智譜與MiniMax上市：AI大模型“告別草莽”

曾經“百模齊放”的狂熱競爭逐漸落幕，行業告別“參數競賽”的草莽時代，進入了“商業閉環”的驗證期。

撰稿小豹，全文3300字，原文發布于北京科技報·豹速科技財經。

年初的港股市場，兩大AI大模型獨角獸智譜與MiniMax先后敲響上市鐘聲。
智譜以“穩健”姿態拉開序幕，1月12日午后一度漲超60%，總市值突破千億港元。
MiniMax首日漲幅即高達109.09%，市值突破千億港元大關。
這場“背靠背”的資本演出，不僅為投資者奉上了年度“科技盛宴”，更如同一面多棱鏡，映照出AI大模型產業在商業化探索中形成的兩種生存哲學與發展路徑。
在全球AI競爭進入深水區、商業化壓力與日俱增的背景下，這兩家企業的“上市答卷”與路徑分野，為AI產業下一步的演進提供了寶貴的觀察窗口。

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技術基因決定商業路徑：

MaaS深耕與C端破局

智譜與MiniMax的商業模式分野，并非一朝一夕的市場選擇，而是其“創始基因”在商業戰場上的必然投射。
智譜的骨子里流淌著清華系的“厚重”血液。作為清華大學技術成果轉化的標桿企業，智譜選擇了MaaS（模型即服務）這條“被集成”之路。
智譜本質上是在構建“AI時代的操作系統”——不直接下場與C端應用爭利，而是通過覆蓋“云-邊-端”的算力適配體系，成為賦能千行百業的基礎設施。
截至2025年9月底，智譜已服務1.2萬家企業客戶、超4500萬名開發者，國內前十大互聯網公司中有9家采用其GLM模型。
這種“To B再To C”的路徑，優勢在于客戶黏性高、收入穩定，形成了以API調用、模型訂閱及本地化部署為核心的服務體系。
2025年，智譜MaaS ARR年化收入從2000萬增至超5億，10個月實現25倍增長，展現出平臺化商業模式的強勁潛力。
而MiniMax則走了一條更為“輕盈”的全球化C端路線。
創始人閆俊杰來自商湯，深諳AI商業化之道，從一開始就押注全模態大模型與AI原生產品。
憑借自研的MoE+Linear Attention架構，MiniMax構建了具備全球競爭力的模型體系，并以Talkie/星野、海螺AI等產品為主力，在海外市場快速攻城略地。
2025年前三季度，其C端收入占比高達71.1%，海外市場貢獻了超過73%的收入，形成了“中國技術+全球市場”的獨特商業模式。
這兩種路徑的選擇，本質上是兩家企業對AI商業化不同階段的戰略判斷。
智譜深耕的MaaS模式，更看重AI作為“基礎設施”的長期價值，追求的是“確定性”與“穩定性”；
而MiniMax的C端突圍，則更強調“產品力”與“市場速度”，或許賭的是成為下一個全球化的“超級應用”。
在AI商業化初期階段，這兩種路徑并無絕對優劣，而是適應不同市場環境與企業稟賦的理性選擇。

2

財務鏡像下的產業真相：

高增長、高投入與盈利之困

翻開智譜與MiniMax的招股書，兩家企業呈現出的財務圖景，既令人振奮，又引人深思——這是大模型產業“高增長與高虧損并存”的真實寫照。
營收端，兩家企業都展現了驚人的增長速度。
智譜2022年至2024年收入從5740萬元增長至3.124億元，年復合增長率高達130%；2025年上半年收入1.91億元，同比增長325%。
中信證券預測，2025年智譜全年收入將達7.38億元，成為首家年收入突破1億美元的中國模型廠商。
MiniMax的增長曲線更為陡峭，收入從2023年的350萬美元飆升至2024年的3050萬美元，同比增速達782.2%；2025年前三季度收入已達5344萬美元，同比增長175%。
然而，高增長的背后，是難以回避的巨額虧損。
智譜2022年至2025年上半年累計虧損超62億元，2025年上半年月均虧損達3億元；
MiniMax同期累計虧損約93億元，2024年凈虧損達32.7億元。
虧損的核心源頭高度一致——占研發支出70%以上的巨額算力成本。
這種“燒錢”模式在大模型行業已成為常態。AI基礎設施的軍備競賽，使得算力成本成為企業難以承受之重。
智譜2022年至2024年算力累計投入超18億元；MiniMax僅向阿里云購買云計算服務費累計就高達7100萬美元。
招股書顯示，兩家企業均計劃將募資的70%以上繼續投入模型研發與AI基礎設施升級，這場“吞金”游戲遠未結束。
更值得關注的是收入結構的微妙差異。
智譜正在積極調整業務重心，從初期的本地化部署（2022年占收入95.5%）向云端MaaS服務轉型（2025年上半年占比升至15.2%）。
這種轉變背后，是對商業模式“可擴展性”的深刻認識——本地化部署雖然毛利率較高（智譜長期維持在50%以上），但項目周期長、回款慢（智譜平均貿易應收款項周轉天數從2022年的23天拉長至2025年上半年的112天），難以支撐指數級增長。
相比之下，MiniMax的C端訂閱模式雖然面臨激烈競爭，但現金流更為健康，用戶增長可期。

