對話費建江：25年前，全國只有5個人懂風險投資

錢，本應該是沒有性格的，但風險投資帶來了“意外”。

正如20世紀50年代《小企業投資法案》誕生，60年代“仙童八叛將”創立英特爾、AMD等公司，吸引資本進入半導體產業，以股權投資為核心的限時風險投資基金涌現，70年代紅杉資本與KPCB引領“沙丘路”崛起，推動了“風投集群+大學技術轉化+創業生態”的硅谷模式形成。

可以說，風險投資自誕生起，就帶著強烈的、飽滿的，甚至過剩的思考，來自人們想主導“經濟規律”的野心，是一次主動的巧思。

所以雖然中國的風險投資行業的啟蒙、發展來自美元基金，但美元基金終歸只能成為一個“階段性”的教材。隨著中國經濟走向真正意義的崛起，逐漸擁有了足夠龐大又足夠獨立的生態，中國創投市場將不得不完成自上而下的“重新思考”。而其中最重要的一個命題：風險投資是否需要一套專屬于“人民幣”的運行規則？

我們也因此在《中國風險投資史》中用了三個章節、超過6萬字的篇幅，選擇達晨、深創投等頭部機構的作為樣本，嘗試整理出人民幣基金從0到1的大致脈絡，并著重回答了幾個重要命題：人民幣基金是在什么樣的時代背景下誕生的？人民幣基金成長路上的最大挑戰是什么？人民幣基金從“試錯”到“成熟”最標志性的事件是什么？

但這6萬字仍然不足以給出完整的答案，至少在元禾原點管理合伙人費建江看來，人民幣基金從0到1的起步究竟“迷茫”到什么狀態，這是當下投資人完全難以想象的。比如一個經典的場景是2002年他帶領團隊做出第一筆投資的時候，估值定價的基礎居然是“凈資產”——類似這些沒有被寫在書中，同樣記得反思、紀念、回味的歷史瞬間，在費建江看來好友很多。

以下為《中國風險投資史》首發讀書會第二場，人民幣基金專場的現場實錄，費建江與作者們聊了聊他的回憶。

讀書會嘉賓：元禾原點管理合伙人費建江；投中嘉川主編楊博宇；投資人兼作家小野醬

元禾在人民幣基金史上，創造過很多“第一”

小野醬：首先我想邀請兩位用一個詞匯概括對這本書的印象。楊老師作為本章節的作者，先說吧。

楊博宇：當時我接到這個選題的時候其實無從下手，因為人民幣基金的資料非常分散，而且它的歷史也是一個從無到有的過程，最早期資料尤其匱乏。所以我們當時選擇了“從城市入手”的視角，先去深圳做了調研、走訪。但今天跟費總聊天時發現一個很大的疏忽——我們關于蘇州的內容太少了。

費建江：我其實之前看過提綱，如果是官方回答，我準備的詞是“星轉斗移”，通俗點說就是“城頭變幻大王旗”。但要是說真話，就兩個字，“不滿”。

小野醬：展開講講為什么不滿？董老師在不在？讓董老師也聽聽這個心聲。

費建江：我算是中國風險投資行業的親歷者，從2001年到現在，基本覆蓋了書里描寫的時間段。作為25年里親歷中國投資行業發展的人，我見證和經歷了很多事。拿到書后我粗略翻了下，重點看了人民幣相關部分——我們一直是人民幣機構，美元部分我沒發言權，怎么寫都對，但人民幣部分我有話語權。可翻完人民幣相關內容，我只在一些旮旯角里找到了關于元禾的幾句話描述。

小野醬：你覺得太少了？

費建江：我覺得是不尊重歷史、忽略歷史，甚至是重大疏漏。大家可以想想，中國投資行業里，持續25年活躍、現在依然保持不錯勢頭的本土人民幣機構，有幾家？理論上我覺得不超過5家。有些機構是20年，書里涉及的很多機構也只有15-20年左右的歷史。

第二個關鍵點，元禾在人民幣機構史上做了很多創新，這些在中國風險投資史上值得被記錄。選擇寫入哪些機構，更該看機構背后的代表性——有沒有做過對行業產生重大影響、有突破性的事。舉個簡單例子，元禾在中國投資史上成立了第一家中外合作非法人制企業，這份營業執照是我去國家工商總局領的。

