劉煜輝：國運“比分牌”，一定是東風壓倒西風

上海首席經濟學家金融發展中心副主任劉煜輝，1月10日在2026年中國首席經濟學家論壇年會上的發表演講《國運的比分牌》，以下為演講實錄：

尊敬的各位來賓，歡迎來到一年一度的首席經濟學家論壇年會。前幾天馬斯克在其超級工廠的訪談，相信不少人都觀看了，我個人深感震撼。

馬斯克判斷，當前全球正處在一場超音速海嘯級的變革中心。結合我們近期的研究，從經濟學視角來看，這一輪人工智能革命正在顛覆人類經濟的傳統生產函數。

大家知道，人類經濟的生產函數包含三大核心要素：資本、勞動力與技術。如今人工智能的崛起，正系統性、全面地替代勞動力——并非僅局限于腦力勞動（未來機器人普及后，體力勞動也將被替代），其第一輪直接替代的，是我們投入大量教育資本培養而成的高素質勞動力。

馬斯克提到，以2025年的人工智能發展水平，超過一半的白領工作將迅速被替代；到2030年，所有白領工作或許都會消失。他還描繪了一個具體場景：三年后，無論多么頂尖的外科醫生都將失業，被機器人取代。這正是他所強調的，我們正身處超音速海嘯級的變革之中。

當勞動力逐漸被大量人工智能替代，智能愈發成為與人類漸行漸遠的“外在物種”時，人類過往創造的所有宏觀經濟學教科書理論與模型，事實上都已被徹底顛覆。某種意義上，今天的宏觀經濟學已“死去”，留存的唯有宏大敘事。

如今，馬斯克所形容的這場超音速海嘯級變革，恰好與我們這個時代的核心敘事——G2之間的國運競爭相互交織，讓未來世界既充滿無限可能，又潛藏著極度的動蕩，而動蕩與繁榮將在此過程中交織共生。這既是人工智能引領的未來世界，也是G2國運競爭的時代格局。

我記得去年的年會比今年大約早一周，印象中是1月6日。回頭翻看當時的主旨演講，我說對了一件事：西方大國（尤其是美國）乃至整個西方世界的核心矛盾，已經發生了顛覆性轉變。簡單來說，自特朗普當選后，西方的核心矛盾已演變為意識形態層面左與右的激烈對立，這使得全球地緣政治格局發生了根本性傾覆。

過去一年，我們清晰看到G2關系從“脫鉤”（Decoupling）向深度博弈的“磨合”（Deal）轉變，這一點大家感觸尤為深刻。站在今天回望，連在職美國總統特朗普都能說出“臺灣是中國的內政，中國人愛怎么辦就怎么辦”這樣的話，足以想見地緣政治環境發生了何等巨大的變化。

今年以來，我主要關注兩件事。第一件，也是我今天演講的核心——中美國運的“比分牌”。過去一年形成的“東風壓倒西風”的趨勢，其邊際變化與動態演進究竟如何？這是我們最關心的問題，也是資本市場的核心關切。

大家都知道，過去一年中國A股上漲1400點，港股恒生指數上漲1萬點，驅動這一輪上漲的核心正是“宏大敘事”——本質上是G2博弈中，中國持續得分、不斷突破的體現。從去年4月2日關稅戰爆發至今，最終結果是唯有中國回到了戰前水平，且所處條件更為優惠、主動；而全球其他國家均被特朗普政府征收了15%-20%的關稅。

這背后是實力的彰顯：美方曾試圖通過相關法案與穩定幣，挽救美元岌岌可危的霸權基礎，但大半年過去，與穩定幣直接掛鉤的加密貨幣市場已陷入技術性熊市。過去一年，比特幣不僅未漲，還從9月份的12.7萬美元跌至8萬-9萬美元區間，難以修復；而黃金上漲70%，美國股市上漲20%，中國兩創指數上漲50%，韓國股市上漲70%，日本股市上漲20%。作為曾備受追捧的新興金融明星，比特幣、以太坊去年竟交出負收益答卷。

這一切都印證了，所謂“拯救美元”的法案并未奏效。正是G2國運博弈中中國的持續得分，推動了中國資產估值的提升，這也是為何上漲的核心是“宏大敘事”與估值修復，即便在當下的調整行情中，這一邏輯依然成立。

