三年半虧損19億，享道出行能否講通一個(gè)被資本認(rèn)可的故事？

在港交所門(mén)口，網(wǎng)約車(chē)公司并不稀缺，稀缺的是能被資本長(zhǎng)期定價(jià)的商業(yè)模型。

近日，背靠上汽集團(tuán)的網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)享道出行正式向港交所遞交招股書(shū)。以2024年交易總額計(jì)，享道出行在中國(guó)網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)中排名第五，名義上已躋身行業(yè)“主流玩家”。

但翻開(kāi)招股書(shū)，資本市場(chǎng)看到的卻是另一幅圖景：三年半累計(jì)虧損超過(guò)19億元，近98%的訂單來(lái)自高德等聚合平臺(tái)，現(xiàn)金流改善依賴減資補(bǔ)虧，而對(duì)未來(lái)的想象，被集中押注在尚未商業(yè)化的Robotaxi之上。

當(dāng)行業(yè)整體進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)、頭部平臺(tái)已經(jīng)完成盈利驗(yàn)證，市場(chǎng)真正關(guān)心的已不再是“規(guī)模故事”，而是一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，享道出行，究竟是不是一門(mén)成立的生意。

當(dāng)規(guī)模無(wú)法轉(zhuǎn)化為盈利，享道出行的現(xiàn)實(shí)賬本正在收緊

從表面看，享道出行的財(cái)務(wù)曲線并不完全失控。招股書(shū)顯示，2022年至2025年上半年，公司虧損額從7.81億元逐步收窄至1.15億元，整體毛利率也從1.0%提升至11.3%，核心網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)毛利率首次轉(zhuǎn)正。這些數(shù)字在IPO語(yǔ)境下，足以被包裝為“向好拐點(diǎn)”。

但進(jìn)一步拆解，這種改善更像是一種財(cái)務(wù)層面的止血，而非商業(yè)模式層面的突破。

毛利率回升的背后，并非需求擴(kuò)張或效率革命，而是平臺(tái)抽成提升、補(bǔ)貼退坡與成本壓縮的共同結(jié)果。

多位一線司機(jī)的實(shí)際體驗(yàn)，揭示了這種改善的代價(jià)：訂單價(jià)格未顯著上漲，但司機(jī)到手收入持續(xù)被壓縮，部分訂單抽成比例已逼近甚至超過(guò)40%。這種模式短期內(nèi)可以改善平臺(tái)賬面，卻會(huì)侵蝕運(yùn)力穩(wěn)定性，最終反噬服務(wù)質(zhì)量與訂單供給。

與此同時(shí)，曾在早期階段對(duì)盈利形成重要支撐的政府補(bǔ)助，正在快速退坡。2022年，享道出行獲得的政府補(bǔ)助仍高達(dá)1.25億元，而到2025年上半年，這一數(shù)字已驟降至0.15億元，兩年時(shí)間縮水近九成。剔除這類(lèi)非經(jīng)常性損益后，平臺(tái)自身的盈利能力顯得更加單薄。

更值得警惕的是現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。2022年至2024年，享道出行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額分別為7.41億元、3.78億元、2.04億元，雖然2025年上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流短暫轉(zhuǎn)正，但這一變化發(fā)生在營(yíng)收與訂單規(guī)模同步下滑的背景之下。

這也在公司隨后的一次大動(dòng)作中得到了側(cè)面印證。2025年7月，享道出行實(shí)施了一次幅度高達(dá)91%的減資，注冊(cè)資本從41.06億元驟降至3.5億元，用途明確指向“彌補(bǔ)累計(jì)虧損”。

在IPO前夕通過(guò)減資來(lái)修復(fù)報(bào)表結(jié)構(gòu)，本身并不違規(guī)，但它傳遞出的信號(hào)十分明確，公司尚未建立起足以覆蓋歷史虧損的內(nèi)生盈利能力。

在網(wǎng)約車(chē)這樣一個(gè)已高度成熟的賽道，持續(xù)虧損本身并不可怕，可怕的是虧損并未換來(lái)清晰的路徑依賴或結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。享道出行的問(wèn)題，正是如此。

聚合依賴鎖死上限，Robotaxi難解當(dāng)下之困

如果說(shuō)盈利困境是結(jié)果，那么聚合平臺(tái)的高度依賴，才是享道出行最根本的結(jié)構(gòu)性約束。

招股書(shū)披露，2025年上半年，來(lái)自聚合平臺(tái)的訂單占比已高達(dá)98.1%，自有渠道訂單幾乎可以忽略不計(jì)。這意味著，享道出行在用戶觸達(dá)、流量獲取與定價(jià)權(quán)上，幾乎完全受制于第三方平臺(tái)，其角色更接近于“運(yùn)力供應(yīng)商”，而非獨(dú)立平臺(tái)。

