一場關于國資投早投小的“坦白局”

“我們有2500億引導基金，卻怕投錯一個早期項目被問責”、“基金存續期18年，年度審計卻要年年要回報”、“投早投小是國策，但薪酬總額卡著留不住專業人才”……諸如此類的坦誠吐槽，成了一場直面矛盾的“真心話局”，也道出了當下國有“耐心資本”與現實約束的深刻博弈。

2025年初冬，上海外灘。在投中信息主辦的第19屆中國投資年會·有限合伙人峰會——深化改革·激發動能：國資高質量發展專題研討會閉門會上，來自北京、上海、廣東、黑龍江、重慶、江蘇、遼寧等21個省市的國資平臺負責人圍坐一堂，共同討論著：國有資本，該如何真正投早、投小、投硬科技？

據不完全統計，當前，全國省級以上政府引導基金總規模超過3萬億元，區縣級配套平臺更是數以千計。在科技自立自強的國家戰略下，國資早已成為早期科技創新的投資主力，但當3萬億資金瞄準“投早、投小、投硬科技”時，真正的考驗才剛剛開始。

本文基于此次研討會實錄，結合各地實踐案例以及一手數據，試圖回答三個核心問題：

第一，國資投早、投小、投硬科技的實踐進展如何？

第二，當前落地過程中面臨哪些現實約束？

第三，制度層面的破局路徑在哪里？

國資“投早投小”已經在路上

不可否認，過去五年，國資體系對早期科技的介入深度前所未有。

在上海，新成立的未來產業基金雖僅運作一年，卻已投出近20個子基金和10個直投項目，全部鎖定顛覆式創新、交叉學科創新及前沿科技。

上海未來產業基金副總經理陳芃透露，該基金存續期可達18年。其中，5年投資期+10年退出期+3年延長期，并設有支持概念驗證及優秀人才早期創業的創新機制。比如，對于子基金開展相關投入的，允許子基金在其存續期內以自身判斷較優的價格回購未來產業基金對其的出資，回購金額與其前期投入的金額掛鉤。

“這相當于將部分LP的出資，轉化為低成本的流動性支持權利，賦予子基金保留一定收益上行空間的自主權。通過這樣的制度設計，上海未來產業基金鼓勵GP基于專業判斷，敢于承擔更高風險，投向更早期、更具潛力的項目。”陳芃說道。

在地方，動作同樣迅速。蘇州推出百億級人才基金，杭州設立20億元“潤苗”基金專注首兩輪融資，常州武進區的“蒲公英基金”四年投出近30個本地早期項目。就連財力相對有限的黑龍江，也拿出5億元設立純財政出資的天使基金，重點支持哈工大先研院孵化項目；遼寧則聯合中科院沈陽分院、東北大學等高校資源，探索科研成果轉化路徑。

青島的探索尤為獨特。自2021年起，當地創新“撥改投”模式，將原用于人才補貼、科技孵化、種業支持的財政專項支持資金，轉為“人才金”、“碩果金”、“種子金”等股權投資資金。

“同時面向科研院所的財政支持資金，超過50%的比例也轉變為股權投資，鼓勵支持科技成果轉化”，青島市創新投資公司總經理進一步解釋，這種“補貼+股權”的方式，既保障了科研機構運行，又通過利益綁定激發成果轉化積極性，目前已撬動社會資本放大超5倍。

重慶科創投集團則依托渝富集團產業資源，在智能網聯新能源汽車、集成電路等本地主導產業中定向布局早期項目，強調“投一個、引一鏈、強一生態”。其2024年設立的硬科技天使基金，明確要求所投項目須與重慶“33618”現代制造業集群體系相契合。

揚州國金作為成立近20年的區級平臺，早已從LP轉型為直投主力。據國金集團董事長王向榮介紹，公司近三年組建了31只基金，認繳規模近260億元，實繳近60億元。“現在好多工作，都是依托生態圈推項目、引項目、把項目關。”

生態化打法更是興起。杭州科創集團聯合浙江大學等高校設立76億元院企合作子基金，開發全國首個科技成果轉化大模型，實現“技術—場景—資本”智能匹配；此外，還與產業方，如泰格醫藥等成立合資研究院進行“持股孵化”的創新模式。

蘇高新創投、揚州國金等也主動聯動市場化頭部機構，共同研判項目，借力補強。成都高投創投采用“母基金+直投”雙輪驅動，在缺乏頭部GP的西部市場主動下場。

類似的，南通投資管理有限公司王劍鋒也表示，南通投資作為成立近20年的“基層老兵”，也從LP轉型為直投主力。截至目前，直投管理規模近50億元。

可以說，國資投早投小的“工具箱”正在豐富，各地正以差異化路徑回答同一個時代命題：國有資本，正在成為科技創新的“耐心資本”。

現實挑戰：考核機制、專業能力、項目供給如何“適配”？

如果說早期科技投資是一場長跑，那么當前國資體系在制度設計上，仍存在與長跑節奏不匹配的現實矛盾。

在這一過程中，國有資本承擔著既要實現國有資產的保值增值，又要服務產業培育、招商引資、技術突破等戰略目標。多重任務疊加之下，對投資決策提出了更高要求。

重慶科創投的經歷頗具代表性。近年來，該公司由財政管理的政府引導基金平臺，轉為渝富集團旗下國有資本投資公司。身份調整后，考核導向也隨之變化。

“過去在財政體系下，更注重政策功能性和容錯空間；現在作為國資企業，對財務表現和風險控制的要求更為綜合。”重慶科創投董事長楊文利坦言，“這讓我們在投向高風險早期項目時，需要更加全面審慎地評估投資機會與風險以及產業鏈效益。”

