收入、利潤“雙降”，研發費率持續走低

業績方面，報告期內，天下秀分別實現收入42.02億元、40.66億元和27.34億元。同期，公司年/期內利潤分別為8096.4萬元、4335.3萬元和3257.3萬元。可以看出，天下秀2024年收入和利潤分別同比下滑了3.23%和46.45%；2025年前三季度，公司營收和利潤更是同比下滑了10.21%和46.2%，利潤同比幾乎“腰斬”。

圖片來源：天下秀招股書

除了2025年前三季度收入和利潤“雙降”外，每經記者還注意到，天下秀2024年前三季度和2025年前三季度的經營活動所得現金凈額均為負值，分別為-7625.6萬元和-3649.9萬元，這意味著公司的主營業務在此期間不僅沒有帶來現金流入，反而在持續消耗現金儲備。

圖片來源：天下秀招股書

此外，截至2025年三季度末，天下秀的貿易應收賬款及應收票據達19.68億元，占當期流動資產總額（44.68億元）的比例接近44%。同期，貿易應收賬款及應收票據的減值虧損已達2.14億元，是2024年利潤的近5倍，且相比2023年末的1.68億元大幅增加，顯示出壞賬風險正在累積。

天下秀的客戶群包括廣告主、網紅及內容創作者，報告期內，公司來自五大客戶的收入占比分別為39.6%、47.8%和44.3%，而來自最大單一客戶的收入占比分別為13.2%、22.7%和22.4%。

而相較于客戶群，天下秀的供應商則更為集中。招股書顯示，公司供應商主要包括第三方UGC平臺及其他服務供應商（如專業咨詢和技術支持等）。報告期內，天下秀向前五大供應商的采購額占比分別為76%、80.1%和88.6%，同期公司向最大供應商的采購額占比分別為46.1%、40.3%和42.6%。

天下秀作為“中間商”，高度依賴微博、抖音、快手等第三方UGC平臺。招股書明確提示風險：如果這些平臺調整技術接口（API）、限制數據獲取、提高收費，或者甚至直接推出自己的營銷工具與天下秀競爭，公司將面臨失去市場份額的巨大風險。招股書還披露，為了獲取流量和紅人資源，公司不得不向供應商（主要是平臺）大量預付款項。截至2025年三季度末，預付款項余額高達4.63億元，這進一步加劇了資金鏈的緊張。

雖然天下秀稱要轉型為AI（人工智能）驅動的科技集團，但數據顯示其研發開支在減少。2023年研發開支為1.06億元，2024年降至8062.2萬元；2025年前三季度為4515.8萬元，同比2024年同期的6037.7萬元又縮減了約25%。研發開支占總收入的比例從2022年的2.5%降至2025年前三季度的1.7%。這與公司宣稱的“推進技術創新及AI融合”戰略似乎存在矛盾。

圖片來源：天下秀招股書

新浪公司同時有股東、主要供應商及主要客戶三重身份

2009年11月，秀天下香港設立天下秀（當時名為北京天下秀科技有限公司），公司的注冊資本為200萬美元，全部由秀天下香港以現金認繳出資。同年11月25日，天下秀完成了工商登記，并取得了北京市工商局核發的《企業法人營業執照》。

2020年4月，天下秀借殼ST慧球登陸上交所。“互聯網平臺”屬性的標的在A股具有天然的稀缺性，疊加“網紅經濟”的概念，讓天下秀成為了“網紅第一股”，在上市時備受追捧，上市當天的市值逼近400億元。上市當年，天下秀于2020年9月定增募資21.2億元。

上市初期的2020年8月，天下秀盤中一度創下24.6元的高點。然而，隨后天下秀股價開啟了長達數年的震蕩下行，并在2024年7月創下3.27元的低點，最大累計跌幅達86.54%。盡管2024年7月見底后天下秀A股股價有所反彈，但距離24.6元的高點仍相差甚遠。

圖片來源：Wind

截至招股書披露日，新浪公司、微博、Weibo Singapore、WB Online、秀天下香港、曹國偉（包括其中介公司）、李檬、北海利茲利及北海永盟構成天下秀的一組控股股東，合計持有天下秀已發行股份總額的約38.89%。

每經記者注意到，新浪公司除了是天下秀的股東外，還同時有其主要客戶和主要供應商的身份。具體來看，報告期內，天下秀來自新浪公司的收入占比分別為4.9%、4.9%和3.8%，同期，公司向新浪公司的采購額占比分別為2.9%、4.7%和3.7%，屬于關聯交易。

圖片來源：天下秀招股書

除了新浪公司外，供應商A、B、C和D在報告期內亦曾是天下秀的主要供應商及客戶。公司稱，董事已確認，該等重疊客戶及供應商關系為日常及一般業務過程中的正常商業安排，且交易條款屬公平合理。

針對上述多個問題，1月6日上午，每經記者以投資者身份致電天下秀，公司董辦投資者關系負責人表示，報告期內公司研發費率降低并不是說公司不重視研發。她稱：“我們還是在投入（研發）一些新的AI相關技術，有些產品都推出來了。只是這兩年在做一些降本增效，在人員上會有一些調整，可能會不斷地、階段性地有一些考核政策，招一些新的（人員）進來，然后通過淘汰策略去提高我們員工的執行效率。”

而對于去年三季度末貿易應收賬款及應收票據2.14億元的減值虧損，該人士稱：“根據會計準則，比如半年以內的（款項）有一個撥備比例，然后到一年的會有一個比例??時間越來越長的話，（計提）的比例會越來越高。”

“這兩年確實是因為有很多客戶在賬期方面會比之前要更長一點??但是這個不會太影響，它只是一個計提，并不是說就收不回來了。因為我們很多客戶實際上都是大客戶，都是（合作）很多年的客戶，每年合作都是相對穩定的。”該人士補充稱。