這種模式直接體現(xiàn)在費(fèi)用結(jié)構(gòu)上。2022年至2025年上半年，享道出行支付給聚合平臺(tái)的傭金持續(xù)上升，2025年上半年，相關(guān)支出已占銷(xiāo)售費(fèi)用的四分之三以上。

相比之下，公司同期研發(fā)投入僅為四千多萬(wàn)元，不及傭金支出的五分之一。這種“重銷(xiāo)售、輕技術(shù)”的投入結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步固化了對(duì)外部流量的依賴，也壓縮了構(gòu)建長(zhǎng)期壁壘的空間。

放在行業(yè)格局中看，這一問(wèn)題更加突出。當(dāng)前中國(guó)網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)已呈現(xiàn)明顯的“一超多強(qiáng)”結(jié)構(gòu)。滴滴憑借規(guī)模與數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)在超千億GTV體量下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，其中國(guó)出行業(yè)務(wù)的盈利能力，證明了這一模式在成熟市場(chǎng)中的可行性。

第二梯隊(duì)玩家則通過(guò)差異化路徑尋找生存空間，例如曹操出行在B端與定制化運(yùn)力上的探索，已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

相比之下，享道出行既未掌握流量入口，也未形成清晰的差異化標(biāo)簽。在抖音、高德、美團(tuán)等超級(jí)平臺(tái)不斷強(qiáng)化聚合能力的背景下，流量正加速向入口集中，留給“平臺(tái)型中間商”的空間正在被不斷壓縮。

正是在這樣的現(xiàn)實(shí)約束下，享道出行在IPO敘事中，將Robotaxi抬升為未來(lái)估值的重要支點(diǎn)。從邏輯上看，這一選擇并不意外。自動(dòng)駕駛被視為重構(gòu)出行成本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期變量，也是少數(shù)可能打破現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局的技術(shù)路徑。

但問(wèn)題在于，Robotaxi更像一張遠(yuǎn)期期權(quán)，而非當(dāng)下的解藥。

從行業(yè)節(jié)奏看，Robotaxi的商業(yè)化仍處于早期階段。即便是頭部自動(dòng)駕駛公司，其車(chē)隊(duì)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)區(qū)域與盈利模型也尚未完全跑通。享道出行計(jì)劃到2026年在上海部署約200臺(tái)L4級(jí)Robotaxi，相較文遠(yuǎn)知行、蘿卜快跑等玩家的投入規(guī)模與推進(jìn)速度，并不占優(yōu)。

更現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)在于資金與耐心。Robotaxi對(duì)硬件、算力與運(yùn)營(yíng)體系的前期投入極高，而回報(bào)周期極長(zhǎng)。對(duì)于一家尚未在核心業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的平臺(tái)而言，這種投入不僅難以形成短期回報(bào)，反而可能進(jìn)一步拉長(zhǎng)虧損周期，加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

在資本市場(chǎng)環(huán)境趨于謹(jǐn)慎的當(dāng)下，投資者對(duì)“未來(lái)故事”的容忍度正在下降。相比宏大的技術(shù)藍(lán)圖，市場(chǎng)更看重的是企業(yè)是否已經(jīng)證明自己具備穿越周期的能力。

結(jié)語(yǔ)

享道出行的IPO，折射出的是整個(gè)網(wǎng)約車(chē)行業(yè)的階段性困境：流量紅利見(jiàn)頂、競(jìng)爭(zhēng)格局固化、技術(shù)敘事難以快速兌現(xiàn)。在這樣的背景下，資本市場(chǎng)對(duì)后來(lái)者的要求變得異常苛刻。

背靠上汽集團(tuán)，確實(shí)為享道出行提供了車(chē)輛、資金與資源支持，但在一個(gè)以流量、效率與規(guī)模為核心的市場(chǎng)中，這種優(yōu)勢(shì)尚不足以轉(zhuǎn)化為決定性勝勢(shì)。減資補(bǔ)虧、聚合依賴、Robotaxi遠(yuǎn)期敘事，共同構(gòu)成了一條并不輕松的上市之路。

或許，資本市場(chǎng)真正想要的答案并不復(fù)雜：在講述未來(lái)之前，享道出行需要先證明——它已經(jīng)是一門(mén)站得住腳的生意。