【解讀】鄭志剛：兩種國資投資模式的歷史比較和現實啟示

希望通過對萬科和格力電器我國過去十年出現的兩種典型國資投資模式加以比較，提出對未來國資投資模式選擇的一些思考。

本文系盤古智庫學術委員會副主任委員、中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛于2025年12月21日下午在北京國有資產法治研究會2025年學術年會上發表的主旨演講整理而成，首發于《FT中文》2025年12月29日。

本文大約3200字，讀完約8分鐘。

今天我在這里分享的題目是“兩種國資投資模式的歷史比較和現實啟示”。我希望通過對萬科和格力電器我國過去十年出現的兩種典型國資投資模式加以比較，提出對未來國資投資模式選擇的一些思考。

一個自然的問題是，我們為什么可以將格力電器與萬科這兩家企業進行比較？

我們知道，在一段時期以來我們正在經歷的房地產下行周期中，無論是萬科身處的房地產行業，還是格力所在的作為房地產下游行業的家電行業都受到嚴重沖擊。這兩家企業都是行業的龍頭企業。萬科曾經是中國A股公司治理的標桿，在房地產行業嚴冬尚未開始率先喊出“活下去”的口號。而無論房地產行業還是下游的家電行業都是國企混改當初確定的競爭充分，國資并不必然進入的“商業二類”。

更重要的是，在過去十年內這兩家企業都進行了主要股東的變更，治理框架完成了重要調整。然而，盡管我們經常說沒有不好的產業，只有不好的企業，正像大家已經注意到的那樣，過去幾年，萬科在雷暴中一路走來，而格力則平穩發展。那么，是什么因素導致同樣受到房地產下行周期沖擊的兩家企業結果如此迥異呢？

如果我們深入觀察，你會發現萬科和格力事實上代表著兩種不同的國資投資模式。如今我們看到 “結出的果”我們并不能排除是當時“種下的因”導致的可能性。

我們首先來看國資投資的萬科模式。今年是寶萬之爭10周年。十年前的2015年，在非市場力量的干預下，國資深鐵作為“白衣騎士”結束被媒體形容為“野蠻人入侵”的“寶萬之爭”，成為萬科新的大股東。王石以獲得千萬退休金的金降落傘和萬科榮譽董事長的榮譽頭銜退出，萬科徹底告別王石時代。

十年后，萬科至今沒有從房地產的雷暴中走出。2025年12月中旬媒體爆出萬科20億元債務展期議案未獲通過的消息。危機日漸加深的萬科債務甚至拖累了地鐵界的“利潤王”深鐵。萬科的資金運作黑幕隨著調查的深入正在被揭開。功成身退的王石已是危機重重中的萬科的匆匆看客。

那么，我們應該如何總結國資投資萬科模式的特點呢？概括而言，那就是繼續維持國資為第一大股東的治理框架。新的第一大股東深鐵作為實控人在對萬科負有監督職責的同時，對萬科的擔保和債務償還等問題上負有脫不開的連帶責任。成為今天的萬科，大股東深鐵勢必難辭其咎。

接下來，我們再看一看國資投資的格力模式。2019年珠海國資委全資控股的格力集團受讓所持格力電器15%的股份給高瓴旗下的三只基金，身份從此轉變成持股僅3%的小股東。從股權轉讓中，格力集團，進而珠海國資委高位套現400億，為珠海國資委之后開展的一些列產業重組整合提供了充裕的資金。

董明珠實控的珠海賢盈成為高瓴旗下三只基金（有限合伙企業）負責投票權履行的普通合伙人（GP），董明珠對格力電器繼續發揮影響。高瓴三只基金（有限合伙企業）作為實控人負有對格力電器的監督職責，而持股僅3%的格力電器像其他小股東一樣成在公司治理上搭高瓴便車的小股東。

也許我們可以這樣總結國資投資的格力模式的特點。其一，對格力發展舉足輕重的董明珠不是像王石一樣退出，而是繼續發揮重要作用。格力在引入高瓴的同時通過形成有限合伙構架以股權受益方式對董明珠的歷史貢獻進行認同。作為對照，出于某種考慮王石拒絕接受萬科授予的股權。格力電器在房地產下行周期受到的外部影響和沖擊有限，運行平穩，董明珠功不可沒。

其二，高瓴旗下三只基金作為有限合伙人以有限合伙投資協議約束董明珠及其管理團隊，履行實控人監督職責。我注意到，一度在造車問題上蠢蠢欲動的董明珠在造車路上沒有走得太遠，我理解與高瓴基于有限合伙投資協議的制衡有一定關系。之前國資委作為實控人難以做到的高瓴也許可以做到。

