資本看永輝：態度兩極分化，留待2026上半年見分曉

來源：第三只眼看零售 作者：張思遙

資本市場對永輝超市的態度，呈現兩極分化。但無論看好或看衰，兩方均認為：2026年上半年是可以見分曉的時候了。

日前，永輝超市發布預虧公告，經永輝超市股份有限公司財務部門初步測算，預計2025年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為負值，2025年度經營業績將出現虧損。這是永輝超市虧損的第五年，2025年前三季度業績亦無明顯改善，營業收入424.34億元，同比下降22.21%；歸母凈利潤為-7.10億元，較上年同期下降6.32億元。

其官方解釋稱營業收入呈現持續下降趨勢，主要系公司不斷閉店，經營規模下降所致。從2022年末至2025年9月底，永輝超市存量門店從1033家下降到了450家。其中2025年1-9月關閉門店數為331家。閉店及調改店的大筆投入，是永輝超市虧損的直接原因。

永輝超市同時表示，“基于公司推進門店調改速度較快，預計2026年調改將進入尾聲。未來的門店運營數量將基本維持在2025年年末的水平。未來導致公司收入下滑的閉店因素預計將消失，后續年度公司的收入不會進一步下降。”

這也成為資本市場判斷永輝超市的一個指標。不少二級市場投資人認為，“諸多原因導致永輝超市2025年沒法盈利，但如果2026年還沒盈利就說明調改失敗了。如果長線預期樂觀的話，能做到2026年到達低點，2027年輕裝上陣也是好的?！?/p>

《第三只眼看零售》認為，要預判未來的永輝超市走向，資本視角與零售業界屬于兩個維度，有著不同的價值標準，因此需要分開來看。

在資本層面，永輝超市從突破千億市值到今天市值456億，看上去跌去一半市值，但不代表它是一支沒有價值的股票。有資方表示，“今天的450億市值存在游資入場的影響因素，如果永輝市值能回落到350-400億之間，反而是入手的好時機”。

在零售業界，可比門店營收、利潤和現金流，則是判斷這家企業能否進入新的競爭周期的業績指標。棘手的問題在于，因為現無實際控制人，以及近年來諸多調整，永輝超市的“戰略”一變再變，缺少持續性成為任何戰略奏效的一大門檻。

錢從哪來

何時盈利

看好永輝超市的資方，大多是幫助永輝超市算了一筆賬。如果永輝超市定增成功，解決資金缺口問題，同時在業務上持續升級，便具有在2026年收窄虧損、2027年開始盈利的可能。

2025年10月31日，永輝超市在發布三季報的當天，同時發布定向增持。此次永輝超市2025年度向特定對象發行A股股票募集說明書(申報稿) 顯示，本次向特定對象發行A股股票募集資金總額不超過311,386.04萬元（含本數）。

定增背后，是永輝超市核算的資金缺口及業務拓展需求。據永輝超市披露，綜合考慮公司貨幣資金及交易性金融資產余額、未來資金使用需求、日常經營積累等，公司2025 年四季度至 2027 年總體資金缺口為 355,167.77 萬元。

對比永輝超市2025年7月發布的定增公告，稱擬向特定對象發行股票的方案及相關事項，已經獲得公司董事會會議審核通過，籌集資金總額不超過39.9億元?？梢娪垒x超市原本計劃募集能夠覆蓋資金缺口的定增金額，隨后調整為小于資金缺口。

在隨后的公告中，永輝超市將其作為“定增金額合理性”的論證之一。

關于資金需求，永輝超市稱扣除發行費用后將用于三個方向，分別是門店升級改造項目、物流倉儲升級改造項目、補充流動資金或償還銀行貸款，各自募集金額為24.05億元、3.09億元、4.00億元。

永輝超市測算后表示，其門店升級改造項目的整體項目效益計算期為6年，前兩年為項目建設期，收益保持不變，后四年進入收益期，稅后投資內部收益率為21.57%，回報周期為4.84年。

以營業收入來看，永輝超市核算包括超市業務收入及外租招商收入。超市月基準坪效為2800元/平方米，預計在T+3年后年增長率為3%，達到3151.42元/平方米。對比永輝超市2025年1-9月已調改滿6個月的47家門店月坪效已達到3295元/平方米，上述金額相對謹慎。

在毛利率上，永輝超市預計前兩年毛利率相對較低，約為20.93%，T+3年后預計每年會有1%的提升，逐步達到25%?！?025 年 9 月，公司穩態店的毛利率實際已提升至 22.1%，未來公司將進一步通過生鮮散轉標、提升高毛利 3R 食品占比，重新梳理供應商結構，推進裸價源頭直采去除中間商等方式進一步提升毛利?！庇垒x超市表示。

同時，永輝超市預計進一步下調費用率。已調改門店期間費用率 T+1 年確定為24.28%，后逐年下降至 T+6 年的 19.51%。考慮到調改初期（主要是調改首月）產生的費用較高，T+1 年和T+2 年整體使用了較高的期間費用率，截至 2025 年9 月，公司已調改滿 6 個月的穩態經營門店平均月期間費用率為 20.5%，已低于效益測算 T+1 年及 T+2 年的期間費用率。