小野醬：是哪一年的事？

費建江：2005年。那時候《有限合伙法》還沒出臺，國內機構的組織形式都是有限責任公司。我們當時跟以色列一家機構合作，想采用國際通行的有限合伙制設立基金，但國內沒有相關依據。后來我們找到過去的一項法規，雖然沒有任何機構按這個法規設立過基金，但這種組織形式叫“中外合作非法人制”。

另外，書里也提過一句，我們2006年做了中國第一個市場化人民幣母基金，2009年發行了中國第一單創投企業債——現在銀保監會還在推創投企業債，我們早在2009年就已經發行了。

小野醬：做了很多創新啊。

費建江：作為本土人民幣機構，元禾絕對值得被詳細書寫。過去行業里常把我們和深創投對比，其實兩家發展模式完全不同。

深創投聚焦投資維度，在靳海濤的帶領下執行全國擴張戰略，管理規模、投資項目數和上市項目數都是最多的，這是客觀現實。而元禾不一樣，我們圍繞企業生命周期，搭建了多階段、全覆蓋的資金支持體系，形成了獨特生態，還在十幾年前成功進行了體制機制改革，形成“一體兩制”——既有國有體制，也有市場化體系，還有不同平臺：元禾原點做早期投資，堅持十年以上；元禾辰坤在中國市場做母基金，持續活躍20多年，行業里沒有其他機構能做到；元禾璞華現在也是中國半導體行業投資的專業機構。

20年前，我們甚至用“凈資產”定價

小野醬：這正是我們想了解的——把折疊的歷史攤開，看到更多細節和真實。

回到個人經歷，我整理資料的時候，發現您很早就在國有銀行做到支行行長，算是功成名就了，卻覺得人生無聊。（之所以做投資是因為）一位前輩說創業投資可能是未來的好方向，您就放棄了原來的工作，加入了當時的中新創投。從確定性的銀行家，變成不確定性的早期投資人，您還把自己比作投資圈的“農民”。“農民伯伯”能不能講講，您是怎么走上投資道路的？第一筆投資還記得是什么場景、什么故事嗎？

費建江：這個故事很多人應該都看過了。其實很簡單。我年輕的時候碰巧抓住機會，30歲就做到了銀行支行行長，但這算不上功成名就，只是特殊時期給了年輕人更多機會。做到支行行長后，我就看到了職業生涯的天花板——我給自己定位是技術型干部，在體系內的成長空間很明確，甚至能想到60歲退休時的樣子，覺得特別無趣。而且銀行工作沒什么創造性，支行的核心工作就是存款和貸款，工作方式不是吃飯就是喝酒，周而復始，實在太無聊了，就想換一種生活方式。正好當時中新創投在籌建，我認識了籌建組的林向紅，后來就加入了投資行業。

小野醬：當時您知道創業投資是什么嗎？

費建江：不知道。

小野醬：了解得很模糊，畢竟沒實際做過？

費建江：對。

小野醬：那您當時第一筆自己下注的項目是什么？

費建江：說實話，國有體系的投資和自己拿錢投、用募集的基金投，還是不一樣的。我們當年的第一筆投資是2002年在昆山投的一家PCB電路板企業，叫滬士電子，后來也在國內IPO了。那時候的投資，現在投資行業的朋友肯定不敢想象——我們定價的基礎是凈資產，按凈資產的1.14倍還是1.4倍（具體記不清了）定價入股，這背后反映出當時整個行業極度不發達。

小野醬：是，那時候大家對創業投資沒概念，腦子里覺得應該是什么樣就是什么樣？

費建江：也不能說我們想怎么樣就怎么樣，投資行業有基本邏輯，比如估值。只是當時行業太不發達，企業沒接觸過其他投資機構，我們才能用凈資產定價。以這么低的價格投資，這在現在是不可能的。

“2005年，全國只有5個人懂風險投資”

小野醬：楊老師，你寫書時收集了很多資料，有沒有看到類似的感受？

楊博宇：回到人民幣基金剛起步的階段，我讀資料、描摹人物時，最大的感受就是他們身上都充滿激情。

舉幾個例子，現在很多人民幣基金機構的創始人，比如厲偉先生、鄭偉鶴先生、陳煒先生，都是第一批知識分子，想施展滿腔抱負，所以南下深圳，這是當時的時代背景。這種激情和美國風險投資機構不一樣：美國是“淘金”，帶著個人英雄主義；而中國的帶有儒家色彩，有家國情壞——不僅要實現個人價值，還要讓國家富強。

