七成電商依賴(lài)+幾十家OEM，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)自曝短板？

2026年1月5日，嬰童零輔食頭部品牌爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)”）正式向港交所遞交招股書(shū)，沖刺港股上市。此外，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)試圖從嬰童輔食賽道向全家庭食品領(lǐng)域延伸、全新推出的以“有機(jī)”“減鹽”為核心賣(mài)點(diǎn)的“兒童專(zhuān)屬”醬油產(chǎn)品，

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)困局

招股書(shū)呈現(xiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)收入雖保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題卻日益凸顯，盈利能力持續(xù)承壓。2024年，公司收入約8.75億元，同比增幅約40.6%，2025年前三季度收入7.80億元，同比增長(zhǎng)約23.2%；而2024年其經(jīng)調(diào)整凈利率從2023年的12.2%降至11.8%，2025年前三季度進(jìn)一步下滑至11.6%，呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢(shì)。

（圖片來(lái)自公告）

2023年至2025年前三季度，公司銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支占比從32.3%增至36.3%，2025年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)2.83億元，而研發(fā)投入?yún)s同比減少23.4%，降至1720萬(wàn)元，占收入的比例僅為2.2%。

“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的策略在兒童醬油等新產(chǎn)品上表現(xiàn)尤為突出。爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)將大量資金投入電商平臺(tái)推廣、KOL帶貨等營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)，僅2025年前三季度其電商平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)就占營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的約72.3%，粗略估算每賣(mài)出3.6元產(chǎn)品就需支付1元推廣費(fèi)。

（圖片來(lái)自公告）

反觀(guān)研發(fā)投入，不僅金額微薄，且未在兒童食品的減鹽核心技術(shù)突破等關(guān)鍵領(lǐng)域形成顯著成果。2023年、2024年及2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)研發(fā)費(fèi)用分別約為1768.5萬(wàn)元、2834.7萬(wàn)元、1720.6萬(wàn)元，占收入比例分別約為2.8%、3.2%、2.2%。

（圖片來(lái)自公告）

此外，據(jù)北京商報(bào)等媒體報(bào)道，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)以“兒童專(zhuān)用”“減鹽”為賣(mài)點(diǎn)的醬油產(chǎn)品，不僅鈉含量高于未標(biāo)注兒童專(zhuān)用的某品牌成人減鹽醬油，售價(jià)更是其近10倍；另一款產(chǎn)品DHA高蛋白鱈魚(yú)腸每100克含鈉量高達(dá)774毫克，已屬高鈉產(chǎn)品（固體食物中鈉含量超過(guò)600毫克/100克）。

值得關(guān)注的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)彼時(shí)雖然在官微發(fā)布聲明，但卻是指責(zé)媒體“以偏概全、制造焦慮”，稱(chēng)對(duì)比的成人醬油是“特例產(chǎn)品”，而未回應(yīng)核心質(zhì)疑。

（圖片來(lái)自官微）

對(duì)此，知名危機(jī)公關(guān)專(zhuān)家、福州公孫策公關(guān)合伙人詹軍豪指出：“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)陷入“質(zhì)量問(wèn)題常態(tài)化”怪圈，面對(duì)質(zhì)量投訴及媒體曝光，不是積極自查整改，而是怪媒體，這種態(tài)度難以贏(yíng)得消費(fèi)者信任，只會(huì)讓品牌形象受損?！?/p>

在經(jīng)調(diào)整凈利率下滑以及重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的背后，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)模式還暗藏顯著合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，其客戶(hù)與供應(yīng)商重合的“循環(huán)交易”格局引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

招股書(shū)披露，公司前五大客戶(hù)中，廣州愛(ài)迪貝作為關(guān)聯(lián)方，既向公司供應(yīng)嬰幼兒米粉，又負(fù)責(zé)銷(xiāo)售其食用油等產(chǎn)品，而該公司由爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)若干董事直接或間接持股。而這種客戶(hù)與供應(yīng)商身份重合的情況，歷來(lái)是資本市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，極易引發(fā)利益輸送、定價(jià)不公等合規(guī)爭(zhēng)議。

