浙江滬杭甬吸并鎮(zhèn)洋發(fā)展背后，藏著國企改革的巧思？

近日，鎮(zhèn)洋發(fā)展（603213.SH）公告稱，公司控股股東浙江省交通投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“浙江交投集團(tuán)”）擬籌劃浙江滬杭甬和鎮(zhèn)洋發(fā)展進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，交易方式為浙江滬杭甬向鎮(zhèn)洋發(fā)展全體股東發(fā)行A股股票，通過換股方式吸收合并鎮(zhèn)洋發(fā)展。

鎮(zhèn)洋發(fā)展與浙江滬杭甬同屬浙江交投集團(tuán)麾下，此次吸收合并堪稱省屬國企跨界整合的典型樣本，折射出新一輪國企改革中“增強(qiáng)核心功能、提升核心競爭力”的深層邏輯。

換股比例凸顯雙方價(jià)值

鎮(zhèn)洋發(fā)展成立于2004年，前身為1989年注冊的浙江善高化學(xué)有限公司，2021年上市，同年成為浙江交投集團(tuán)全資子公司，是以氯堿化工為基礎(chǔ)、化工新材料為重點(diǎn)的現(xiàn)代化工企業(yè)；浙江滬杭甬成立于1997年，同年在香港聯(lián)交所上市，是一家主要從事建設(shè)、經(jīng)營、維修及管理高等級公路的投資控股公司。

據(jù)悉，目前，此次換股吸收合并仍處于推進(jìn)階段，但已披露的核心細(xì)則已勾勒出交易全貌。根據(jù)公告，本次交易采用“浙江滬杭甬發(fā)行A股換股吸收合并鎮(zhèn)洋發(fā)展”的模式，交易完成后，鎮(zhèn)洋發(fā)展將終止上市并注銷法人資格，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員等權(quán)利義務(wù)將由浙江滬杭甬承接。

換股比例的設(shè)定是此次交易的核心焦點(diǎn)。雙方確定的換股比例為1:1.08，即1股鎮(zhèn)洋發(fā)展A股可換得1.08股浙江滬杭甬新發(fā)行的A股。這一比例的設(shè)定，綜合考慮了兩家公司的估值水平、盈利能力、行業(yè)特性等因素，旨在平衡雙方股東利益。從估值邏輯來看，鎮(zhèn)洋發(fā)展作為化工行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，擁有穩(wěn)定的盈利能力與綠色技術(shù)優(yōu)勢；而浙江滬杭甬憑借交通基礎(chǔ)設(shè)施的稀缺性，具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐，這一換股比例既體現(xiàn)了鎮(zhèn)洋發(fā)展的產(chǎn)業(yè)價(jià)值，也兼顧了浙江滬杭甬的平臺優(yōu)勢。

吸收合并勢在必行

雖然說，在國企改革深化與資本市場改革的雙重背景下，浙江滬杭甬與鎮(zhèn)洋發(fā)展的換股吸收合并，既是兩家企業(yè)突破發(fā)展瓶頸的必然選擇，也是國有資本優(yōu)化配置的戰(zhàn)略布局。但鎮(zhèn)洋發(fā)展的業(yè)績下滑也是交易的重要背景因素。

數(shù)據(jù)顯示，鎮(zhèn)洋發(fā)展業(yè)績已連續(xù)下跌4年，凈利潤從2021年剛上市時的5億元高峰，下跌至2025年三季度的0.51億元，降幅達(dá)89.8%。

公開資料顯示，鎮(zhèn)洋發(fā)展所屬行業(yè)為化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，細(xì)分行業(yè)為氯堿行業(yè)，主要產(chǎn)品包括燒堿、液氯、氯化石蠟、次氯酸鈉、ECH 等氯堿類產(chǎn)品，甲基異丁基酮等MIBK類產(chǎn)品，PVC類產(chǎn)品以及高純氫氣等其他產(chǎn)品。

行業(yè)的供需失衡是導(dǎo)致鎮(zhèn)洋發(fā)展業(yè)績下滑的主因之一。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2023年中國燒堿產(chǎn)能達(dá)4704萬噸/年，2024年產(chǎn)量4221.7萬噸，需求量3921.2萬噸，供過于求局面明顯；2025年，燒堿產(chǎn)能突破5300萬噸大關(guān)，周度產(chǎn)量屢創(chuàng)歷史新高。

