當(dāng)AI制藥退潮，一家“硬碰硬”的Biotech正在走向港交所

在港股生物科技板塊經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年的估值塌縮之后，市場對“創(chuàng)新藥”的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了微妙變化——概念不再稀缺，平臺也不再性感，真正稀缺的是能在可見時間內(nèi)走到注冊與商業(yè)化節(jié)點的產(chǎn)品。

正是在這樣的背景下，成立僅六年的成都賾靈生物選擇遞表港交所。與過去幾年大量以“AI 制藥”“平臺型創(chuàng)新”為核心敘事的生物技術(shù)公司不同，賾靈生物的招股書顯得異常“務(wù)實”，兩款核心產(chǎn)品已經(jīng)進入Ⅲ期注冊性臨床，適應(yīng)癥明確、競爭格局清晰、臨床對照對象直接指向現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)療法。

但問題也隨之而來，在港股投資者對生物科技風(fēng)險偏好仍然謹(jǐn)慎的當(dāng)下，一家尚無任何商業(yè)化收入、仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)的后期 Biotech，究竟是“來得正是時候”，還是被迫在窗口收窄前盡快上岸？

當(dāng)創(chuàng)新藥不再稀缺，賾靈生物開始押注“對現(xiàn)有療法的正面沖突”

用一句話概括賾靈生物的產(chǎn)品策略，那并不是“尋找空白市場”，而是正面進入成熟治療范式，試圖在一線治療中完成替代。這是一種高風(fēng)險、但一旦成功回報極高的選擇。

以核心產(chǎn)品FM為例，骨髓增生性腫瘤（MPN）并非新興賽道。恰恰相反，這是一個已經(jīng)被第一代 JAK 抑制劑深度塑造的成熟市場。

蘆可替尼自上市以來，憑借對癥狀改善和脾臟縮小的明確療效，長期占據(jù)治療核心位置，2024 年全球銷售額達到47億美元，躋身重磅腫瘤藥物之列。

但問題在于，蘆可替尼的成功同時也暴露了這一代藥物的天花板：療效主要停留在癥狀控制層面，對骨髓纖維化進展的逆轉(zhuǎn)能力有限，且泛JAK1/2抑制帶來的血液學(xué)毒性始終存在。這為“下一代JAK2靶向藥物”留下了窗口。

FM的差異化并不在于“多一個靶點”，而在于其試圖從結(jié)構(gòu)層面重新定義JAK2抑制邏輯。通過同時作用于JH2假性激酶結(jié)構(gòu)域和JH1激酶結(jié)構(gòu)域，F(xiàn)M在理論上提高了對JAK2的選擇性，從而規(guī)避泛抑制帶來的血小板減少問題。

同時，對FLT3與CDK6的適度抑制，使其不再只是單點調(diào)控信號通路，而是嘗試對疾病生物學(xué)進行多層干預(yù)。

真正具有沖擊力的，是其與蘆可替尼的頭對頭臨床數(shù)據(jù)。在中高危骨髓纖維化患者中，F(xiàn)M在雙終點上的應(yīng)答率顯著高于標(biāo)準(zhǔn)治療，并顯示出對骨髓纖維化狀態(tài)的改善或穩(wěn)定趨勢。這一結(jié)果意味著，F(xiàn)M的潛在定位并非“二線補充”，而是直接沖擊一線用藥格局。

相比之下，另一款核心產(chǎn)品PM的邏輯更具“逆周期色彩”。在CAR-T等細胞治療成為復(fù)發(fā)/難治DLBCL治療焦點之后，小分子藥物在這一領(lǐng)域的存在感正在被不斷壓縮。

但現(xiàn)實是，CAR-T并非萬能，尤其是在雙表達淋巴瘤、TP53突變等亞型中，療效不穩(wěn)定、可及性有限的問題始終存在。

PM的切入點并非“顛覆”，而是“補位”。通過高度選擇性抑制HDAC I/IIb，同時規(guī)避可能引發(fā)的心血管與免疫毒性，PM試圖在安全性與療效之間重新找到平衡。在已完成的II期臨床中，其在高風(fēng)險DLBCL亞型中的單藥療效，構(gòu)成了對現(xiàn)有治療路徑的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