3

行業分水嶺已至：

從“百模大戰”到“路徑收斂”

智譜與MiniMax的成功上市，標志著一個時代的結束與另一個時代的開啟。
曾經“百模齊放”的狂熱競爭逐漸落幕，中國大模型行業正式告別“參數競賽”的草莽時代，進入了“商業閉環”的驗證期。
曾經被津津樂道的“大模型六小虎”，在經歷三年劇烈洗牌后，已呈現明顯分化。
智譜與MiniMax率先“上岸”，通過二級市場獲得了繼續競賽的“彈藥”；
而百川智能與零一萬物，則已基本退出通用基礎模型的直接競爭，轉向醫療AI等垂直領域深耕。
這種分化背后，是資本與市場對大模型行業認知的深化。
早期“撒胡椒面”式的投資熱潮已經退去，資本開始更加理性地審視企業的技術路徑、商業可行性與團隊執行力。
智譜與MiniMax雖然路徑迥異，但都向市場證明了清晰的商業模式與增長潛力；其他玩家則不得不面對現實，在細分市場中尋找生存空間。
與此同時，互聯網大廠的入局正在改變競爭格局。
字節跳動、阿里巴巴、騰訊等巨頭憑借資金、流量與生態優勢，以不同的策略切入大模型戰場。
字節在2024年加速推進自研落地，推出豆包大模型家族，并通過內部流量打通、低價策略搶占市場；
阿里則推動“通義”向“千問”統一品牌演進，加快C端布局；
騰訊則采取“后發制人”策略，在保證可控性的前提下快速吸收成熟模型能力，嵌入自身產品生態。
大廠與創業公司似乎處在不同的競爭曲線上——大廠擁有更長的時間周期和更大的容錯空間，可以先觀望、再All in；而創業公司則必須步步為營，在關鍵節點作出果斷決策。
這種不對稱競爭，使得大模型行業的“終局”遠未到來，但競爭模式已經發生了根本性迭代：
不再獎勵想象力本身，而只留給那些能夠長期承受投入、并將技術嵌入真實需求體系的玩家。

4

結語

智譜與MiniMax的港股對決，與其說是兩家企業的較量，不如說是AI產業兩種發展路徑的“同臺路演”。
在全球化AI競爭的大背景下，這兩種路徑并非“非此即彼”的零和博弈，而是科技產業“雙軌并行”的生動體現。
智譜代表的“穩健派”，以MaaS模式打造AI時代的“操作系統”，追求的是技術積淀與產業賦能，是“新基建”戰略在AI時代的具體實踐。
這種路徑或許缺乏爆發性增長的故事性，但卻為千行百業的智能化轉型提供了堅實底座，符合國家在關鍵核心技術領域自主可控的戰略需求。
MiniMax代表的“進取派”，則展現了企業在全球市場競爭中的另一種可能——憑借產品創新與商業模式靈活性，在海外市場與巨頭貼身肉搏。
這種“輕騎兵”式的打法，雖然風險較大，但一旦成功，就可能誕生下一個全球級的“超級應用”，為AI產業的國際化開辟新路徑。
值得深思的是，兩家企業雖然路徑迥異，但都面臨相似的挑戰：持續巨額虧損、算力成本高企、商業化壓力與日俱增。
在可見的未來，這場“燒錢游戲”仍將繼續，盈利之路依然漫長。
然而，從更宏觀的視角看，智譜與MiniMax的成功上市，本身就具有意義。它標志著港股乃至全球資本市場對中國大模型企業的估值認知已實現突破——從傳統的PE、PB框架，轉向更加注重“技術資產”與“生態潛力”的新范式。
Tokens作為AI服務的底層計價單位，串聯起算力成本、API調用收入與用戶需求，成為衡量企業價值的新標尺。
站在2026年的起點回望，中國大模型產業用三年時間走過了從“技術狂熱”到“商業理性”的完整周期。智譜與MiniMax的上市不是終點，而是新一輪競賽的起點。
在AGI的漫長征途上，沒有唯一的正確答案，只有不斷試錯與迭代的過程。
這兩家企業的“穩”與“進”，共同勾勒出AI產業的多元面貌與豐富可能性，也為全球AI發展提供了寶貴的“中國樣本”。
未來，無論是智譜的“被集成”之路，還是MiniMax的“全球化”之夢，亦或是月之暗面對“智能上限”的執著探索，都將在這片充滿機遇與挑戰的土地上繼續書寫。