日本房價漲到哪里，取決于中國

丹尼爾·卡尼曼在《思考，快與慢》里提醒過一個非常危險的決策陷阱，窄框架，當我們總是在關注這一次的選擇對與錯時，我們往往忽略了更大的背景。

今天很多人談論房地產，往往陷入了窄框架，房價到底是漲還是跌，我們該買還是賣，這一輪調整是否見底？

日本房地產真正值得研究的是，在泡沫破滅、外部壓力、長期的低增長以及人口反轉之后，整個房地產產業以及這么多固定資產和依附于其上的人們，究竟發生了怎樣的結構性變化？

嘉賓介紹

李海燕

香港艾德金融集團日本業務代表。個人研究興趣：技術、企業和產業發展。《日本突圍》《逆勢增長力》作者，《日本地產激蕩百年史》作者（2026年5月份香港出版預定）。曾就職于：日本瑞穗金融集團、房地產投資基金Creed公司、安邦保險集團。

跳出房地產看地產

房地產是創新的“底盤”和“結果”

對于今天的房地產，我最想說的或者最有價值的一句話：你只考慮房地產，就判斷不清楚，或者就迷失了房地產的本源性價值的所在。房地產某種程度上只是一個結果，它是為人類創新或者財富創造活動提供基礎的一個底盤。

日本從二戰后的1945年開始，地產一直是上漲的，90年是頂峰。只有一年下降，就是73、74年，當時有兩個事情，一是石油危機，二是二戰后1美元兌360日元的固定匯率被打破。1991年后，日本房價開始下跌，大約98年、99年是谷底。2000年開始，核心地段都已經很明顯地回彈。

中國某公司，曾經在北海道買過兩棟樓。97年那棟樓12億日元都沒人買。結果2010年之后，這家中國企業80多億日元買了。但是有沒有買虧呢？并沒有買虧。伴隨著北海道地區人氣上升，還有整體市場的回升，人家是賺錢的，你就知道其實價格是經過劇烈過山車的。

回歸到中國房地產，影響因素比較多，也超過我本人的能力，但是我覺得有一些東西可能是需要我們共同考慮的。外部的國際環境，國內的經濟基礎實力，包括人口走勢、政策法規這些綜合因素，最終反饋到房價這個重要信號上。

房地產的價格也有點像股市里所謂的 DCF （Discounted Cash Flow，未來現金的折現）。有的企業可能不盈利，但它股價很高，因為我們把它將來能產出的現金流跟價值貼現到現在了。

30年前的土地價格跟現在完全不一樣，因為生活在這片土地上的人、他們創造財富的能力完全不一樣。而不是這片土地有了什么變化，這是一個基本事實。人類的活動需要衣食住行，辦公場所、工廠、生活、娛樂、居住的地方，這些本質上都是地產。

房地產是人的創新能力跟消費能力中間的結合跟紐帶。硅谷的房子一直很堅挺，那是因為硅谷的公司一直都在創造巨大的價值。

泡沫破滅后

表象背后的四股隱形力量

都市進化：為了參與國際競爭的“外殼”重塑

97年第一次去東京，我很失望。丸之內、大手町是日本最核心的區域，相當于中國的國貿加金融街。那時候既不美也不壯觀，因為都是二戰前建的建筑，當時有一個百尺限定，100尺就是33米，因為當時抗震水平有限。

但從97年、98年開始，丸之內、大手町基本上80%的樓都拆了重建。原因是日本經濟要參與國際競爭。原來東京是跟紐約相提并論的金融中心，但如果什么也不做，會比新加坡、香港作為金融中心的地位低很多。這個時候你首先得有個殼，不能說高盛、摩根士丹利來了，你連個 office 都沒有，這是政府支持的出發點。作為地產商開發，雖然不能往外開發了，但可以通過跟政府協商重新翻蓋、改建成高度100米的樓。

樓的高低并不是關鍵因素。關鍵是以地產為棋盤的整個社會環境、軟環境的打造。房地產的本源在于你利用房地產生價值，產生科技創新，人才的多少跟效率的高低才是決定房地產價格的因素。跳出地產去考慮地產才能解決中國今天地產的問題。

代際共振：雙職工家庭的遷徙與富三代的避稅需求

過去幾十年日本房地產很明顯的趨勢是向都心集中，往鐵路沿線車站周邊5分鐘集中。日本有個站，周邊竟然建了十幾棟三四十層的高樓，周圍那所小學每個年級有上千人。

這是因為社會結構發生了變化，日本戰后一度是男外女內，女性即使大學畢業生，工作幾年一結婚就立馬就辭職，但90年代以后很多女性不愿意走這種路徑，就造成雙職工家庭需要離職場近。