其三，格力集團進而珠海市國資委不再負有實控人的監督職責。在格力電器的公司治理中像其他小股東一樣搭大股東高瓴的便車。隨著格力電器的平穩發展，格力集團很好地實現了國資保值增值的目的。

那么，通過萬科和格力兩種國資投資模式的比較，對于我們目前依然在積極推進的國企改革將有哪些現實啟發呢？

我們看到，與萬科模式相比，格力模式很好地體現和契合了新加坡淡馬錫模式的精髓。那就是只有拿出真金白銀能夠為做出錯誤決策承擔責任、盈利動機明確的民資在約束和激勵經理人的公司治理中更加主動積極，而所有者缺位的國資在公司治理上搭民資的便車才能更好地實現保值增值的目的。格力模式也從側面證明了淡馬錫模式之所以取得成功背后遵循的治理邏輯。在上述意義上，格力電器可謂“走完國企改革最后一公里”。

格力模式讓我聯想到上個世紀80年代發生在美國私募股權投資革命期間KKR收購Safeway等公司的故事。私募股權投資基金KKR以杠桿收購進入這些公司，通過引入債務稅盾實現節稅。例如，Safeway在被收購前一年繳納了1.22億美元的稅款，在收購完成后則獲得了1100萬美元的退稅。KKR在重組的Safeway等公司中進行大刀闊斧的改革，一方面，甩掉“公司堆積了一層又一層的廢物” （卡拉維斯），擺脫僵化的企業官僚體系的束縛。用Owens-Illinois董事長的話來形容，那就是，“我們的助理不會有助理了，事實上我們自己也沒有助理了”。另一方面，向管理層提供10-15%的股權。

值得一提的是，KKR并不由于獲得控制權而粗暴干預這些被收購企業具體的經營。一個典型的例子是，KKR收購Motel6后，該公司的CEO向克拉維斯和羅伯特咨詢公司應該在高速公路附近樹立什么樣的廣告牌來宣傳其汽車旅館。會議結束后，克拉維斯把羅伯特拉到一邊說，“我們有麻煩了，如果我們這樣的外行人還必須決定標志牌的樣式，那是很危險的”。6個月后，KKR用另一位更加獨立自主的高管取代了這位CEO。

KKR最終會以經理人收購的方式退出。例如Don Kell作為KKR旗下公司Beatrice的CEO，以500萬美元購買了該公司部分股份，而這些股份后來升值至1.66億美元。在經歷了上個世紀80年代的私募股權革命后，美國很多步入暮年的企業重新換發勃勃生機。我們看到，KKR私募股東投資發起的對Safeway等公司的并購重組與格力電器借助高瓴完成的重組異曲同工。

除了總結歷史的經驗教訓，今天我們開展兩種國資投資模式的比較還出于國資投資改革的現實緊迫性的考量。我們迫切需要提出更加適合國資投資的選擇模式和發展路徑。宋志平先生經常說，上市公司是中國企業的“優等生”。以下是我來自“優等生”上市公司財務數據的兩個觀察。第一個觀察是2025年上半年財報顯示，國資上市公司現金流腰斬。我們知道，從會計規律而言，這一步是現金流，下一步是營收，再下一步就是利潤。

第二個觀察是2025年前三季度虧損企業占到全部上市公司總量的24%。其中不乏國有企業。這意味著四家上市公司中就有一家上市公司發生虧損，而且還是中國作為優等生最好的企業。而作為對照在2017年這一數字僅為7%（14家企業中有一家企業發生虧損）。這意味著，在過去的十年有多少一度類似萬科這樣被譽為公司治理標桿的上市公司由于國資投資模式的不當選擇和治理框架的錯誤安排成為虧損企業？

應該說，格力電器以及被四源合收購重組的重慶鋼鐵等只是我國前一階段按照市場化邏輯進行國資投資成功為數不多的案例。我在想，如果十年前，在國資投資模式上我們多選擇一些格力模式，少選擇一些萬科模式，我們今天A股虧損企業會不會少一些？

如今，支撐中國經濟增長的三駕馬車中十分重要的固定資產投資從2025年6月開始三十多年來首次由正轉負。這意味著包括國資在內的投資未來不得不從粗放式轉入集約化發展。

如果今天我們依然不能從過去十年的國資投資實踐中認真總結經驗教訓，十年后，我們會不會像唐代文學家杜牧在《阿房官賦》中那樣發出 “后人復哀后人” 感慨呢？■

文章首發于《FT中文》，2025年12月29日

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波