所以人民幣基金剛起步時，既是個人向上突圍，也有國家牽引。最開始做人民幣基金的不是現在的投資人，而是一些政府干部型官員。比如80年代，張曉彬先生去美國硅谷訪學，看到創業投資后覺得很好，寫了報告，后來成立了中創。但當時沒有二級市場，一級市場也做不起來，最后不了了之。還有成思危先生推動一號文件，也是站在知識分子的高度，想做科技創新相關的事。所以人民幣基金最開始，是個人情懷與抱負向上發展、政府向下引導的過程。

和現在不一樣的是，當時政府也不知道怎么干，就讓大家自己摸索，從零開始。就像費總說的第一筆投資故事，深創投的第一任領導人闞治東以前是做二級市場的，深圳市委讓他管深創投，他本來不想來，打算去把事情說清楚就拒絕。結果去了之后被請到市委辦公室，直接安排了工作，相當于第一天就入職了。晚上在賓館，籌備組工作人員向他匯報進度，提到了很多VC、PE之類的詞，他都不懂，只能翻書查意思。當時大家都是這樣的境況，所以從零到一的過程，是人民幣基金最有激情的時代，這讓我印象特別深刻。

小野醬：可能帶著很多個人理想主義色彩，覺得要為國家做些事，雖然不知道怎么干，但先干起來再說。

費建江：對。我補充一個小細節：我們2001年11月28號成立，2002年想向國內幾家機構學習，第一站就去了深創投，當時是闞治東接待的。我們問他，深創投主要靠什么盈利，他告訴我們是炒股票。后來我們想，還是換一家學習吧。

然后我們去了內地另一家當時還算活躍的投資機構，問他們的盈利模式是什么，他們說是房地產。我們也走了，算了。

楊博宇：當時做房地產的機構有很多，書里也寫了。那時候說全中國就五個人懂風險投資，但沒人知道到底是哪五個，大家都知道自己不是其中之一。

要做到3倍以上的回報，“運氣”必不可少

小野醬：接下來我們聊聊基金的“開門四件事”：募、投、管、退，每一件都不能少。以前覺得投資最重要，大家搶案子，在機場就能簽TS，第二天錢就到賬，那是瘋狂的年代。最近幾年有變化，比如覺得募資、退出特別重要，尤其是退出，代表真實業績——吹得再厲害，退出情況不好也等于零。書里講了一個案例，2006年國家設立中小板，人民幣基金迎來第一筆退出：達晨投的同洲電子2006年上市，2007年退出一半，賺了兩個多億。

費總，您的第一個退出案例是什么樣的？情況如何？

費建江：當時我們還沒有按基金模式運作，還是在中新創投的大體系里。第一筆退出應該是2007年9月份左右，在中小板上市的常鋁股份（現在應該已經改名了）。那筆退出的整體回報大概是9.5倍。那年我們還有一家公司上市，11月份的南京云海金屬，回報也差不多在10倍左右。

小野醬：楊老師在書里寫到了哪些關于退出的傳奇故事？

楊博宇：我更想分享退出過程中的故事。對我們寫稿的人來說，單個項目10倍、100倍的回報沒什么吸引力，但投資人等待退出的過程特別有意思——人在絕境中展現的人性很重要。

剛才提到2006年之前的退出案例，其實那時候大家都沒退出渠道，要么去港股退出，等待的過程非常煎熬。比如深創投當時有18億應收賬款，注冊資本才16億，瀕臨倒閉，領導要求必須擺平，不能虧，要讓機構活下去。達晨也一樣，2004、2005年的時候差點撐不下去。他們內部有機制，每個季度要向股東廣電傳媒匯報，劉晝和肖冰每次匯報都灰頭土臉，因為一直虧損。

2005年董事會甚至已經出了決議，讓達晨解散，只留一兩個人回總公司，其他人卷鋪蓋走人。但董事長后來撤回了決議，說再撐一撐，這一撐就到了2006年，退出通道打開，賺了錢，一下子收回了之前所有投資，才奠定了現在的基礎。

等待退出的日子里，肖冰、劉晝他們無所事事——投不好投，退不能退，還得干活，就開著一輛破捷達在珠三角轉，掃寫字樓，挨棟樓找項目。很多投資人喜歡投經歷過挫折的創始人，覺得他們有逆商，其實投資人也得有這個屬性，才能成為頂級機構。現在活躍的頂級機構應該都經歷過這樣的時刻，所以想請教費總，您等待退出時是什么樣子？有沒有煎熬的時候？