這是社會結構、女性的地位變化對地產造成的直接影響。

另外還有一個影響都心地產價格的因素，富三代、富四代有遺產跟稅金對策的需求。按遺產稅規定，一半都要交給國家。如果先買個房子，在都心買好幾棟。做遺產評估的時候，日本一般是根據現實價格打七折作為收稅的基準。如果不考慮貸款，100億買的，交稅的時候稅基只是70億了。這就是所謂的富三代、富四代，作為遺產繼承的一個避稅手段，目前在中國還觀察不到這個現象。

“無主”土地：加起來有一個九州島那么大

日本有近20%的土地的權利是不清楚的。過去100年人口都是從農村到城市聚集，慢慢都落在城市了，基本上一年也就回去一兩次。爺爺的土地，很可能到孫子這一輩，就不知道了。土地所有權雖然在日本法務省有登記，但這個人可能早已經去世幾十年了，要說清現在是誰的，理清當初遺產怎么分，都要走法律程序。

日本有本書叫負動產，書中有個例子，離東京大約一兩百公里的地方有一個神社，旁邊有一塊地，大約不到100平方米。這塊地從明治維新之后就不斷地走人，原本可能就是兩三個人持有的土地，結果繁衍幾代人就變成兩三百口人。神社覺得這個土地沒人管，不如讓當地人把土地捐獻給神社算了。結果花了20年才把土地的繼承全部梳理清楚，一個一個辦手續確認“我愿意捐給神社”。

慢慢地這些問題就不斷積累。日本全國有類似問題的面積加起來可能類似于一個九州島那么大。

殘酷真相：日本養老地產做幾年就做不下去了

養老在日本正式作為產業啟動是在2000年。日本的《介護保險法》在這一年開始正式實施。介護就是護理的意思。

在日本生活的超過40歲的人，每年都要交介護保險費，政府要對實施照顧的人補貼一部分費用。2014-2016年，很多人看到養老產業的機會，全國上下都撲到這個行業，就有點供過于求，很多養老院住不滿，收入不達預期。另外，隨著老人越來越多，政府需要負擔的社會福利費用越來越沉重，政府補貼的錢減少了。一方面人工費用越來越高，因為年輕人都不愿意去照顧老人，另一方面政府的投入停滯不前，這就造成很多養老機構維持不下去，大量出售合并。誰來參加收購？就是保險公司，你只能賣身于這些有巨大金錢支持的地方。線上獲客不停歇，點擊了解

單獨、盈利的養老機構，只有走高端路線的。因為大多數老人沒有足夠的養老錢。你不要想著這是個朝陽產業，對不起，這個產業它一直是很殘酷的。如果是高檔酒店，你住不起，那你明天就得退房。但是作為老人院來說，你這個月續不上費，如果說明天就讓你出去，會引起社會問題。

企業可能只有走中高端路線，作為商業行為來說才是成立的，低端的肯定不成立，做幾年就做不下去了。

日本也有所謂的“逆房揭”（逆向抵押貸款），意思是你可以提前透支你的房子；也有換置的，從城市換到郊區去居住，這種潮流也發現幾年就走不下去了。一個非常重要的問題就是老人要經常去醫院，而地方醫院的水平差很多，老人會重新回歸到城市居住。

變與不變

誰在泡沫破滅后最先收復失地？

房地產的金線：稀缺性和唯一性

觀察日本過去100年的房地產發展經驗，影響價格的最重要因素，一是大勢，二是稀缺性和唯一性。

比如銀座，這是日本明治維新文明開化的標志。銀座也是最先在日本采用磚瓦建筑的商業街，過去都是木質建筑，它一直走在日本實體商業的最前沿，而且離日本的政府機構跟皇居足夠近。日本的商業地產很多，但銀座只有一個。

地產價格跌了之后誰會最先反彈呢？就是具有唯一性的地方。銀座地區的價格在2017年就跟泡沫經濟最高峰持平了。東京的核心區，所謂都心三區，就是日本橋跟銀座所在的這些區域的價格，大約2020年左右就恢復。

如果簡單說現在日本房價又回到泡沫經濟高峰時期，這句話是不準確的。大城市核心區和具有稀缺唯一性的地區，比如說觀光地、旅游地的地產恢復了。剩下的地區有可能更低、更不值錢、更麻煩，比如窮鄉僻壤的一些山林。

