AI“雙雄”先后上市，為何“網(wǎng)感”路線碾壓了“學(xué)院派”？

MiniMax首日市值破千億港元，與智譜的差距一夜拉開(kāi)！

1月9日，通用人工智能公司MiniMax正式登陸港交所。作為全球從成立到上市用時(shí)最短的AI公司，僅4年資歷的MiniMax全程獲資本熱捧，其與智譜的市值分化，核心癥結(jié)直指兩家企業(yè)的戰(zhàn)略定位與商業(yè)路徑差異。

資本熱情有多燃？數(shù)據(jù)給出答案。

據(jù)報(bào)道，MiniMax此次上市直接頂格定價(jià)，每股165港元；若“綠鞋”（超額配售選擇權(quán)）全額行使，全球發(fā)售約3358萬(wàn)股，募資總額可達(dá)55.4億港元。市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱潮空前，公開(kāi)發(fā)售部分獲1837倍超額認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售部分獲37倍認(rèn)購(gòu)，參與機(jī)構(gòu)超460家，實(shí)際下單金額約合人民幣1327億元，剔除基石后國(guó)際發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)更是超越寧德時(shí)代此前紀(jì)錄。

Aspex、阿里巴巴等明星基石投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)27.23億港元，多元資本的扎堆入局，無(wú)疑是對(duì)其商業(yè)模式的硬核認(rèn)可。

股價(jià)走勢(shì)印證市場(chǎng)信心。

上市首日，MiniMax開(kāi)盤(pán)即漲超80%，尾盤(pán)收漲109.09%，報(bào)345港元/股，總市值飆升至1067億港元。截至1月13日收盤(pán)，MiniMax總市值為1128.78億元港幣。

MiniMax創(chuàng)始人兼CEO閆俊杰在上市儀式上直言：“一家人工智能公司的真正價(jià)值是提供源源不斷的先進(jìn)智能，并為人所用。MiniMax將為推動(dòng)智能進(jìn)步持續(xù)奮斗，也為社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出更大貢獻(xiàn)。”他更強(qiáng)調(diào)：“這一切只是剛剛開(kāi)始。我們期待接下來(lái)四年AI行業(yè)的進(jìn)步速度和過(guò)去四年一樣快，我們也努力能在里面能做出自己的貢獻(xiàn)?！?/p>

千億市值背后，是扎實(shí)的用戶與業(yè)務(wù)根基。

公開(kāi)資料顯示，MiniMax成立于2022年初，自誕生起就聚焦全模態(tài)模型研發(fā)。截至2025年9月，其服務(wù)已覆蓋200多個(gè)國(guó)家及地區(qū)的2.12億余名個(gè)人用戶，以及100個(gè)國(guó)家及地區(qū)的10萬(wàn)余家企業(yè)及開(kāi)發(fā)者。

商業(yè)化上，“模型+原生應(yīng)用雙輪驅(qū)動(dòng)”策略成效顯著，Talkie、海螺AI等產(chǎn)品成功破圈。2024年?duì)I收同比暴漲782%至3050萬(wàn)美元，2025年前9月?tīng)I(yíng)收再增至5344萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)超170%，其中海外市場(chǎng)收入占比超70%，全球化布局已然成型。

對(duì)比之下，差距立顯。

就在MiniMax上市前一日（1月8日），智譜以“全球大模型第一股”身份登陸港交所，發(fā)行價(jià)116.2港元，募資43.48億港元，首日收盤(pán)漲13.17%，市值579億港元；截至1月9日收盤(pán)，智譜市值698.21億港元，與MiniMax的1067億港元相差368.79億港元。

兩家公司上市前估值均在500億港元左右，且均獲市場(chǎng)熱捧——智譜公開(kāi)發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)約1159.46倍，國(guó)際發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)15.28倍。但上市后市值快速分化，核心原因藏在商業(yè)模式與發(fā)展路徑的差異里。