費建江：首先我不同意“經歷過至暗時刻的投資人才能成功”這個觀點。

我個人覺得，真正成功的投資人，有個特別重要的潛質——運氣好。我跟很多人說過，包括我的投資人：一個機構或團隊，如果足夠專業、努力、勤奮，基金回報大概率能在1-3倍之間；但要做到3倍以上的整體回報，必須有運氣加持。

回到你的觀點，核心團隊如果沒有運氣，可能能成為生存下來的投資機構，但很難成為特別成功的。投資受外界影響太大，找好企業、判斷項目、在合適時間投資，這些是我們的基本功，但退出不由我們決定。就像劉晝，他也不知道2006年中小板會開放、全流通會落地，剛好趕上那個時間節點，之前的投資才能退出。我們也經歷過中國資本市場的起伏，比如2012-2014年，資本市場完全暫停IPO發行——如果基金正處于投資期，那可能沒什么影響，但如果基金的退出周期，那就會束手無策。

所以我覺得，不一定非要經過至暗時刻，但運氣一定得有，這是個人觀點。

小野醬：所以費總的至暗時刻是不存在的？

費建江：對，我覺得自己是個運氣比較好的人。

寧德時代，人民幣投出的第一家世界級公司

小野醬：今天的主題叫“棋王”，人民幣基金最難的就是無中生有、從零到一——市場、規矩、江湖都是從零構建，不像打仗那樣沖鋒陷陣，更像下一盤棋，每一步都很難，充滿多層面博弈，比如跟舊有制度博弈。費總在很多演講和采訪里說過，自己經歷了從確定性到不確定性的人生過程。

尤其是做投資人跟做基金管理者是兩個角色，投資人投到好項目就行，基金管理者要顧及方方面面。您加入元禾原點后，什么時候覺得自己的基金開始走向成熟？那個成熟的節點是什么時期？

費建江：說實話，做了元禾原點，我才真正體會到從投資人到基金管理人的身份轉變有多不一樣。當年我從體制內辭職，帶早期團隊創立元禾原點，相當于“凈身出戶”，從零開始募第一期基金。當時的底氣是覺得自己在元禾投過很多好項目，有能力發現、判斷、投到好項目，就出來創業了。剛開始還是按老模式，找好項目就投。直到第一期基金快進入退出期時，才發現不對。

小野醬：是什么時候？

費建江：大概在2019-2020年左右。當時發現DPI和LP的預期有差距，核心原因就是身份差異——當年在元禾控股平臺做投資，不用考慮退出時間，只關心企業好不好、有沒有發展前景，因為錢是自己的，不是基金。但做基金后，基金是有期限的。后來我在LP年會上坦誠說，我們是基金管理公司，不是投資公司，兩者差距很大。

基金管理公司從募集基金時，甚至募資之前，就要有清晰的退出策略；投資時要按策略做投資分布和執行，不能等退出時才考慮，那時候就晚了。我覺得這就是成熟的節點，真正完成了身份轉變。

小野醬：所以最開始只是復制之前工作的正確路徑，還是沖鋒陷陣的邏輯，身份沒完全轉過來？

費建江：沒遇到這類問題時，就意識不到它的重要性。

小野醬：經歷過這個時刻，就能更全局地控制基金的投資安排、節奏和退出策略了？

費建江：對。回頭看第一期基金，但凡退出的都對了，沒退的都錯了。

小野醬：這其實也有手感的因素？

費建江：不光是手感，更要看一開始有沒有全盤考慮，而這背后就是角色和身份的轉換。

小野醬：非常好，我喜歡聽這種真實的故事。很多投資人表面風光，說自己多少個項目上市、募了多少錢、投資策略多好，但其實也是普通人，做決策時會掙扎，有不為人知的故事，這才是最真實的。楊老師，你作為人民幣基金板塊的作者和觀察者，覺得人民幣基金什么時候走向成熟？成熟的標志是什么？

楊博宇：我覺得有一反一正兩個階段。“反”的階段是2012-2013年，全民PE熱潮洶涌，比如溫州一號基金短時間內募了30億，會場里坐的很多是炒房客、小企業家，這波是套利浪潮。2012年IPO收緊后，熱潮迅速退去，很多人血本無歸，這也推動人民幣基金深度思考：自身的存在價值是什么？