從資本市場角度看，這兩款產(chǎn)品的共同點在于：它們并不依賴對未來適應(yīng)癥擴展的想象，而是在當(dāng)前臨床實踐中尋找替代機會。這為賾靈生物的估值提供了相對清晰的“下限邏輯”，但同時也意味著，一旦Ⅲ期結(jié)果不及預(yù)期，其回旋空間將明顯小于早期平臺型公司。

平臺敘事退潮之后，賾靈生物還能否持續(xù)“造出下一款藥”？

如果說 FM 和 PM 決定了賾靈生物的短期價值，那么其長期想象空間，仍然系于那套被反復(fù)強調(diào)的技術(shù)平臺體系之上。

過去幾年，AI 制藥曾是資本市場最熱衷的標(biāo)簽之一。但隨著多家平臺型公司在臨床階段受挫，市場開始意識到一個現(xiàn)實問題：算法并不能替代生物學(xué)本身。

在這樣的語境下，賾靈生物將自身能力拆解為三個平臺——結(jié)構(gòu)生物學(xué)驅(qū)動的 ZeniFold、AI 賦能的 ZeniMind，以及臨床相關(guān)模型篩選的 ZeniScreen，本質(zhì)上是在回答一個更具體的問題：平臺是否真正參與了“造藥”，還是僅停留在工具層面。

從現(xiàn)有產(chǎn)品反推，F(xiàn)M與PM至少在分子設(shè)計層面體現(xiàn)出清晰的結(jié)構(gòu)導(dǎo)向思路。無論是JAK2 雙結(jié)構(gòu)域的協(xié)同作用，還是PM獨特的非線性大三角形帽結(jié)構(gòu)，其創(chuàng)新點并非簡單的靶點堆疊，而是對既有藥理缺陷的針對性修正。這在一定程度上，驗證了平臺在“問題定義”階段的有效性。

但資本市場更關(guān)心的是，這種能力是否可復(fù)制。賾靈生物目前擁有8條管線，覆蓋血液瘤、實體瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)及免疫炎癥疾病，看似分布廣泛，實則仍圍繞小分子藥物的結(jié)構(gòu)優(yōu)化邏輯展開。這種聚焦，有助于控制研發(fā)復(fù)雜度，但也意味著其平臺優(yōu)勢是否具有跨適應(yīng)癥的普適性，仍需時間檢驗。

財務(wù)層面，賾靈生物的狀態(tài)并不意外：尚無商業(yè)化收入，研發(fā)投入持續(xù)拉高，虧損主要由研發(fā)費用與金融負(fù)債公允價值變動構(gòu)成。2025 年完成 5.11 億元人民幣 C 輪融資、投后估值 34.11 億元，某種程度上也反映了一級市場對其“后期確定性”的提前定價。

這正是賾靈生物此次IPO的微妙之處，它并非在估值高點沖刺，而是在一級市場完成階段性定價后，選擇將不確定性轉(zhuǎn)移至二級市場。在港股投資者日益強調(diào)現(xiàn)金流、審批節(jié)奏與商業(yè)化路徑的當(dāng)下，這種選擇并不輕松。

從更宏觀的視角看，賾靈生物或許代表了一類正在浮現(xiàn)的 Biotech 形態(tài)：它們不再以“平臺想象”換取溢價，也不再回避與成熟療法的正面競爭，而是以真實臨床進度換取資本市場的耐心。這條路并不性感，但足夠現(xiàn)實。

問題只剩下一個——當(dāng)Ⅲ期數(shù)據(jù)真正落地、監(jiān)管審批與商業(yè)化執(zhí)行接踵而至?xí)r，賾靈生物能否證明自己不僅是一家“走到后期的公司”，而是一家能持續(xù)穿越周期的制藥企業(yè)。