戰(zhàn)略方向不同，成長(zhǎng)節(jié)奏天差地別。

MiniMax走的是“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)C端為主”的路線，直接面向全球消費(fèi)者推出AI原生應(yīng)用，靠用戶規(guī)模擴(kuò)張和流量變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，增值訂閱與廣告是主要收入來(lái)源。旗下核心產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，Talkie 2024年占收入近64%，海螺AI 2025年前三季度收入占比升至33%，形成雙支柱格局；付費(fèi)用戶數(shù)從2023年的11.97萬(wàn)名飆升至2025年9月的約177.16萬(wàn)名，強(qiáng)勁的用戶增長(zhǎng)潛力，讓資本市場(chǎng)愿意給出高溢價(jià)。

但隨著C端客戶快速增長(zhǎng)，MiniMax風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露。2025年9月，MiniMax因?yàn)榍謾?quán)問(wèn)題，被包括迪士尼、環(huán)球影業(yè)在內(nèi)多家美國(guó)主要電影制片公司起訴。

而智譜則劍走偏鋒，深耕“技術(shù)驅(qū)動(dòng)B端賦能”賽道，以模型為服務(wù)（MaaS）和本地化部署為核心，84.5%的收入來(lái)自本地化部署，客戶集中在企業(yè)、政府及教育機(jī)構(gòu)。這種模式雖客戶粘性高、收入穩(wěn)定，但項(xiàng)目周期長(zhǎng)、規(guī)模化速度慢是硬傷。

MiniMax的C端全球化模式可能更對(duì)資本胃口。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比更直觀：智譜2024年?duì)I收3.12億元，同比增長(zhǎng)約150%，2025年上半年?duì)I收1.9億元，同比增長(zhǎng)325%；而MiniMax即便絕對(duì)營(yíng)收規(guī)模較小，增速卻更具爆發(fā)力——2024年?duì)I收同比增幅達(dá)782%，2025年前9月仍保持170%以上的高增長(zhǎng)。

盈利能力潛力，是市值分化的另一關(guān)鍵。

MiniMax毛利持續(xù)改善，從2023年的-24.7%，到2025年前9月成功轉(zhuǎn)正至23.3%，盈利拐點(diǎn)初現(xiàn)；智譜2025年上半年毛利率雖達(dá)50%，高于MiniMax，但受云端業(yè)務(wù)單價(jià)下行、算力成本上漲影響，毛利率呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。智譜負(fù)債壓力凸顯，截至2025年6月末負(fù)債攀升至112.52億元，凈資產(chǎn)為-61.51億元。

投資者結(jié)構(gòu)，更折射市場(chǎng)預(yù)期差異。

MiniMax吸引了阿布扎比投資局等國(guó)際長(zhǎng)線資本，智譜則更多獲得地方政府國(guó)資支持。國(guó)際資本對(duì)C端全球化模式的認(rèn)可，進(jìn)一步推高了MiniMax的估值溢價(jià)。專業(yè)人士點(diǎn)評(píng)道：兩家公司代表了AI行業(yè)‘技術(shù)賦能’與‘產(chǎn)品落地’兩種核心路徑，MiniMax構(gòu)建的‘C端流量反哺B端服務(wù)’閉環(huán)，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，顯然更具想象空間。

不過(guò)，兩家公司均未擺脫虧損魔咒，行業(yè)共性挑戰(zhàn)仍在。

MiniMax 2022年至2025年9月累計(jì)虧損約人民幣92億元，智譜2022年至2025年上半年累計(jì)虧損超人民幣62億元，高額研發(fā)投入仍是壓在肩上的重?fù)?dān)。

未來(lái)考驗(yàn)已至：MiniMax需提升用戶ARPU值、降低算力依賴，才能鞏固估值優(yōu)勢(shì)；智譜則要打破B端模式規(guī)?；款i、提速增長(zhǎng)，方能縮小差距。艾媒咨詢CEO張毅直言：無(wú)論主打B端還是C端，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)更激烈，差異化能力與成本控制，才是決定企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵。

來(lái)源：星河商業(yè)觀察