“正”的階段是2014-2015年后，行業冷靜下來，開始回升。當時美元基金很火，人民幣基金相對冷靜，但恰恰在這個冷靜期，孕育了最有希望的機會。如果說有標志性事件，我覺得2018年寧德時代上市是關鍵——這是人民幣基金投出的第一個具有世界性影響力的企業，也是創業板第一家萬億市值公司。美元基金投出來的互聯網企業，比如阿里巴巴，在行業控制力上不如寧德時代在新能源產業的地位。

而且費總講過一個觀點，很多機構把“國產替代”作為投資依據，而寧德時代就是“國產創新”的代表。2016年寧德時代密集融資時，元禾還投了寒武紀。當時寒武紀只有兩位創始人，沒有其他團隊和設備，天使輪估值就到了5億，2016年人民幣基金能給出5億估值的天使輪投資，是非常罕見的。所以我覺得2016-2018年是人民幣基金走向成熟的階段。

中國創投行業，還沒到“四十不惑”的階段

小野醬：拋開書，聊聊當下。費總在元禾原點穩扎穩打20多年，中國人民幣基金也差不多20多年歷史，您覺得現在它處于什么歷史時期？

費建江：我覺得中國創投行業的20多年，差不多相當于人的20多歲。過去20多年，行業一直在變化、分化、整合。20多歲的年輕人，活力足、熱情高、學習能力強、反應快，但容易激動，受外界干擾大，我們行業也差不多是這個狀態。你看這兩年行業起起伏伏，說明還不夠成熟，沒到“四十而不惑”的階段。

去年和前年行業極度低迷，我一直說要保持節奏，繼續投資，去年我們投了30多家，在行業內活躍度能排到前幾——除了幾家大機構，我們這樣的小機構能有這樣的投出節奏，已經很不容易了。但大部分機構一年可能只出手一兩次，幾十億規模的基金也沒多少動作，這反映出大家對外界變化反應過激，缺乏內心的定力——而定力需要時間沉淀。20多歲的年輕人很難有足夠的定力，我個人是這么看的。

小野醬：從費總的講述里能聽出，人民幣基金還有很強的FOMO心態，大家不干了自己也不干，有點隨大流，很多基金還沒有足夠的內核，沒法堅持自己的節奏和策略。楊老師，說說你的觀察。

楊博宇：費總說的“20多歲”這個比喻很恰當。前幾天看一篇文章說，人一生中最痛苦的可能不是老年，而是二三十歲——剛畢業工作難找、對象難尋、房子買不起，處于迷茫階段，還會被外界刺激，比如同學發財了、有人成了億萬富翁。

人民幣基金現在就是這樣：內在生命力旺盛，像20多歲的年輕人，但當下的環境沒能匹配它的機能和欲望。我身邊不少投資人朋友都轉行了，去了實業界，行業正處在一個坎上。但從數據來看，2025年行業在回升，我們發布的《中國創投100指數》報告顯示，以2014年第二季度為基準100點，現在綜合指數已經到了190多點，比2014年好很多，但十年只漲了90多點，大家心里也不是特別開心。退出指數、投資指數都超過了最低點，但募資情況還在低谷，2025年下半年的募資指數只有57點，這是相對于2014年下半年100點的基數計算得出的。所以綜合來看，行業正在邁這個坎。

人民幣基金的核心價值，就是中國的發展

小野醬：過去深圳、蘇州、上海這些城市是人民幣基金的大本營，但現在全國各地很多縣級市、地級市也在設立基金，甚至把科創投資寫進一號文件——書里說，2013年全民PE落幕后，本土投資人面臨的問題是“人民幣的價值和意義到底在哪里”。現在我也想問，人民幣基金現在的意義和價值是什么？

費建江：這個問題很宏大。人民幣基金本質上也是基金，核心是投資價值，只是相對專注于國內投資。從元禾原點11年的成長來看，人民幣基金的價值至少在于，我們伴隨、見證、參與了中國多個行業從全球落后到并駕齊驅甚至領先的過程，這背后是中國產業的發展和創新，而產業發展和創新離不開資本加持。

我們常說“科技創新的核心要素是人和錢”，這也驗證了“錢不是萬能的，但沒有錢是萬萬不能的”。中國Biotech企業2025年上半年通過License-out模式和國際大藥廠的交易額，已經超過了美國Biotech和國際大藥廠的交易額。這說明中國醫療資產被國際藥廠和資本認可了。而十幾年前我們投醫療行業時，中國只有仿制藥和原料藥，沒有創新藥——這十五年的轉變，資本的作用顯而易見，資本也從中獲得了極大收益。

