私募基金行業法律動態（2025年11月/總第93期）

國資基金研究中心法律服務動態

1 近日，驕英醫療器械（上海）有限公司（簡稱“驕英醫療”）宣布完成A+輪融資，由上海浦東創業投資有限公司（簡稱“浦東創投”）投資。楊春寶律師團隊在本輪交易中代表浦東創投提供了全程法律服務，包括法律盡職調查、全套交易文件的起草與談判等，為浦東創投順利完成本次投資保駕護航。

2 近日，上海臨轉院種子創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“臨床轉化種子基金”）完成工商注冊，該基金由浦東創投旗下上海浦東天使母基金作為基石投資人參與設立，上海國投旗下孚騰資本擔任基金管理人。楊春寶律師團隊受天使母基金的委托，對孚騰資本以及擬設的臨床轉化種子基金進行了全面法律盡職調查，同時，參與該基金的有限合伙協議（LPA）以及相關交易文件的起草、審閱和談判。

3 11月8日，“最新公司法司法解釋修改關鍵問題研討會”在北京外國語大學法學院成功舉辦。本次研討會匯聚來自立法機關、司法機關、高校、律所等多領域專家學者。楊春寶律師應邀在研討會第一單元就回購條款專門發言。楊律師結合其代理的30余件對賭案件的辦案體會，從對賭協議的效力、對賭回購主體的選擇、商業實踐中對賭方案以及對賭條款的各種設計等角度點評了公司法司法解釋（征求意見稿）中與對賭回購相關的條款的進步與局限，指出公司法司法解釋（征求意見稿）對于商業實踐中最常見的增資方的回購權的性質以及司法實踐中爭議較大的“以股權為限”或“以股權價值為限”、“經營權與對賭義務” 沒有作出相應的回應，并就該等議題提出建議。

4 楊春寶律師團隊助力上海某生物科技公司順利完成定向減資。該公司因疫情封控等原因未能實現IPO,但公司經營狀況尚可，然無論該公司或其創始股東均無力向投資人回購全部股權。若就此躺平，任由投資人提起仲裁，不僅創始人多年心血付諸東流，公司百余名員工及其家庭也將受到重大影響。楊春寶律師與創始人經再三分析研究，決定與投資人溝通定向減資、分期支付回購款的方案，該方案在溝通及實施過程中，雖然遭遇諸多困難，但最終獲得全體股東的理解與支持，近日，該公司順利完成定向減資的變更登記。

5 近日，楊春寶律師團隊代理的一起某自然人投資者訴北京某知名私募基金管理人《私募證券投資基金合同》糾紛獲得深國仲的勝訴裁決。團隊通過檢索案涉基金投資的某證券投資標的的大量信息，并結合案涉基金管理人對該標的的投資決策進行深入分析，在庭審中一陣見血地指出管理人在投后管理中嚴重違反勤勉盡責義務的客觀事實，最終為委托人挽回了一半以上投資損失。

協會各類公告和通知

2025年11月19日，中國證券投資基金業協會（“協會”）發布《關于發布2025年第三季度私募基金管理人會員信用信息報告的通知》。通知明確自11月19日起，2025年第三季度前成為協會會員的私募基金管理人，可通過AMBERS平臺查閱本機構第三季度信用信息報告。

2025年11月28日，協會發布《關于注銷鉅享（山東）私募基金管理有限公司等3家異常經營私募基金管理人登記的公告》稱，鉅享（山東）私募基金管理有限公司等3家機構因不能持續符合管理人登記要求，被協會注銷管理人登記。公告要求已注銷機構及相關當事人妥善處置在管基金財產，保障投資者合法權益。同日，協會發布《關于注銷第四十五批失聯私募基金管理人登記的公告》稱，浙銀鉅鑫（杭州）資本管理有限公司等4家機構因公示期滿一個月未主動聯系協會并完成情況報告，達到注銷條件，協會將其管理人登記予以注銷。

協會紀律處分

商業實踐

2025年以來，私募基金管理人（“GP”）“先鎖定上市公司控制權、再募集資金完成收購”的模式（即“先投后募”）通過兩宗標桿交易驗證了可行性，為私募基金并購交易提供了新路徑。該模式核心邏輯為GP先與標的公司原股東達成收購意向，再通過設立專項基金募集資金完成交割，既降低了GP的資金壓力，又為LP提供了明確標的的投資機會。其成功落地需把握價格合規、主體銜接、GP實力三大核心要素，具體通過以下案例及要點體現：