長期價值：“蝸牛式”運營維護力

還有一個重要的關鍵詞，經營維護能力。地產的價值本質上來說就是這個地產產出的現金流的折現，在這個過程中你的運營維護能力非常關鍵。美國總統特朗普原來是地產開發商，總在強調 location。但事實上你僅僅考慮位置，是不合適的。

我在書中提到日本森地產，它下屬的六本木新城2003年就開業了，有上百家底商。一般來說一個新設施開了之后，因為新鮮，大家都去打打卡，然后會慢慢的沒有人氣，因為就那幾家店。但六本木新城底商的營業額，竟然在開業20年后達到了最高點。因為它定期就把沒有人氣的店鋪請出去，總是保持新鮮感。

日本所有產業都從歐美導入的，它進行的一直是微創新、微改善，為什么日本地產沒有徹底的垮臺？它每天都在一點一點像蝸牛一樣往上爬。這種運營維護能力可能在一年之內看不出來，但拉長到10年、20年差別巨大。

產權大限：比房價更重要的事情？

日本也發生過一些亂象，包括對顧客的欺騙或偽造。中國發生過的很多事，日本在30年前、50年前都發生過。

比如在50年代、60年代，日本宣傳海報上寫某某車站步行一分鐘，你去了之后發現這一分鐘只是一個接待點，把你拉上大巴車，還得坐十幾分鐘才能到。

唯一跟我們不同的是土地制度，我們名義上只有70年的產權。這在中國可能是比房價更重要的問題，因為它牽扯到所有人的利益。比如北京，現在好多30年前建的樓，再過20年你就要面臨這個問題。日本好多樓的翻新期限是50年，中國遲早要面臨這個問題。

泡沫破滅后地產依然是老百姓投資的重要種類

在泡沫經濟破滅后，日本的地產依然是普通老百姓投資非常重要的一個種類。因為它的多樣性足夠多。還有一個原因是，房子看得見摸得著，就普通老百姓來說，買一間也好，買一套也好，心里的踏實感是不一樣的。

另外是投資相關的，比如說你是當地的農村人士，祖上留給你幾十畝土地，你自己住了三畝，這時候地產開發公司找你，你一分錢不用出，我幫你建，租房什么都由地產開發公司負責，你當房東就行，給你保障20年的租金收入。你租金收到了，還完貸款，還能剩余。這種類型特別多。

失去的時期，就是面對國內外變化的調整期

日本房地產為什么迅速下降了？還有一個重要因素，日本在90年、91年的泡沫經濟破滅是雙破滅，一是地產不行，二是股市也不行了。當時有三個過剩，設備過剩、投資過剩、人員過剩。

這類似于我們過去幾十年的建設速度，我們的城鎮化速度是日本過去的3倍。當房地產停滯的時候，所有上游的工業產品必然是過剩。這跟日本90年代的三個過剩是一模一樣。日本一個小國家，竟然79年就鋼鐵產量全世界第一，一直維持到1996年中國超過它。汽車產量1980年就全世界第一，直到最近才被超過。81年是機床產量成為全球第一，彩電80、70年代末就全球第一了。之后出口受阻，日本面臨貿易摩擦，國內人口變化，必然顯得過剩。面對國內外變化的調整期就是所謂失去的十年。

這個“失去”，不是中國人的說法，是日本人提的。失去的十年，一是二戰后體系過剩的產能調整跟企業模式的調整，為了對抗這種過剩，往海外走。1990年泡沫經濟高峰時，日本優質企業的海外銷售比例只有20%左右，沒有真正意義上的跨國企業。二是對抗內卷，進行精益化、差別化、品牌化。

穿越周期

哪些企業能“剩者為王”？

兩輪驅動：“地盤+運營能力”和極致控本

過去40年只蓋商品住宅樓的企業完整活下來的，一個也沒有。為什么？住宅樓單一的產品，抗周期能力不強。

日本過去幾十年，房地產三大巨頭一直沒有發生變化——三井不動產、三菱地所、住友不動產。

三菱地所是日本現代房地產的先河，當初日本政府沒錢，就把皇居前原來一大塊地賣給三菱集團了。后來政府又把東京站設在這塊地，類似于國貿到四惠甚至東方廣場這個龐大的土地都一次性給它了。三菱有穩定的地盤，它就長期在自己地盤上經營。