所以人民幣基金存在的核心錨點，就是中國的發展。而科技創新是中國發展的核心驅動力，這就是我們的價值所在。

楊博宇：我寫人民幣基金部分時，有個深刻感受：這是個人與政策的互動過程。人民幣基金的從零到一，是政策牽引下的創新——頂層設計帶動底層創新，底層創新反哺頂層設計，互相推動。現在大家好像對宏大敘事不感冒，更關心自己，但風險投資行業天然不能拒絕宏大敘事，尤其是人民幣基金。

就像書的跋里寫的，我們所處的時代背景，和人民幣基金的進化是匹配的。以前行業模仿、追趕階段，快進快出的資金就能支撐；現在要到實驗室里挖掘創業基因，就需要更長期的資金。2025年諾貝爾經濟學獎得主反駁了前年得主的觀點——前年得主說“國家失敗是因為制度不好”，還提到了中國產業政策；諾獎得主說，恰恰是中國的產業政策推動了產業升級。現在處于前沿創新時代，人民幣基金其實扮演著產業政策的一部分，國資占主導地位是歷史必然趨勢，順勢而為是當下最好的選擇。

我們期待再投出一個“寒武紀”

提問1：當時您投資（寒武紀）兩位陳姓創始人的時候，他們還非常年輕，這和當下大家把焦點重新放在“天才少年”群體上的趨勢很像。想請費總舉兩三個例子，過去您投過的年輕創業者中，哪些特質特別打動您，而且這些特質在現在來看依然特別重要？謝謝。

費建江：其實我們當年投資的時候，還沒有這么明確的“天才少年”概念，只是基于行業大方向和他們做的事情做出了投資決策。但后來驗證了一件事：一些具有突破性的新技術和新方向，其實并不受傳統行業經驗的束縛。當年很多人不投那兩位創始人，就是因為他們沒有行業經驗。

現在我們投新方向的創業者，會更傾向于年輕人。這些年輕人身上，我們最看重的特質是聰明和天賦。我們的投資分兩個維度：一個是突破性、顛覆性的新技術，另一個是相對成熟的新技術在成熟商業場景的創新應用。

第二個維度里，我們會看重行業經驗，不一定選年輕人；但第一個維度里，大部分投的是年輕人，這時看的就是他們的天賦、聰明程度，也就是“天才少年”的特質。

提問2：費總您好，想請教您對目前AI這場“棋局”的看法。AI是全球最受關注的領域之一，一方面硅谷有很多報道稱AI領域存在不少泡沫，另一方面阿里在近期財務會議上明確表示，人工智能行業近三年不會出現泡沫。您更傾向于哪種觀點？如果行業確實有泡沫，未來泡沫破滅時，投資機構該如何應對？謝謝。

費建江：美國最近有兩篇相關文章被廣泛轉發，但在我看來，人工智能行業肯定存在一定泡沫，但這個泡沫并不會成為我們投資的障礙。從終局來看，人工智能未來的發展會帶來更多想象空間和投資機會。

從我們機構來看，AI是目前的投資重心。說得不好聽一點，我們過去在AI領域賺到過錢，AI1.0時代抓住了機會，AI2.0乃至未來的發展階段，我相信我們依然能抓住這樣的機遇——我們期望能再抓住一個“寒武紀”，雖然現在難度比以前高很多，但我們依然堅定看好AI領域，這是我們最重要的投資方向。

小野醬：有泡沫也不用怕對吧？

費建江：對。中國任何一個行業剛起來的時候，肯定都有泡沫。咱們投資行業現在沒有泡沫嗎？肯定也有。當年全民PE的時候，不就是典型的泡沫嗎？

提問3：非常感謝三位的分享。這場活動的主題有“棋王”二字，我們知道《棋王》是一部小說，也有影視作品。想請問三位，在你們接觸和經歷中，結合《中國風險投資史》所記錄的內容，哪位人物能稱得上是中國風險投資史上的“棋王”？

楊博宇：人民幣基金領域不像象棋，有帥、將對峙的格局，它更像一盤分散化的圍棋，黑子與白子之間并不存在一個絕對的“王”，核心是“勢”的概念——跟著潮流走，與國家發展、產業升級的“勢”同頻共振。如果你是棋盤上的一顆棋子，可能需要在某個區域、某個階段扮演“棋王”的角色，但沒有全局唯一的“王”。