1標桿交易案例解析

合肥瑞丞收購鴻合科技

——鎖價成功的教科書案例

2025年6月，合肥瑞丞（即本案GP）率先與鴻合科技原股東達成協議，擬收購25%股份以獲取控制權；隨后快速成立專項基金“瑞丞鴻圖”，引入安徽國資系LP完成募資及基金備案；10月簽署補充協議，明確由專項基金接手收購，定價為協議簽署前一交易日收盤價的95%以上，符合監管“不低于90%”的要求。同時，原股東張樹江出具《關于放棄表決權的承諾函》，自愿放棄其持有的全部鴻合科技股份對應的表決權，確保專項基金對上市公司的控制權穩定。

啟明創投收購天邁科技

——調價后轉危為安

2025年1月，啟明創投（即本案GP）宣布收購天邁科技控制權，初期與原股東約定差異化定價；因5月標的股價暴漲，原定價低于監管“不低于補充協議簽署前股價80%”的要求，故股份轉讓雙方于10月重新協商，提高轉讓價格以滿足監管要求，同時約定2025年12月30日為交割最后期限，目前交易推進順利。

2核心實操要點

01

價格合規為底線。收購價需符合監管要求，補充協議簽署時價格不低于前一交易日收盤價的80%或90%（依場景區分），避免偏離市場價格損害上市公司中小股東利益。

02

主體銜接需順暢。GP需提前鎖定潛在LP，完成專項基金的設立、備案及資金認繳，確保收購主體從GP平穩過渡至基金，避免資金斷檔。

03

GP實力是核心保障。依托產業背景（如合肥瑞丞背靠奇瑞資本）或行業口碑（如啟明創投為頭部PE）建立信用基礎，獲取上市公司原股東及基金LP的信任。

04

風險防控要到位。初期避免簽署“價格不可調整”的剛性協議，提前約定調價機制；通過表決權放棄、交割期限等條款鎖定控制權及交易節奏。

地方政策

2025年11月5日，上海市青浦區人民政府印發《上海青浦S基金管理辦法（試行）》（“《辦法》”），自2025年12月10日起施行，有效期至2027年12月9日。《辦法》旨在規范上海青浦S基金（“青浦S基金”）的設立與運作，提升私募股權市場流動性，推動產業生態優化，核心內容涵蓋以下方面：

1基金定位與管理體制

青浦S基金是由青浦區政府設立、按市場化方式運作的政府投資基金，核心目標為接續企業發展、提升股權市場流動性。基金采用“監督-評審-管理”分離體制：成立由分管副區長任主任的投資管理委員會（投委會）負責重大決策；委托專業機構組建專家評審會（投資專家占比不低于半數）進行獨立評審；日常運作由符合條件的基金管理機構負責。

2資金來源與運作規則

資金主要來源于青浦區屬國企資金、各級政府資金及其他合規資金，出資按投資進度分批到位；基金存續期10年（投資期5年、退出期5年），規模調整需報區政府決策。投資方式包括參股以受讓二手份額為主的子基金、直接受讓二手基金份額，以及閑置資金的保值性投資（如國債、銀行存款等）。其中，對單個子基金出資比例原則上不超過30%，投資金額不超過1億元，且一般不成為第一大出資人。

3風險控制與考核機制

《辦法》明確基金不得從事擔保、委托貸款、投資二級市場股票（合規情形除外）等業務；需選擇具備資質的托管銀行進行資金監管，并建立關聯交易管理制度防范利益輸送。同時，建立全過程績效管理體系，以政策目標實現情況為核心設置量化指標，通過調整管理費、超額收益分配等方式強化激勵約束。基金管理機構需定期報送運行報告、財務報表，接受財政、審計等部門監督。

4政策意義

作為地方政府規范S基金發展的專項辦法，其出臺為青浦S基金運作提供了明確指引，有助于吸引優質私募資源集聚，通過盤活二手份額提升股權市場流動性，為區域產業升級提供資本支持。

典型案例

案例一

管理人履職瑕疵的管理費支付認定

裁判要旨

私募基金管理人已履行基金投資期核心管理義務的，有權收取對應期間的管理費；但因被注銷管理人資格未履行基金退出期管理職責的，無權主張退出期管理費，已收費用中超出投資期管理費部分應予返還。

主要事實

甲為有限合伙型私募基金，乙為其普通合伙人及執行事務合伙人（具有私募基金管理人資格）。案涉《合伙協議》約定乙負責基金投資、管理及退出等事務，按有限合伙人實繳出資額0.1%/年收取管理費，前三年投資期管理費先行支付。甲向乙支付管理費合計144萬余元后，乙因異常經營被注銷基金管理人資格，且未履行投資標的退出及基金清算義務，導致甲投資損失近八成。甲遂訴請乙返還已收管理費并確認無需支付剩余費用。