很多人問我：“劉老師，今年元旦后A股走出16連陽，牛氣沖天，你判斷今年能漲多少點？”去年我曾預判A股將觸及4000點，如今不少人再問今年的點數預測。說實話，真的難以給出具體數字。我通常會用三個字回應：“貝葉斯”。用中國文化的語境來講，就是“因勢而為、順勢而動”——我們無法預設結果，只能持續觀察中美國運“比分牌”的動態變化。

如果要預測這場“比賽”的終局，我堅信一定是“東風壓倒西風”；但要預判明天的“比分”、誰能率先突破，我也無法給出確切答案。對于這一進程，我的一貫心態是：對東方大國充滿自信，對西方大國保持敬畏。

正如剛才忠云首席所講，特朗普團隊絕非等閑之輩，如果他們真能將委內瑞拉、伊朗的石油資源收入囊中，或將格陵蘭納入掌控，一舉獲得三大塊巨量資源資產，其國力與市值必然會迎來階段性提升。此外，美國還有馬斯克、黃仁勛等一批科技“狂人”，他們持續構建敘事、暢想未來，規劃產業藍圖與趨勢方向，為人類指明科技前行的路徑。有這樣一批人在，這個國家值得我們敬畏。因此，這場“比分賽”必然是長期博弈，而非短期決勝。

今年開年行情大好，16連陽的表現尤為亮眼，特別是當下中美“太空戰”相關的宏大敘事，既驚心動魄又令人振奮，市場也給予了充足的風險偏好支撐。但要預測明日走勢，確實難以定論，我們只能邊走邊看，因為“比分牌”始終在實時動態變化。

我關心的第二件事，是上述國運博弈背后，產業層面的底層邏輯具象化。這一輪科創AI引領的產業革命，自2023年初ChatGPT橫空出世至今，已近三年時間。三年之際，革命正迎來“轉場”——從上半場邁入下半場。

上半場，人類在算力供應端投入了巨量資本開支；進入下半場，我們核心關心的問題是：累計的技術勢能如何轉化為真正的商業邏輯？能否在AI后端構建起完備的產業生態，讓前端投入的巨額資本形成良性經濟閉環，最終完成這場產業革命的使命？這不僅是中國的關切，也是美國在AI下半場的核心焦點。

AI上半場的核心是“算力的資本化”——遵循“規模法則”（scaling law），算力堆砌越密集，效果越顯著，各方砸入巨額資本展開算力“血拼”；而AI下半場的核心將是“算力的滲透率”：算力成本會持續下降，生成式、內容型AI大模型將向物理AI、行動AI大模型轉型，AI將與硬件實現深度、廣泛的融合，這就是“端側AI”的核心邏輯——AI如何通過端側與硬件的結合，滲透到經濟社會各領域，構建起完備的產業生態。

每一次產業革命的規律都是如此：高速公路建成后，下半場的核心是“車流量”——道路上奔跑的車輛數量，以及道路連接兩端的產業生態與城市化進程。高速公路本身或許不再盈利，但所有賺錢的生意都將依托高速公路展開。今天的AI革命，正站在這樣的歷史節點。

那么，AI競爭的盡頭是什么？馬斯克那場三小時的訪談值得大家重點關注，其中核心觀點是：AI競爭的終極要素只有兩個——電力與制造能力。誰掌握了電力，誰具備強大的制造能力，誰就能最終完成這場AI產業革命的使命。答案是誰？我想在座各位心中都已有明確答案。

過去一年（2025年）全球大類資產的表現，已充分印證了這一底層邏輯。當前全球最大的核心問題，聚焦于西方大國的美元體系。2025年表現最好的大類資產是黃金——全年漲幅達70%，從2600美元/盎司飆升至4500美元/盎司，這一漲幅令我們從事宏觀經濟研究的學者深感震驚。

我在2024年10月中國黃金業協會年會上曾預判，黃金即將進入快速上漲通道，但當時絕未想到會有如此驚人的漲幅。這背后反映的是，全球資本對美元基礎信用——即美元、美債構成的法幣體系，以及這套“老錢體系”的信任度出現了嚴重危機，或隱含著深層次風險。黃金未來的走勢，關鍵取決于美元信用支撐的核心問題能否找到解決方案。從目前來看，情況并不樂觀，尚未出現有效的破解之道。