這是我接觸人民幣基金領域后的直觀體會：分散化。書中也寫了很多代表性人物，但如果說只有一兩個“王”，我真的很難舉例，可能是我的能力有限，還是把問題交給費老師吧。

費建江：客觀來講，我并不覺得有哪個人能完全稱得上“王”。如果把投資行業比作圍棋，中國圍棋曾有過一段鼎盛時期，中日韓三國的圍棋擂臺賽辦了很多年，從最早的聶衛平，到后來的一眾圍棋名家，不同時代都有不同的代表性人物，下棋風格也各不相同。

中國創投行業這20多年也是如此，“城頭變幻大王旗”，不同時代有不同的英雄涌現，但沒有哪個人能一統天下，25年始終屹立不倒。

楊博宇：對。我舉個例子，書中寫了九鼎的部分，九鼎在全民PE浪潮中是非常拔尖的機構，當時市場對它的態度愛恨交加——愛的是它確實給LP賺了錢，恨的是它做了很多打破行業常規的操作，比如在管理費方面的一些調整。但隨著全民PE落幕，它的業務也做了很大調整。所以就像費總說的，行業是一浪接一浪，沒有永遠的“王”。

我還想請教費總一個關于寒武紀的問題。元禾投了寒武紀，后來它的市值漲到了5000億，我看到朋友圈都在發祝賀消息，聽說也有人給您發了祝賀，但您在朋友圈回應說“別祝賀我了”，因為咱們并沒有賺到最肥美的那一波收益。您能展開講講為什么嗎？當然肯定也賺了不少吧。

費建江：對，賺了，但從絕對倍數來看，確實還有更大的空間。我們是2016年天使輪投的寒武紀，2023年完成了全部退出，退出時市值大概不到2000億，而2025年它的市值最高漲到了6000億。開玩笑說，如果2023年沒賣，放到2025年高點賣，收益肯定不可想象，但投資行業沒有“如果”。

我們之所以沒等到現在賣，有兩個核心原因：

第一個是一級市場的投資紀律。我們是一級市場思維，不是二級市場思維。在二級市場操作上，我們的原則是：IPO之后，我們很難判斷后市走勢，所以最簡單的方法就是在合適的機會減持，這是一級市場投資的基本規律。寒武紀上市后表現波動很大，一開始市值超過1000億，最低跌到過400多億。在最低點時，LP也會質疑“為什么1000多億時沒賣”。現在它漲了，大家會有“為什么2000億時沒賣”的疑問；但反過來想，如果2000億時沒賣，后來又跌到500億，LP是不是又會質疑為什么不早點賣？一級市場投資必須遵守自己的紀律。

第二個是基金期限的約束。那期基金已經到期了，我們已經獲得了不錯的收益，不能心比天高，必須遵守基金的客觀時間界限，在規定時間內給LP交付回報。所以核心還是一級投資的紀律和基金期限的要求。

小野醬：timing也很重要。

費建江：對，雖然我也覺得可惜，但必須面對現實。

小野醬：最后我們來總結一下——活動主題“棋王”來自阿城的小說，里面說“棋運是不可背的，但每局的勢是要自己造的”。費總，從基金管理者的角度，接下來人民幣基金應該造什么樣的“勢”？問題很大，切入點可以小一點。

費建江：人民幣基金要造的“勢”，如果站在行業上帝視角來看，核心是把整個行業生態做活——現在行業的產業鏈還需要發展和完善。具體到我們機構，我理解的“勢”，就是圍棋里的布局，通過落子形成棋盤上的相對優勢。

過去我們的布局和“勢”，是根據團隊基因和稟賦制定的專屬打法：在中國最核心的六個城市布下了棋子——北京、上海、廣州、深圳、蘇州、杭州。這個布局維持了我們11年的發展，支撐我們成長，讓元禾原點在中國早期投資領域站穩了腳跟，有了自己的一席之地。

但這個“勢”能不能持續穩定我們的競爭優勢，還需要思考——是不是要做一些調整和改變？現在棋盤上的對手不一樣了，年輕的創業者也不一樣了，整個局勢都在變化。我們還在思考，但肯定要調整，因為下棋的人和對手都變了，重要的是我們必須留在這個棋桌上。