裁判觀點

法院認為，乙已履行運用案涉基金財產向標的企業進行股權投資的投資期管理義務，有權收取前三年投資期管理費，經核算甲已支付的144萬余元恰好覆蓋該部分費用，故對甲的返還管理費請求不予支持；但乙在被注銷基金管理人資格后未履行基金退出期管理職責，案涉《合伙協議》約定的付費前提已不存在，故確認甲無需支付剩余管理費。

案例啟示

對基金管理人而言，管理費收取以完整履行對應階段職責為前提，履職瑕疵將直接影響費用請求權。

案例二

基金財產獨立性與不當得利的邊界認定

裁判要旨

私募基金財產雖具有獨立性，但債權人依據生效裁決通過法院強制執行取得案涉款項，且執行行為經多重救濟程序未被否定的，其取得款項具有合法依據，不構成不當得利。

主要事實

某某公司1為“XX十六號基金”管理人，該基金托管賬戶被北京三中院扣劃49萬余元，用于清償某某公司1自身對阮某的債務（該等債務已經生效仲裁裁決認定）。某某公司1主張該賬戶資金為獨立基金財產，阮某取得款項無合法依據，訴請其返還不當得利并賠償利息損失。此前某某公司1就執行行為提起的異議、復議及申訴均已被駁回。

裁判觀點

法院認為，阮某取得款項系基于生效裁判的強制執行，相關執行案件已以“強制執行完畢”結案，且某某公司1的多重執行救濟請求均未被支持，生效執行文書具有法律效力；基金財產獨立性問題已在執行程序中審查，某某公司1以不當得利主張權利缺乏事實基礎，故駁回其全部訴訟請求。

案例啟示

對基金投資人而言，建議加強對管理人運用基金財產進行投資活動的監督，一旦發現存在管理人自身財產與基金財產混同的情形，應積極收集證據并通過司法途徑維權，以避免投資損失。

案例三

債權人代位權在私募回購糾紛中的適用限制

裁判要旨

私募基金投資人行使債權人代位權，需以基金管理人對標的公司存在合法到期債權為前提；管理人未直接持有標的公司股權，且回購條件未成就的，投資人代位主張回購款缺乏依據。

主要事實

施某投資某專項私募基金（即案涉基金），該基金通過某合伙企業間接持有自貢某公司股權。某合伙企業曾與自貢某公司簽訂《框架協議》約定回購條款。因案涉基金未實現預期收益，施某經仲裁確認對上海某公司享有投資本金及費用債權后，以上海某公司怠于行使回購權為由，代位訴請自貢某公司及股東支付回購款。

裁判觀點

法院認為，上海某公司未直接持有自貢某公司股權，且無證據證明《框架協議》約定的回購條件已成就，故上海某公司對自貢某公司不享有合法到期債權；同時，基金財產獨立于管理人財產，即便存在回購款也應歸入案涉基金財產經清算后分配，而非直接支付給個別投資人，故駁回施某全部訴訟請求。

案例啟示

代位權行使需滿足“債務人對次債務人存在合法債權”的核心要件。

律師簡介

楊春寶律師

一級律師（正高級職稱）

大成（上海）律師事務所高級合伙人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執業30年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產和基礎設施、TMT、展覽業、制造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續榮登《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建筑工程，以及上述領域的爭議解決。

律師簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合伙人

孫律師在執業前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，并具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》并發表數十篇并購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業并購、電商和勞動法律事務。

律師簡介

李嘉欣律師

大成（上海）律師事務所律師

李律師畢業于復旦大學法學院，專注于私募基金、投融資并購及公司法律服務業務領域，曾為多個母基金選擇基金管理人和投資基金項目、基金投資標的公司項目提供法律盡職調查、交易文件審閱等法律服務，為多家私募基金管理人提供基金募投管退和風險控制相關的法律服務。

更多私募基金文章

法律橋PE寶典(《私募基金法規及監管文件匯編》)(請訪問法律橋網站)