過去一年，美元指數弱勢下跌10%，但之所以未徹底崩盤，核心原因是美國押上了最后的國運與美元信用，推行“全面押注AI”（All in AI）的國策，與中國展開國運競爭。這也造就了全球風險資產估值的核心發動機——費城半導體指數的景氣周期。

如今美股的上漲，核心驅動力正是這一指數；美國“全面押注AI”催生了強勁的費城半導體周期，帶動全球所有與費城半導體產業鏈相關的資產大幅上漲：美國過去一年科創AI鏈市值增長7萬億美元，韓國股市上漲70%（核心是三星、海力士的存儲業務），日本股市上漲20%（核心是材料領域），中國兩創指數上漲50%（核心是為費城半導體周期提供配套的產業鏈——光模塊漲幅達6倍，PCB材料、樹脂、液冷、電源、連接器，甚至服務器支架、背板等相關企業均實現大幅上漲）。

中國資產的這一輪溢價，本質上都是圍繞費城半導體周期展開的。因此，美元雖弱但未垮，核心是“全面押注AI”催生了大量科創資本與AI資本，映射科創AI技術信用的新金融（如加密貨幣等資產），成為了美元背后的核心支撐。

這背后衍生出一個關鍵邏輯：美國的“全面押注AI”不容有任何閃失。美國必須保持全球AI領頭羊的地位，一旦失去這一優勢，其戰略根基將面臨“天崩地裂”的風險。AI產業的高波動性，將直接導致科創市值的劇烈波動——所以大家看到，去年美股拉出了歷史罕見的巨陽，但今年或許在某個時間點，也可能出現類似的劇烈波動。

在這樣的底層邏輯下，黃金的上漲可能沒有天花板，因為其背后是美元信用的持續承壓。當前全球經濟的核心焦點是美元，美元的核心焦點是“全面押注AI”，而這又回到了產業層面的具象化映射——“全面押注AI”正面臨從下半場的轉場，這一轉場的使命誰能完成？誰能最終實現這場科創AI產業革命的終極目標？

從目前來看，美國人難以完成這一使命，核心原因是美國缺乏強大的制造業基礎。按照當前美國的經濟結構，其越來越成為純粹的技術藍圖輸出者——馬斯克、黃仁勛等企業家能夠描繪出宏大、具有前瞻性的技術藍圖，給出頂尖的設計圖紙，但在落地能力與完備產業生態的構建上，美國已力不從心。這一歷史使命，最終落在了東方大國（中國）的肩上。

馬斯克在訪談中也承認：“每次我拿出PPT，最先提出構想，但最終落地完成的都是中國人。”這一次的AI革命也不例外。因為AI進入下半場后，核心是要在后端建立強大、完備的產業生態，讓投入的巨額資本形成循環閉環——這正是“端側AI”的核心使命。

什么是“端側AI”？簡單來說，就是人類通過算力訓練出各類大模型，構建起軟件生態；再將這套生態嵌入到各式各樣的硬件外設中，形成“智能體”，最終實現AI的全面滲透。這一過程，唯有中國能夠完成：大模型的落地，依賴的是中國超強的工程優化能力——如今全球AI產業應用開發層面的生態，普遍采用的是中國的千問、智譜等基座模型；而硬件外設的生產，依托的是中國制造業的強大實力（power）——中國制造擅長生產各類物美價廉的產品，從手機演進、智能穿戴設備，到無人機、電動車，再到未來的機器人，這些都是“端側AI”的核心載體。

中國將開源大模型、基座模型的生態，嵌入到各類高性價比的硬件產品中，銷往全球各地，實現資本回流；同時，端側設備持續產生豐富的場景與數據，這些場景和數據又重新進入AI系統，進行深度數據挖掘（如同美國的AI數據挖掘公司所做的工作），產出數字資產；數字資產進入金融系統，進而開啟新的信用擴張周期——這就是中國的AI戰略。可以說，中國已經想清楚了科創AI產業革命后端的完整框架，接下來就是穩步推進、落地執行。

從長遠來看，關于國運的“比分牌”，我的結論非常明確：一定是東風壓倒西風。我的演講到此結束，謝謝大家！