（圖片來(lái)自公告）

在合規(guī)遭到挑戰(zhàn)的背景下，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)還面臨著渠道結(jié)構(gòu)單一、連年遭到通報(bào)處罰等挑戰(zhàn)。

渠道與品控挑戰(zhàn)

渠道結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題也讓公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力承壓。招股書(shū)顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)電商渠道長(zhǎng)期貢獻(xiàn)70%以上的營(yíng)收，2025年前三季度直營(yíng)及經(jīng)銷(xiāo)渠道中的電商收入占比達(dá)72.2%，而依賴(lài)線(xiàn)上流量可能會(huì)導(dǎo)致公司對(duì)流量成本波動(dòng)頗為敏感。

（圖片來(lái)自公告）

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“2025年前三季度嬰童零輔食賽道平均線(xiàn)上占比約55%，頭部三只松鼠、小鹿藍(lán)藍(lán)雖也‘重倉(cāng)’電商，但已把線(xiàn)下母嬰店、商超作為第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)；爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)72%明顯高出均值17個(gè)百分點(diǎn)。”

同時(shí)，柏文喜進(jìn)一步表示：“電商高占比不是原罪，但‘高占比+高投流+單一平臺(tái)依賴(lài)’組合，意味著未來(lái)三年必須完成線(xiàn)下滲透或私域沉淀，否則規(guī)模越大、利潤(rùn)越薄?！?/p>

渠道結(jié)構(gòu)單一的深層局限，進(jìn)一步放大了爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在質(zhì)量管控上的核心短板。由于超70%營(yíng)收依賴(lài)電商渠道，品牌將大量資源傾斜至營(yíng)銷(xiāo)推廣環(huán)節(jié)，2025年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)2.83億元，占營(yíng)收比重升至36.3%，但爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)也忽視了對(duì)OEM生產(chǎn)全流程的品控管理。

作為嬰童零輔食行業(yè)頭部品牌，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)憑借“全球采購(gòu)+OEM生產(chǎn)”的輕資產(chǎn)模式快速成長(zhǎng)，但在增長(zhǎng)的過(guò)程中，其卻接連遭受通報(bào)處罰。2019年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局通報(bào)，其嬰幼兒多種谷物混合水果米粉、蘋(píng)果櫻桃香蕉泥兩款產(chǎn)品的總鈉檢出值，低于包裝標(biāo)簽明示值的80%。

而此次處罰并非孤例，2020年，廣東省市場(chǎng)監(jiān)督管理局再次檢出爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)多款嬰幼兒米粉泛酸、碘含量不達(dá)標(biāo)，公司被依法沒(méi)收違法所得4.19萬(wàn)元，并處以24.98萬(wàn)元罰款；2021年4月，海關(guān)總署通報(bào)，其進(jìn)口自比利時(shí)的嬰幼兒大米粉因鈣含量不符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，被拒絕入境。

（圖片來(lái)自監(jiān)管局）

而招股書(shū)顯示，截至2025年9月30日，公司制造環(huán)節(jié)員工僅27人，卻需依賴(lài)62家OEM制造商完成大多數(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)。

（圖片來(lái)自公告）

在柏文喜看來(lái)：“資本市場(chǎng)可以接受爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)‘輕資產(chǎn)’，但難以接受‘輕研發(fā)＋頻繁質(zhì)量事件’的組合，尤其上市后要面對(duì)更嚴(yán)格的信息披露和輿情放大器?！?/p>

在食品安全日益受到重視的當(dāng)下，品牌的高溢價(jià)必須以過(guò)硬的產(chǎn)品品質(zhì)、完善的質(zhì)量管控體系和持續(xù)的研發(fā)投入為支撐，對(duì)于爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)而言，能否正視招股書(shū)暴露的問(wèn)題，補(bǔ)齊核心短板，還需時(shí)間檢驗(yàn)。