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對賭律師實務系列

15、對賭回購觸發條件深度剖析

14、從“以股權或者股權價值為限”看創始股東股權回購的責任邊界

13、對賭回購主體怎么選？法律限制+履約能力雙維度拆解

12、對賭回購權的法律定性與行權期限實務解析

11、案析新冠疫情對《對賭協議》履行的影響及對策

10、楊春寶：對賭失利后定向減資的兩重困境

9、投資方介入被投企業經營管理對履行對賭協議的影響

8、案析對賭條款項下回購請求權之行權期限

7、對賭條款之經營權圈套

6、從一則案例看私募基金份額回購《承諾函》的效力

5、案析對賭條款項下回購請求權之行權期限

4、“九民”后，投資人應當如何對賭？

3、創業企業如何審慎面對疫情導致對賭失敗的風險

2、一則對賭案例的實證解析

1、投資人可以與目標公司對賭了嗎？——公司回購權與股東回購請求權之比較分析

監管政策解讀

18、一文看遍私募基金行業2024年度監管法規政策

17、一文看遍私募基金行業2023年度監管法規政策

16、基金從業人員管理新規八問八答

15、私募基金變更管理人七問七答

14、淺析合伙型私募股權基金轉為非基金運作的幾個核心問題

13、私募基金究竟有多少婆婆？

12、附依據逐條解讀私募基金登記備案新規之一——總則和附則篇

11、附依據逐條解讀私募基金登記備案新規之二——管理人登記篇

10、附依據逐條解讀私募基金登記備案新規之三——基金備案篇

9、附依據逐條解讀私募基金登記備案新規之四——信息變更和報送篇

8、附依據逐條解讀私募基金登記備案新規之五——自律管理篇

7、私募基金行業2022年度監管政策匯總

6、一文看遍私募基金行業2021年度監管政策

5、私募基金行業2020年度監管政策匯總

4、淺析資管新規對PE/VC的主要影響及應對之策

3、淺談外商投資基金管理公司的市場準入

2、Market Entry of Foreign-invested Fund Management Company

1、私募投資基金合同必備條款（英文）

司法判例解析

6、2024年度私募基金行業28個典型判例

5、從最高法的判例看合伙型私募股權基金“瑕疵入伙”問題

4、2023年度私募基金行業31個典型判例

3、私募基金行業2022年度28個典型司法判例

2、私募基金行業2021年度27個典型司法判例

1、私募基金行業2020年度12個典型司法判例

私募基金風控

13、案例解析私募基金管理人募投管退全周期的賠償責任

12、案析私募基金管理人違反信息披露義務的賠償責任

11、案析私募基金管理人投后管理階段的勤勉義務

10、案析私募基金管理人義務之基金投資階段的勤勉義務

9、案析私募基金管理人在基金遲延清算下的賠償責任

8、案析私募基金投資者適當性義務之要點

7、從硅谷銀行倒閉事件聊聊私募基金托管那些事兒

6、如何制作私募股權投資基金備案文件之——《招募說明書》

5、以H資管合同糾紛為例侃侃私募基金風險防控那些事兒

4、私募基金管理人風控制度制訂要點

3、私募股權基金之十大風控制度

2、私募股權投資之十大風控條款

1、股權投資中的律師盡職調查

股權基金合同條款

4、從一則行政處罰聊聊私募基金投資載體那些事兒

3、案析“優先清算權”條款的法律效力

2、案析“最惠國待遇”在私募股權投資領域的適用

1、從一則仲裁案例看股權投資協議之“完整協議條款”

私募基金爭議解決律師實務專輯（點擊查閱）

創投基金

5、結合私募辦法征求意見稿聊聊創投基金扶持政策

4、新規！創投基金、私募基金減持上市公司股份又放寬了

3、創業投資基金扶持政策簡述

2、創新驅動的示范區誕生了，創投基金看過來！

1、雙創債試點將利好私募創業基金

保險私募基金、產投基金、S基金

7、淺析保險私募基金與非保險私募基金的監管差異

6、如何在上海玩轉S基金？—— 上海S基金交易平臺業務指南簡介

5、政府出資產業投資基金監管簡述

4、保險資金進行私募股權投資的法律盡職調查要點——目標基金篇

3、保險資金進行私募股權投資的法律盡職調查要點---基金管理人篇

2、保險資金進行私募股權投資的法律盡職調查要點—-保險機構篇

1、運用產業引導基金進行混改

基金/GP/投資者退出

7、私募基金強制清算“四問四答”

6、淺析合伙型私募股權投資基金的LP退出之道

5、從兩則判例聊聊私募股權基金份額轉讓確權

4、從一則案例看私募基金份額回購《承諾函》的效力

3、案析政府引導基金退出糾紛

2、從一則判例淺談合伙型私募基金普通合伙人除名問題

1、私募基金管理人“哭窮”“失聯”，投資者咋辦？代位權“奧利給”

私募可交換債

2、“私募可交換債（私募EB）”全解析之基礎篇

1、“私募可交換債（私募EB）”全解析之案例篇

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法律橋團隊系列專著

法律橋團隊自2007年起已經出版專著16本（含再版）:

《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》

《私募股權投資基金風險防控操作實務》

《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》