燒堿的需求主要包括兩大類：一類是化工需求（氧化鋁占比30%—40%） ，二類是非鋁需求，包括造紙、食品、水處理、人造纖維、冶金及肥皂等行業(yè)。氧化鋁作為燒堿重要下游，2025年氧化鋁新增產(chǎn)能約為1100萬噸，但是受鋁礦供應(yīng)緊張等因素影響，氧化鋁實(shí)際產(chǎn)量釋放受限，2025年國內(nèi)燒堿新增產(chǎn)能約210萬噸，但是并未帶動燒堿實(shí)際產(chǎn)能，改變燒堿產(chǎn)能過剩格局。

此外，成本端剛性上升，進(jìn)一步侵蝕公司利潤空間。2024年鎮(zhèn)洋發(fā)展?fàn)I業(yè)成本25.22億元，同比激增46.18%，占營收比例從2023年的81.60%升至87.01%。原鹽、電力等原材料價(jià)格及環(huán)保投入上漲推高成本。

反觀浙江滬杭甬，作為整合發(fā)起方，其核心優(yōu)勢在于穩(wěn)定的現(xiàn)金流與成熟的資本平臺。這家港股上市企業(yè)深耕高速公路投資運(yùn)營數(shù)十年，投資建成的高速公路約占浙江省內(nèi)總里程的70%，是區(qū)域交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力軍，其業(yè)務(wù)特性決定了其擁有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，為集團(tuán)多元化發(fā)展提供資金“壓艙石”。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年浙江滬杭甬分別實(shí)現(xiàn)凈利潤達(dá)47.62億元、51.79億元、52.24億元、55.02億元，分別增長97.09%、8.74%、0.87%、5.32%。

基于雙方目前的發(fā)展與條件，可以認(rèn)為，同屬浙江交投集團(tuán)麾下浙江滬杭甬對鎮(zhèn)洋發(fā)展的吸收合并勢在必行。值得注意的是，兩家企業(yè)的協(xié)同基因早已埋下伏筆。鎮(zhèn)洋發(fā)展生產(chǎn)過程中副產(chǎn)的氫氣，恰好能與浙江交投集團(tuán)旗下的交通能源生態(tài)形成聯(lián)動——集團(tuán)正在推進(jìn)的加氫站網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，可借助這一資源實(shí)現(xiàn)低成本布局；而浙江滬杭甬的資金優(yōu)勢與渠道資源，也能為鎮(zhèn)洋發(fā)展的技術(shù)升級與產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┲巍＿@種產(chǎn)業(yè)層面的互補(bǔ)性，為此次資本整合奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

政策導(dǎo)向下的平臺升級

除了財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)上的互相支持，二者的吸收合并還有深厚的政策導(dǎo)向與浙江交投集團(tuán) 踐行“做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本”使命的主動布局。

2025年以來，黨中央、國務(wù)院明確提出推動國有資本向關(guān)鍵領(lǐng)域集中，增強(qiáng)國有企業(yè)核心功能。浙江交投作為省屬重點(diǎn)國企，此前已形成交通基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)金融和交通關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)“一體兩翼”的業(yè)務(wù)布局，此次整合正是對“交通關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)”與核心交通主業(yè)的深度綁定。通過將鎮(zhèn)洋發(fā)展納入浙江滬杭甬體系，集團(tuán)可實(shí)現(xiàn)同類資源的集中管控，避免內(nèi)部同質(zhì)化競爭，提升國有資本配置效率，這與浙江省推動省屬國企深化改革、服務(wù)共同富裕示范區(qū)建設(shè)的要求高度契合。

此外，浙江滬杭甬已在港股上市，但A股融資渠道的缺失限制了其資本運(yùn)作空間；而鎮(zhèn)洋發(fā)展作為A股上市公司，雖擁有境內(nèi)融資平臺，卻受限于化工行業(yè)周期性波動，融資規(guī)模與抗風(fēng)險(xiǎn)能力有待提升。通過換股吸收合并，浙江滬杭甬可實(shí)現(xiàn)A股上市，構(gòu)建“A+H”雙融資平臺，既能借助港股對接國際資本，又能依托A股拓展境內(nèi)融資渠道，大幅提升集團(tuán)的資本運(yùn)作能力與綜合融資效率。這一模式與此前國泰君安換股吸收合并海通證券打造“A+H”龍頭的邏輯異曲同工，均是借助資本市場實(shí)現(xiàn)平臺升級的典型實(shí)踐。

此外，合并后浙江滬杭甬承諾三年內(nèi)每年每股現(xiàn)金分紅不低于0.41元，這也能為鎮(zhèn)洋發(fā)展股東提供更穩(wěn)定的投資回報(bào)，保障股東利益。