同時，投后服務、資源對接，以及需要大量資源運作的并購案，對于國有資本而言也是挑戰。

對此，建立更科學的評價體系成為普遍呼聲。

某政府引導基金提供了一項有益的參考做法：以基金整體DPI為核心考核依據，而非單個項目盈虧。該基金負責人表示，科技創新不可能沒有失敗，只要是出于推動產業升級的初衷，且履行了必要程序，就應給予合理容錯空間。

對于純國資的并購基金，也有相關負責人認為，市場化機制不足時，需要與產業龍頭緊密合作；而在S基金交易中，國資作為賣方受監管限制難以靈活定價，影響了流動性。

為此，部分地方開始調整考核節奏。比如，海河產業基金將天使基金的考核周期從年度延長至三年，更契合早期項目的發展規律。但多位國資負責人仍反映，盡職免責政策在實際執行中，依然面臨挑戰。

一位國資平臺負責人坦言：“盡職免責辦法雖然出臺了，但紀檢部門不參與制定，最終是否被審計、巡視認可，仍是未知數。”因此，投資案例“有例可循，有案可稽”成為國有資本負責人最關心的話題。

再者，在人才儲備與項目供給上，也有短板。“真正能深入理解核聚變、量子計算、先進材料等前沿領域的專業人才，往往需要市場化薪酬機制來留住。”重慶科創投楊文利在談及該問題時直言。

南京市創新投資集團副總經理王正明同樣認為，現在大部分的國有投資機構團隊很多都來自于產業投資或者傳統VC領域，“但是越往前走，對技術路線判斷、產業演進理解的要求就越高；對處于概念驗證階段的項目深度研判能力，也要求越高。在這方面，我們既要持續通過引進優化現有人才結構，也要借助機制、工具上的創新。”

揚州國金集團董事長王向榮也舉例說，地方國資普遍缺乏為早期項目“二次賦能”的能力，即無法像一些市場化機構那樣，為被投企業提供戰略重塑、管理提升等關鍵增值服務，這限制了投資效果，也削弱了團隊能力的鍛煉與價值體現。

面對優質早期項目的供給，遼寧基金投資有限公司董事長劉濤分享了一個觀察：一般科研院所的成果大致可分為四類——重點團隊項目資金充足、部分自籌項目不愿過早稀釋股權、企業合作項目已被外地企業提前鎖定，剩余成果則普遍存在技術成熟度低、商業化路徑不清晰等問題。

“在這種情況下，基金介入的難度較大、空間相對有限。”劉濤表示。

在西部地區，成都高新創投副總經理鄧攀也有一些感受：西部地區早期項目的整體質量與沿海地區目前還存在較大差距。這一點，從合作子基金的投資選擇上就可以看出，后續還需要進一步培育優質項目。

不過，站在東部地區的角度，南京市創新投資集團副總經理王正明進一步補充說，盡管東部項目數量眾多，“但近年來，在大環境下，創業項目存在普遍估值水平較高的情況”。

總之，面對這些問題，國資們既需要正視，也需要主動破局。比如青島，就將部分科研財政補貼轉為股權投資，與高校院所形成“利益共同體”，這既保障其基本運行，又激發成果轉化積極性，有效拓寬了早期項目來源。

在退出方面，南京市創新投資集團副總經理王正明也分享了一些思路：作為一家投資機構，自身可以并不直接主導并購，而是積極推動或者聯合一家上市公司并購另一家被投企業（或者反向控股上市公司）。

“總之，通過促進投資組合資源協同，來實現價值的提升以及退出。”

容錯、資金、人才要成為筑牢根基的三大支柱

面對挑戰，與會嘉賓達成高度共識：唯有通過系統性制度優化，才能釋放國資創投的真正動能，并建議從三方面發力：

首先，完善考核與容錯機制。

蘇州出臺的《支持國有企業壯大耐心資本的意見》，明確科技創新類基金單項目可100%虧損，整體容虧比例達50%；廣州金控在天使母基金方案中明確列出多種盡職免責情形；黑龍江基金在直投工作規則中專章界定容錯條件；青島出臺《政府引導基金盡職免責辦法》，并邀請財政、審計等部門參與意見征詢。

寧波方面，由該市市委金融辦牽頭，推動以“兩辦”（市委辦公廳、市政府辦公廳）名義印發容錯免責文件，雖然內容原則性強，但高層級發文本身增強了權威性與參考價值。

站在行業層面，更多的呼聲集中在“標準細化”。成都高新創投副總經理鄧攀等多位國資負責人就建議，行業應盡快提供一份“可操作的標尺”。盡管都有免責文件，但在實踐中仍需要有實際發生的、已被權威部門認可的案例來借鑒。

