淡馬錫要走、屈臣氏要上：一宗遲到十年的上市，如何被重新定價？

文 | 港股研究社

日前，《華爾街日報》等外媒援引知情人士消息稱，李嘉誠旗下長和（00001.HK）控股的屈臣氏集團正籌劃在香港、倫敦兩地雙重上市。若進展順利，這或將成為近年來港股消費零售板塊規模最大的IPO項目之一，估值有望破300億美元。

這家擁有190余年歷史、全球近1.7萬家門店的零售巨頭，終于愿意站到資本市場門口了。然而，幾乎在同一時間，持股25%的新加坡主權財富基金淡馬錫，明確尋求在IPO階段退出。

參考淡馬錫的這一筆投資動態，或許這不是一次簡單的資產騰挪，更像是一宗被反復推遲十年的價值清算。資本窗口再度打開，屈臣氏或將被重新推向市場審視，它還是那家極具想象力的消費成長公司嗎？

遲到十年的上市：股權松動，從來都不是偶然

屈臣氏不算是一家臨時起意走向資本市場的平臺型零售企業，甚至它應該是過去十多年里，最早具備上市條件、卻最晚完成上市路徑的那類資產。

把時間線拉長看，它的上市故事，幾乎與其資本效率的起伏同步。

2013年前后，長和曾首次釋放讓屈臣氏在香港、倫敦雙重上市的信號，彼時零售行業仍處于擴張周期，渠道紅利尚未褪色。當時比較典型的動作就是，長和以約57億美元對價引入淡馬錫出售近25%股權，為未來上市預留空間。

但往后數年，受市場波動、疫情沖擊、新股環境轉冷等外部因素影響，這個計劃一再被擱置。直到2019年起，淡馬錫開始多次嘗試退出屈臣氏股權，卻發現市場并不急于接盤。

實際上，這十余年間，真正的變化并不在資本層面，而在企業的經營現實和零售行業的快速變遷。當時，國內線上零售迅速崛起、各種新型的互聯網平臺思維驅使品牌直面消費者、渠道價值被重新分配，傳統連鎖零售的增長邏輯早就悄悄地發生了根本轉向。

直到2025年，港股IPO市場顯著回暖，疊加消費與科技板塊情緒修復，這個被擱置多年的資產，才重新獲得了一個可被公開定價的窗口。

所以說，這次上市更像是一次被等待多年的股權出清與資產重估。淡馬錫選擇離場，本質上是主權基金對傳統零售長期回報率的現實判斷，而不只是對公司短期經營的否定。

判斷依據并不復雜，屈臣氏的現金流高度穩定、EBITDA持續增長、全球門店網絡具備極強防御性。但與此同時，規模擴張對利潤的邊際拉動正在下降、新增長更多來自效率修復，而非模式創新、核心市場出現結構性失速。

對于這家主權基金來說，這些現實意味著持有它的機會成本一直在被拉高。淡馬錫2014年進入時，看中的是屈臣氏可能成為全球零售平臺型資產的潛力；而2026年選擇退出，則是接受它完成了平臺化鋪設，卻沒能完成模式躍遷的現實。

更直接地來說，屈臣氏走到了一個不再適合成長型資本繼續下注的位置。IPO也由此成為了這類資產要極力爭取的方向。

全球穩健，中國失速：一體兩面的經營現實

乍一看企業的財務數據，屈臣氏依然是一家相對體面的零售巨頭。

根據長和發布的2025H1財報數據，屈臣氏集團旗下公司組成的零售部門收入約988億港元，同比增長8%；EBITDA達79.7億港元，按年同比提升12%，現金流質量在全球零售同行中并不遜色。

其中，在歐洲市場，Superdrug、Rossmann、Kruidvat等藥妝和平價美妝品牌，憑借高周轉、強現金流與規模優勢，構成了屈臣氏最穩定的基本盤。

但另一面，是中國市場持續六年的承壓。

2025年上半年，屈臣氏中國區收入約66.6億港元，同比下滑3%，門店數量凈減少145家，同店銷售額繼續負增長，成為其全球唯一收入下滑的區域。這一趨勢不只是周期性波動，更是自身自2019年以來持續存在的結構性問題的又一次集中暴露。

線下流量紅利消退，年輕客群轉向線上與內容電商，傳統商圈門店吸引力持續下降；代銷模式天花板顯現，品牌方和平臺同時掌握更多定價與渠道話語權，屈臣氏毛利空間持續被壓縮；此外，自有品牌缺乏爆款，在國貨美妝、新銳個護快速迭代的競爭中，屈臣氏并未形成真正具有心智占領的明星單品。

最終隨著年輕消費者流失、線下到店頻次下降、線上平臺對美妝與個護品類的全面覆蓋，屈臣氏最經典的“渠道價值”被不斷削弱。

面對這些現實困境，屈臣氏近些年一直在著重強調“O+O”戰略。就在赴港上市傳聞出來的同一時間，屈臣氏集團已宣布，計劃年內新增約1000間店鋪，并投入38億港元進行門店升級、供應鏈與數字化改造，試圖通過數字化手段打通線上線下庫存、會員與履約體系，重塑其渠道。

但從行業視角看，這更多是對既有能力短板的防守式修復，而非模式層面的領先創新。在新消費周期中，屈臣氏并未重新定義用戶關系，而是被動適配新的流量結構。這決定了試圖改革重塑成長性的屈臣氏，其擴張邏輯仍然高度依賴門店密度與規模效應，不是產品力或品牌力驅動，也不是商業模式的重構。

結果就是屈臣氏在全球范圍內仍是一臺相對穩定運轉的現金流機器，但在想象力極大的中國消費市場，卻逐漸退回到“成熟零售”的位置，甚至正在被更多新興消費模式邊緣化。

歷經百年風雨沉淀，屈臣氏的這一次轉型深化存在著明顯的巨船難掉頭困境。

上市，也是一種現實的承認

回到這次IPO最核心的問題：屈臣氏究竟該如何定價？答案其實不言自明了，就寫在這些財務結構和業務成熟度現實中。

正如市場給出的300億美元估值傳聞預期，不便宜也不激進。以屈臣氏當前約173億港元的年化EBITDA測算，對應的EV/EBITDA倍數處于國際大型零售資產的合理區間，更接近基礎設施式、可預測現金流資產的定價邏輯，而非高增長消費公司的溢價模型。

屈臣氏的優勢在于規模、網絡與可預測性，劣勢卻同樣明顯，增長彈性有限、模式創新空間收窄、區域分化加劇。這就決定了市場不會為它的歷史與體量支付額外溢價，只會為確定性買單。

甚至，屈臣氏選擇港股與倫敦雙重上市，也是這一邏輯的延伸。港股市場擅長為穩定分紅、現金流可見的資產定價，且可以給予企業在中國市場更多的發展空間；而倫敦市場對歐洲零售資產的理解度更高。雙重上市，本質是在不同市場之間尋找確定性溢價的最大公約數。

從整個集團的內部視角看，屈臣氏上市同樣是長和的一次資產結構調整。在全球零售進入低增長周期、資本市場重新偏好確定性回報的背景下，把一個成熟、穩定但想象力有限的資產推向資本市場，本身就是一種理性選擇。

對長和而言，這是釋放價值、回收資本、降低周期暴露。至于屈臣氏自身，募資所得更多將用于門店升級、供應鏈與數字化投入，而非激進擴張。

歸根結底，淡馬錫要走、屈臣氏要上，就是一次對傳統零售商業本質的重新確認。接下來，就看投資者在全球零售低增長成為常態的背景下，愿意為這份可預測的全球現金流，付出多高的折現率了。