“根據上述假設，本項目效益測算在 T+1 年為虧損，T+2 年虧損大幅收窄，T+3 年以后可以實現盈利，效益測算期間年平均凈利潤為 56,531.39 萬元?！庇垒x超市官方表示。

現無實際控制人

誰來主導永輝意志

從財務測算上看，按照既定路線發展的永輝超市有望扭虧為盈。但難就難在，沒有實際控制人的永輝超市，是否還具有戰略持續性？

業界判斷永輝超市是否還有心力繼續拉升業績的重要依據，仍然落在張軒松、張軒寧兩位創始人身上。但在2025年11月11日，永輝超市公告稱，該公司近日收到張軒松先生及其一致行動人出具的《股份減持計劃告知函》，因自身資金需求擬通過集中競價交易方式減持公司股份合計不超過 90,750,000股，即不超過公司總股本的1%。此外公司副總裁羅雯霞于11月7日公告通過集中競價方式減持股份108700股，減持價格為4.59元/股，減持總金額約為49.89萬元。

一面是定向增持，一面是高管減持，永輝超市的主導意志一時間讓外界難以判斷?！百Y本市場層面上對這家公司是有分歧的。大家分化很嚴重，看好的就是非常堅定地看好，不看好的則認為這家公司沒有希望了。”一位長期關注零售市場的投資人表示。

有接近永輝超市的零售人士表示，“主要是人一直在變。別說3年戰略了，一年過去，年初參考提戰略的人都不一定在了。”

這從永輝超市近期一大動作也能看出端倪。今年初，永輝超市公開掛牌轉讓所持永輝云金科技有限公司28.095%股權。據重慶產權交易所披露，永輝超市對永輝云金科技有限公司28.095%股權底價已從日前約1.775億元直降到約1.53億元，可見其急于出手。

但在2019年，永輝超市還曾經計劃針對永輝云金旗下保理業務公司——永輝青禾商業保理公司進行資產證券化融資，用以拓寬永輝保理業務的資金來源，幫助永輝青禾商業保理公司擴大業務規模和盈利能力。

永輝超市將其解釋為“為了堅守主業”。但主業如何確定方向，是一大難題。

現階段，永輝超市披露的發力方向是要在2-3年內讓永輝超市脫離生死線，用5-10年使永輝超市成為“國民超市，品質永輝”；在商品層面3年內合作200個戰略伙伴，做出100個億元級大單品。

這些大單品將由品質永輝自有品牌商品、永輝定制商品以及大牌尖貨商品構成，共同對標4億中產階級的品質消費需求。作為配套改革舉措，永輝超市宣稱放棄通道費、堆頭費等后臺費用，同時開放供應商入駐平臺和反腐監督渠道，杜絕任何職級人員為供應商選品做私人推薦。

4億中產客群，實際上就與價格敏感的民生客群有著明顯區隔。這也是不少消費者在社交平臺上“吐槽”永輝變貴了的原因所在。一位零售高管對此評價稱，“品質感把原來的‘買菜客’隔離出去，但品質消費者又不一定會選擇永輝。它的基本盤到底在哪，現在也很難說?！?/p>

但投入卻是要實打實地投出去。除了還需募資投入24.05億元的門店改造之外，永輝超市還要對物流倉儲進行升級改造。已知計劃金額為3.09億元。

其官方表示，伴隨門店調改進程的不斷深入以及到家業務的發展，現有倉儲物流水平將難以匹配當前的產品結構，亟需進行改造升級。公司當前物流使用的自建倉總面積31萬平方米，其中常溫倉面積23 萬平方米，占比74%，冷鏈倉面積8萬平方米，占比26%。

公司預期全面調改后，生鮮及3R產品的占比將達到 50%，而其中80%以上需要在冷鏈環境下存儲和作業，冷鏈倉面積需提升至40%左右較為合理，公司冷鏈倉面積存在較大缺口。而且，現有物流配送中心建立時間較早，存在設備老舊、智能化程度不高等問題，在貨物存儲、分揀、配送、庫存管理等環節仍存在一定提升空間。因此需要升級福州、重慶兩個倉儲物流中心，提高商品分揀配送效率、節約商品流通成本與人力成本。

那么，在大筆資金投入之后，永輝超市能在未來5年內，保持現有戰略不變，持續發力嗎？這一問題或許不是任何一位職業經理人所能回答，而需要永輝超市意志的實際主導者確定未來走向。

從近期的對外發聲及內部溝通來看，名創優品創始人葉國富參與度漸深。他此前入股永輝，以旗下廣東駿才國際商貿有限公司成為永輝第一大股東，持股29.4%。隨后更是擔任“永輝改革領導小組”組長，主導推行“國民超市、品質永輝”戰略。

只是在股權結構上，今天的永輝超市，其實沒有實際控制人。