另外，從“定性”到“清單”上，國資負責人們也呼吁行業協會或權威機構發布一份《投資業務盡職調查與投后管理標準化操作指引》或“負面清單”，明確投前盡調、投中跟蹤、投后服務的標準化動作，給予行業指導。

不過，作為行業“老兵”的負責人，也在這場“真心話局”上表達了一種務實而堅定的立場：盡管在認定上，還沒有標準化的動作可借鑒，但在面對考核機制時，只要出發點是為了提升國資綜合價值，履行了必要程序，且無道德風險，就應予以合理容錯。

其次，推動長期資金入市與生態協同。

作為一級市場的參與者，誰都能明顯感受到資金屬性決定了“耐心”成本。

粵科母基金黃文東認為，當前，創投機構仍需積極拓寬資金來源渠道。特別是在具體實操層面，要鼓勵包括但不限于保險資金、社保基金、商業銀行、資產管理機構等在內的長期資金，出資或設立投資產品。然而，它們目前投向創業投資仍面臨困境，這需要國家監管部門在政策層面予以突破。

例如，銀行運用表內資金開展股權投資需得到監管部門批準，資產管理機構設計開發與創業投資相適應的長期投資產品依然有難度等。

此外，在基金與項目退出方面也需要打通。除了傳統的IPO方式外，還需要支持創投機構通過項目并購重組等方式，實現多元化的投資退出，推動銀行理財、保險資金、信托資金、國資母基金等加大對S基金的投資布局，同時發揮好廣東基金份額轉讓試點平臺的作用，優化私募基金份額轉讓的評估和定價機制。

廣州金控基金黃成也提出，資金來源結構是問題的根本。“地方引導”基金相當一部分靠國資而非純財政出資，這些資金往往有年度收益考核的要求。在這種考核模式下，如何更好使用資金進行長期投資，對基金管理人也是一個很大的挑戰。

寧波甬元私募副總經理馮誠力的看法也是，資金的來源決定了資金的訴求。

“對于由補貼轉化而來的政策性引導資金，應遵循‘撥改投’的運作邏輯；財政性政府投資基金需堅持投資本質，重視資金收益回報。通過發揮資金的撬動、引導與引領作用，采用分散化、組合式的投資策略，最終達成資金收益與產業高質量提升的雙贏局面，助力產業協同發展。”

第三，深化“產學研用”融合與人才培養。

作為上汽集團、上港集團等聯合發起的市級戰略性母基金，孚騰資本在“產學研用”融合上感受頗為明顯。

孚騰資本總經理助理樊駿表示，依托股東在智能網聯汽車、高端裝備、綠色能源等領域的產業優勢，孚騰資本已構建了“鏈式投資”生態。

公司堅持“以產業需求牽引技術孵化”，通過與產業CVC、頂尖高校以Co-GP模式，構建“技術-團隊-生態”的投資方案，打通從驗證到量產的閉環。

揚州國金則通過內部機制優化，來應對挑戰。近三年來，揚州國金動態調整人員結構，保持團隊活力；同時依托債權、擔保等穩健業務板塊的收益反哺股權投資，緩解短期考核壓力。

江蘇國經資本堅持投資端崗位招募“市場化成熟人才”。雖薪酬不及市場化機構水平，但憑借平臺穩定性與產業資源支持，仍能吸引專業力量。“同時，我們加強‘研投招落服’一體化投資和服務生態體系建設，堅持從產業中來到產業中去，在實戰中不斷提升團隊對優質項目的搜索、研判、投資、服務、退出能力。”江蘇國經資本總經理陸建松強調。

具體到方法路徑上，寧波甬元私募開始探索多元化股權方式。寧波甬元私募副總經理馮誠力介紹稱，對于專注早期投資的機構，可考慮將國有股比例控制在50%以下，保留更多市場化運作空間，從而更好吸引專業團隊、匹配投資規律。

總之，在“以產業為本、機制為要、生態為基”的系統性打法上，各地正在根據自身稟賦，深入探索與借鑒。

寫在最后：讓制度更好地服務于創新

回望整場閉門會，一個清晰信號浮現：國資投早投小已進入深水區，下一步的關鍵不在資金規模，而在制度適配。

當前，國家層面已出臺“創投17條”“一號文”等多項政策，明確支持耐心資本、完善盡職免責、鼓勵長期投資。地方也在積極探索，從北京的逆周期調節，到上海的超長周期基金，從杭州的智能匹配，到常州的“蒲公英”深耕，無不體現改革決心。

但現實仍有挑戰，未來仍需進一步推動三方面協同：一是，頂層設計上厘清政府引導基金與國有資本投資公司的功能邊界；二是，部門協同上就“盡職標準”“容錯邊界”形成共識，特別是推動審計、紀檢部門對行業指引與典型案例的認可；三是，基層創新上鼓勵試點“考核延展”“免責清單”“股權多元”等機制。

如此，國有資本才能在科技創新的“耐心資本”路上，越走越穩。