5億全資控股小西牛，光明乳業困局突圍還是風險加碼？

2025年11月，光明乳業拋出5億元收購青海小西牛剩余40%股權的公告，這意味著其累計斥資超11億元，將這家業績未達承諾的區域乳企納入全資版圖。而此時的光明乳業正深陷多重困境：營收連續三年下滑，2025年三季度單季虧損1.3億元，大本營上海市場銷售額同比下滑4%，海外資產持續虧損只得變賣“回血”。這場看似逆勢的收購，是其破解全國化布局難題的關鍵落子，還是業績壓力下的無奈豪賭，引發了市場對這家老牌乳企轉型之路的深度拷問。

光明乳業與小西牛的糾葛始于2021年，當時其以6.1億元收購小西牛60%股權，為彼時尋求突破的全國化戰略埋下重要伏筆。作為青海本土乳企，小西牛手握高原奶源基地與區域銷售網絡，主打特色乳制品，恰好契合光明乳業開拓西部市場的需求。為規避風險，雙方約定了嚴苛的業績對賭：2022 - 2024年小西牛扣非凈利潤需分別達 到8456萬元、9597萬元和1.1億元，三年累計約2.9億元 。

然而現實與預期差距懸殊。小西牛僅2022年以8719萬元扣非凈利潤勉強達標，2023年凈利潤驟降至7923萬元，2024年雖回升至1億元，仍未觸及1.1億元的目標，三年累計業績完成率僅93.32%。更值得關注的是，其營收表現同樣慘淡，2022 - 2024年實際營收分別為6.84億元、6.40億元和6.17億元，較當初預測近乎腰斬。按照協議，創始股東需支付約3242.57萬元補償款，而光明乳業卻選擇以此抵扣部分收購款，以不足4.7億元的實際現金支出完成全資收購 。

令人費解的是，業績下滑的小西牛估值反而逆勢上漲。此次收購使其整體估值定格在12.5億元，較2021年的10.2億元提升約2.3億元。即便對比協議約定的6.22億元股權價值，5億元的協商價雖有下調，但仍比首次收購時估值高出20%以上。光明乳業在公告中解釋，此舉旨在完善西部奶源、產能與市場布局，小西牛富余產能及預留擴建土地，可與光明在寧夏的牧業資源形成協同，支撐西部市場銷售 。但在行業整體消費乏力、原奶供應過剩的背景下，這一戰略布局的實際效益仍存疑。

與收購動作形成鮮明反差的，是光明乳業自身不斷惡化的經營基本面。數據顯示，2022 - 2024年其營收連續三年下滑，降幅分別達3.39%、6.13%和8.33%，從292.06億元一路跌至242.78億元。2025年前三季度形勢進一步惡化，歸母凈利潤同比下降25.05%，第三季度單季虧損1.3億元，銷售凈利率僅0.33%，盈利能力已逼近警戒線 。

海外業務更是成為拖累業績的“包袱”。2010年布局的新西蘭新萊特乳業，2021 - 2024年累計虧損超7.5億元，2025年上半年仍虧損0.63億元。無奈之下，光明乳業于2025年9月公告，擬以1.7億美元出售新萊特北島資產，計劃2026年4月交割，通過資產騰挪緩解現金流壓力 。曾經寄予厚望的海外奶源布局草草收場，全國化與國際化戰略雙雙遇挫。

更引發爭議的是其內部薪酬體系的失衡。2024年光明乳業員工總數降至11251人，人均薪酬同比下降3.6%，銷售人員平均薪酬降幅更是達9.6%。但高管薪酬卻逆勢大漲，董事長黃黎明薪酬從2022年的86.77萬元翻倍至2024年的172.87萬元，總經理賁敏年薪漲幅高達43%，14名董監高合計報酬增至1009.14萬元。業績下滑期的“高管漲薪、員工降薪”現象，不僅挫傷內部士氣，更引發市場對公司治理邏輯的質疑。

面對困局，光明乳業并非毫無動作。此前其嘗試多種跨界聯名，與Manner咖啡推出拿鐵、和大白兔合作脆筒冰淇淋等，但均未能形成持續增長點。此次全資控股小西牛，被外界解讀為聚焦酸奶等細分市場的新嘗試。不過，光明乳業需應對的整合挑戰不容忽視。小西牛7 - 8月已出現凈利潤虧損，其區域化產品定位、渠道體系與光明的現有布局如何融合，仍是未知數 。若無法快速扭轉小西牛的盈利頹勢，疊加收購產生的商譽，可能進一步加劇財務壓力。

從行業視角看，當前乳制品行業整合加速，一線品牌下沉與區域乳企堅守的博弈白熱化。光明乳業選擇在行業低潮期加碼西部，雖有逆周期布局的考量，但西北地區同樣面臨成本上升、全國性品牌滲透等問題 。對于光明而言，全資控股小西牛只是第一步，后續需通過技術輸出、渠道共享提升其省外滲透率，同時激活西部產能效能。

老牌乳企的轉型從來非易事。光明乳業若想借小西牛突圍，既需解決標的公司的經營困境，更要重構自身的戰略定力與治理體系。是通過資源整合讓西部布局開花結果，還是陷入新的業績泥潭，這場豪賭的答案，將取決于其接下來在產品創新、成本控制與組織管理上的實際行動，而這也將為乳制品行業的區域并購提供重要的參考樣本。