18億商譽懸頂，瑞派寵物沖刺“第一股”能成功嗎？

548家醫院428家靠收購獲得，120家為自建。這張用資本快速編織的網絡能否經得起上市后市場的審視，仍待觀察。

作者|吳三畏 圖源|網絡

背負近18億元商譽，在連續虧損后剛剛扭虧，瑞派寵物便踏上了上市之路。

2025年12月22日，瑞派寵物正式向港交所遞交上市申請，其創始人李守軍亦是A股公司瑞普生物的實際控制人。

現在的問題是：資本市場會為這份沉重的“收購后遺癥”買單嗎？

548家醫院的狂飆與負債

瑞派的擴張之路是一部典型的資本驅動并購史。公司成立于2012年，是創始人李守軍在將瑞普生物送上A股后，向下游寵物醫療領域的延伸布局。

2016年，公司通過收購“天津長江”、“我寵我愛”等區域連鎖品牌切入東北市場，初步構建起全國性網絡。

2017年，A輪融資后，瑞派將果果寵物、成都華茜、杭州虹泰等連鎖品牌收入囊中，門店規模突破200家。

2018年至2021年，隨著B輪、B+輪及C輪融資完成，公司獲得高盛、瑪氏中國等知名機構投資，門店從240家增加到近400家。

這種“買買買”的策略確實為瑞派帶來了規模優勢。截至2025年6月30日，瑞派旗下擁有548家在營寵物醫院，其中高達428家通過收購獲得，占比約78%，覆蓋中國28個省份約70個城市。

僅2022年至2025年上半年，公司就累計收購了126家醫院，這種激進的并購策略直接推高了公司的財務杠桿。

18億商譽與28億贖回負債

瑞派的招股書呈現出一幅財務雙面圖景。從表面看，公司營收保持增長，2022年至2024年從14.55億元增至17.58億元；2025年上半年實現營收9.43億元，同比增長8.5%。

直到2025年上半年，瑞派才實現扭虧為盈，凈利潤1554萬元，成為全國性大型連鎖寵物醫療服務商中唯一公開宣告盈利的企業。

然而，并購狂飆的代價是沉重的資產負債表。截至2025年6月末，公司商譽高達17.92億元，占總資產34.6%，占非流動資產68.4%。商譽規模相當于2024年全年營收的1.02倍。

與此同時，瑞派背負著源自融資協議的28.22億元贖回負債。如果公司未能在約定時間內完成上市，投資方有權要求贖回股份。

VDP模式，是護城河還是整合難題？

瑞派寵物采用的VDP模式是其商業策略的核心創新。在這種模式下，收購醫院時通常只獲取60%的股權，原團隊保留40%的股份。

這種設計意在綁定核心團隊，將原創始人轉變為“獸醫合伙人”，激發長期經營動力。反映在財務數據上，瑞派的管理費用率中位數約為9%，而主要競爭對手新瑞鵬則高達22%。

然而VDP模式并非萬能。它直接導致瑞派旗下高達78%的收購醫院僅部分整合。許多被收購的寵物醫院可能只是掛了瑞派寵物的牌子，實際仍是原班人馬經營。

這種安排在實踐中引發了糾紛。在佛山的一起案例中，被收購方張宇斌在保留20%股份后，被瑞派以違反考勤為由停職。法院最終認定雙方存在事實勞動關系，判決瑞派需支付工資和補償金。

另一起在天津的糾紛中，小股東張莉因長期未獲得分紅且無法查閱真實賬目，將瑞派告上法庭。瑞派則指出張莉同時供職于競爭對手新瑞鵬旗下的醫院。

上市“對賭”倒計時

通過分析瑞派的招股書會發現一個惡性循環的現實：為擴大規模而大量收購→形成高額商譽和贖回負債→需要更多收入來覆蓋成本和證明收購合理性→進一步擴張或提高單店收入。

這一策略直接導致商譽高企。若未來旗下收購醫院業績不達標，公司可能面臨大規模商譽減值風險。

更令人擔憂的是流動性。截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物僅2.18億元，但流動負債凈額高達24.59億元。這種“小資金撬動大杠桿”的模式抗風險能力極弱。

贖回條款的存在使上市成為必須完成的任務。當公司未能在約定時間內完成上市，投資方有權要求公司或實控人贖回股份。

快速擴張下的質量失控

擴張過程中，瑞派面臨監管合規的持續挑戰。2025年，其旗下海口、濟南、天津等多地寵物醫院因使用假劣獸藥開展診療活動等違規行為被處罰。

2025年6月，天津市瑞派安馨寵物醫院武清分公司因使用假劣獸藥被罰1.5萬元；同月，濟南仁諾寵物醫院因使用無批準文號的檢測試劑被罰2萬元。

服務質量問題同樣嚴重。在黑貓投訴平臺，關于瑞派寵物的投訴量已超百條，核心爭議點集中于誤診、收費不透明、夸大病情誘導消費等。

具體案例觸目驚心：2023年6月，杭州消費者郭女士反映，其寵物貓在瑞派虹泰九堡分院就診后當晚死亡。

2025年5月，洛陽瑞派豬豬新區店被投訴因延誤治療導致小貓病情惡化，最終寵物死亡，消費者還指出醫院使用了沒有國家批準的藥物。

在更早的2022年6月，廣州一只11歲家貓在瑞派德善堂實施膀胱結石手術后，出現傷口嚴重感染、腹水等并發癥，治療費用累計超過3.6萬元。

《2025年中國寵物行業白皮書》數據顯示，2024年寵物主人對診療服務的滿意度僅為66.2%，較2023年下降4.6個百分點；不滿意率上升至3.7%。

瑞派能跳出行業虧損魔咒嗎？

中國寵物經濟蓬勃發展。2024年市場消費規模達3002億元，其中寵物醫療市場規模占比28%。

然而整個寵物醫療行業面臨結構性困境。目前行業連鎖化率僅為21.8%，單體醫院仍是主流形態。從收入維度看，2024年國內寵物醫療市場的CR5僅15.4%，瑞派以4.8%的市場份額位居行業第二。

與新瑞鵬相比，瑞派展現出了一定優勢。新瑞鵬采取全資收購的重資產模式，導致人才流失和工資支出高企，其綜合毛利率最高僅5.6%，而瑞派最高達到22.7%。

新瑞鵬在2023年遞表納斯達克失敗，2020-2022年累計虧損達37.28億元，成為前車之鑒。

寵物醫療行業長期面臨獸醫人才短缺問題。行業測算所需專業獸醫約36.8萬人，而全國取得執業獸醫資格證書的僅21萬人左右。

與此同時，行業尚未形成統一的診療收費標準，中小機構為獲客經常打價格戰。寵物醫療保險滲透率極低，僅約1%，遠低于瑞典、英國等國家超過30%的滲透率。

截至2025年10月31日，瑞派的流動負債凈額已達24.63億元，較2022年末增長18.2%。公司現金儲備與巨額負債形成鮮明對比，贖回條款如同達摩克利斯之劍懸在頭頂。

瑞派計劃將募集資金用于擴大寵物醫院網絡、提升寵物健康管理服務能力、發展信息技術基礎設施與加快業務數智化進程。公司特別強調，加盟店將會成為未來收購對象的重要儲備。

548家醫院，428家靠收購獲得，120家為自建。這張用資本快速編織的網絡能否經得起上市后市場的審視，仍待觀察。

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