三井不動產最早在日本橋，是傳統商業街，有點類似于老商業街王府、外灘。所有的地盤都被分割干凈了，它沒有施展空間，必然要往外走，開發新的業態。比如日本最早的奧特萊斯商業設施，LaLaport等，戰后幾十年搞填海造田。這些使三井不動產開始多角化經營，逐漸在商業設施的運營方面走到了前面。地產商的能力從地盤轉變為地盤加運營能力。

還有就是森地產。它長期根扎于港區，只做城市的再開發。再開發往往需要10年、20年的周期，它跟當地居民的信賴關系非常重要。森地產的一個重要特點是他一直不上市，這意味著能耗得起20年、30年，而作為上市公司壓力就會非常大。

成本控制也變得極其重要。例如住友，我十幾年前曾經去住友的總部拜訪過，印象極其深刻的是，一個全國排名第三的房地產企業，總部連個前臺小姐都沒放。這說明他對成本的控制極其敏感。我也去過其他的房地產企業總部，門臉都很差，都是位于自己開發樓的最不好的位置。這有點像希爾頓當年一樣，把最好的留給客人。

今天來說，房地產的創新和成本控制一直是最重要的。兩輪驅動，這兩個輪子一是必須創新，就是運營能力。二是成本控制，這是生存的底線。

三個品牌力：從孤立的樓到“造城計劃”

對外是品牌力。地產的品牌，其實是三個品牌。

一是企業自身的品牌，就像萬科、富力。二是產品的品牌，不同系列的產品。三是地域的品牌，意思是要把這一塊地區都潛在地影響掉。

在泡沫經濟高峰之前對品牌的追求是不明顯的。以前建了房子一下就能賣掉，房子就像蘿卜一樣。我們之前經歷的，多少人去搶樓啊？過幾年覺得都挺過分。我看到的資料，日本當時泡沫經濟在88年、89年時，200個房間的一棟樓，2萬個人去抽簽。跟我們差不多，甚至比我們瘋狂。

事實上正是由于房地產市場不好了，需要精細運營了，房地產公司才更需要精心維護整體區域品牌。森地產提出了一個概念，說是要“造城”。不是做孤零零的一棟樓，而是把整個區域想辦法弄好。

前幾年森地產建了日本第一高樓，叫麻布臺Hills，最頂上是一個住宅區，請安縵做酒店管理，一層大約200億日幣，非常貴，但一物難求。

Hulic 的異軍突起：核心地段、標準化與決策效率

還有Hulic，現在是日本市值第四大的企業，為什么異軍突起了呢？它獨自走自己的專業路線，配置核心地產。

Hulic只在東京、大阪這些核心地段，做站前5分鐘的寫字樓跟商業。這是硬剛需。公司可以有勝敗，但是核心地段車站附近的寫字樓具有唯一性。一個公司經營不下去了，可以有另外一個租戶。另外就是回到唯一性，東京有兩個中心，一是銀座，二是表參道。它在這兩個地方都買了大量的寫字樓跟商業設施，都是具有位置稀缺性的資產，而且沒有買特別大的，都是中型樓。

從具體操作來說，Hulic異軍突起的原因還有決策快。Hulic的CEO以快著稱——你給我拿來信息，咱簽了保密合同，我明天一早就去實地看一下，后天就給你答復。作為中介來說，肯定就很高興。當初Hulic就靠這個積累了信譽。

為什么要快呢？當你在市場上沒有足夠規模跟知名度的時候，唯一的方法就是增加交易的可能性。

為了保持“快”，在組織特性上一直保持200多人的規模不擴大。還有就是對準高端酒店，外國高級客人，日本幾個主要的觀光地，仙臺、京都，買一些高檔的酒店，賭核心、賭唯一性、賭外國客人，它都賭對了。

總結一下，什么樣的房地產能活下來？第一種，市場萎縮的時候，只有向龍頭集中；第二種，要有經營特性，比如Hulic，還有森地產，穩扎穩打；第三種，干脆就在小城市，不盲目擴大。

這幾年都在談出海，其實簡單想想，你在中國都很難的話，在國外同樣是很難的，為什么？你面臨的困難肯定比在國內多嘛。在出海的浪潮當中，想好出海到底要什么比較重要。另外也要考慮一下，如果不出海，能不能有更好的選擇？

投資避坑指南

先看懂，再投資

核心和流動性：一戶建為什么不適合投資？

作為個人來講，寧可在核心區買小房子，也不在偏僻地區買大房子。為什么日本的一戶建作為投資是沒價值的？因為它的流動性差，租也不好租，賣也不好賣。一戶建每個房子設計不一樣，位置也不一樣。而商品住宅樓，離核心地段比較近，是標準化產品，流動性就強。

很多人買日本的住宅樓是為了投資、流動。既可以住，將來不住的話也可以賣。一戶建的價格一直沒有太大的波動，只有緩慢的上漲。如果說就想謀求一個自家的獨門獨院，享受自己的小世界是可以的。相比之下住宅樓是迅速上漲。這是由于雙方兩個領域投入的錢不一樣，住宅樓更容易吸引投機性基金，而一戶建是以剛需為主的，雙方流入的錢不一樣，必然流動性不一樣。

溫泉酒店要謹慎，是兩極化的資產

酒店我認為也是一個很不錯的選擇，但是好多人去接手日本的溫泉酒店，這一點我不是特別贊成。因為日本人都搞不定的，外國人其實也很難搞定。日本的溫泉酒店過去是兩極化。一方面有溫泉酒店價格在不斷地提升，也有一些經營不下去的。

比如鬼怒川溫泉，日本最有名的溫泉地之一。有很多棟樓，現在已經成了廢棄物。為什么呢？原來這些樓都是接納團體客人的，90年代以后，面臨一個非常大的問題就是團體客人逐漸減少。過去公司的團建，小學生旅游都會選擇溫泉，這是一個巨大的福利。現在這種活動越來越少，年輕人追求個性，對這種公司組織的團體活動很反感，溫泉更多是個人客人。溫泉酒店過去30年的發展來看，凡是針對個人、高端客戶的都繁榮了，價格一直上升，針對團體的基本上慢慢都不行了，這是過去幾十年一個非常大的變化。

還有一個區域整體品牌問題，不能只是光這個溫泉酒店好。酒店園林也好、酒店服務也好、飲食也好，要把整個溫泉街變成一個類似歐洲那些古街區一樣，整個街道就是一個博物館，就是一個文化展示場。現在有人氣的溫泉地全部需要這種區域氛圍。可能溫泉地會散布幾十個小的溫泉旅館，但整個氣氛非常好。

在結構穩定的社會中投資經營，只能穩扎穩打

在日本投資地產，還要理解這個社會的特點。首先，它是一個社會結構極其穩定的社會。中國人過去投資，可能更關注的是中國客人，這是我最不建議的，就是把寶全部壓在中國客人身上。你的客源來源一定要多樣化，一半要是日本國內客人。

第二，在一個充分競爭的社會當中，長期穩定經營是非常重要的。不要把自己的口碑做差，慢慢積累自己的信譽跟品牌。急功近利的做事，肯定是不行的。

第三，不要高估自己的實力。很多旅館、溫泉酒店，你不要認為日本人搞不定，你就很輕松能搞定。這就像是在中國某個事情搞不定，外國人來就能搞定嗎？

新30年

日本地產會有什么變化？

日本房地產無法離開國際客戶

日本人愿意也好，不愿意也好，如果不跟外國打交道，它的房地產生意是玩不下去的。日本的高爾夫球場數量僅次于美國跟英國，全球第三，日本就1億多人口，而且年輕人越來越不愿意去打，因為高爾夫球場相對比較遠，你得開車呀，比較麻煩。日本2,200家高爾夫球場，沒有外國客人，很難支撐這個盤子。滑雪也是，600多家滑雪場中除了頭部的那些，日子都很難過。這些地方，沒有人，怎么運營，怎么維持？

日本房地產漲到哪里，取決于中國選擇

內外部環境是重要的，中美之間的因素可能對日本影響是非常大的。過去美蘇競爭的時候，日本是最大受益者。1985年左右，美國自己發布的智庫研究報告稱有一半以上的高科技領域，日本都趕上或者超過了美國，那是日美競爭非常激烈的一個時代。事實上美國把日本最核心的產業半導體給打下去了，包括大飛機，如果不是美國的嚴格限制，可能現在日本也有跟空客、波音競爭的可能。

現在是中美之間的競爭，日本也是受益者。我跟日本人說，日本地產能漲到什么程度，不是你們日本人說了算，其實是中國說了算。如果中國跟美國達成一種妥協，那么達成妥協的那一天，也就是日本房地產停止上升的那一天。

巴菲特從五六年前就開始買日本的商社。日本商社是日本物流鏈、產業鏈的中樞，也是資源中樞。巴菲特是在通過商社布局日本的產業跟消費。他把中國的比亞迪給清空了，這說明在中國發展存在不確定性的情況下，國際資本開始向日本傾斜，日本變成一種避險性的投資。

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