奈飛和華納兄弟終于走到了一起，雙方到底圖什么？

1月20日，奈飛與華納兄弟探索頻道公司（簡(jiǎn)稱華納兄弟）同時(shí)發(fā)布新聞稿，雙方達(dá)成修訂后合并協(xié)議，將最終協(xié)議修訂為全現(xiàn)金交易，替換此前現(xiàn)金加股票的組合。全現(xiàn)金交易消除了奈飛股價(jià)波動(dòng)的影響，為華納兄弟股東在交易完成時(shí)將獲得的價(jià)值提供了更高的確定性。修訂后的協(xié)議簡(jiǎn)化了交易結(jié)構(gòu)，加快了股東投票進(jìn)程。

本次收購(gòu)充滿戲劇性，2025年12月5日，奈飛宣布以每股價(jià)值27.75美元，含債企業(yè)價(jià)值827億美元，現(xiàn)金加股票的方式，收購(gòu)華納兄弟的影視制作部門(mén)和流媒體業(yè)務(wù)，同時(shí)進(jìn)入排他性談判階段。三天后，另一競(jìng)購(gòu)方派拉蒙發(fā)起每股30美元全現(xiàn)金“惡意收購(gòu)”要約，含債企業(yè)價(jià)值高達(dá)1084億美元，并直接越過(guò)董事會(huì)向股東發(fā)起收購(gòu)，在此后的36天內(nèi)，派拉蒙先后6次發(fā)布新聞稿喊話華納兄弟股東出售股份。

奈飛舉債也要買(mǎi)下華納兄弟，華納兄弟拒絕背靠甲骨文的派拉蒙高價(jià)要約選擇奈飛，雙方到底圖什么？

爆款頻出的奈飛，留不住用戶

提到奈飛，很多人的印象是“爆款制造機(jī)”，《紙牌屋》《黑鏡》《愛(ài)，死亡和機(jī)器人》《怪奇物語(yǔ)》《星期三》等劇一度引發(fā)全球追更。但現(xiàn)實(shí)卻是，這些爆劇并未為奈飛留住用戶，核心的用戶留存與觀看時(shí)長(zhǎng)變現(xiàn)仍高度依賴外購(gòu)內(nèi)容。

尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，在2024年綜合流媒體節(jié)目排行中，Netflix多以“播放方”而非“版權(quán)方”身份出現(xiàn)，雖在流媒體原創(chuàng)內(nèi)容榜上有名，但節(jié)目觀看時(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)低于經(jīng)典熱播劇。也就是說(shuō)，雖然奈飛在“爆款制造”方面成績(jī)斐然，但與訂閱變現(xiàn)掛鉤的觀看時(shí)長(zhǎng)，還是得靠外購(gòu)的“長(zhǎng)青經(jīng)典IP”。

回顧奈飛從租碟到流媒體之王的路徑，其商業(yè)模式的每次進(jìn)階，都伴隨著對(duì)“內(nèi)容”控制權(quán)更深一度的渴望。

2007年，奈飛推出流媒體服務(wù)，但高價(jià)買(mǎi)內(nèi)容卻留不住用戶。2012年奈飛斥資超7500萬(wàn)美元購(gòu)得《廣告狂人》獨(dú)播權(quán)，單集費(fèi)用高達(dá)100萬(wàn)美元。但所謂的“獨(dú)播權(quán)”卻名不副實(shí)，存在播放窗口期限制，用戶在奈飛看完往期內(nèi)容后轉(zhuǎn)頭就去電視臺(tái)追更，用戶黏性大打折扣。

為了擺脫對(duì)外部?jī)?nèi)容的依賴，2013年奈飛推出自制劇《紙牌屋》，正式從內(nèi)容分發(fā)商轉(zhuǎn)型為創(chuàng)作者，但自制內(nèi)容之路充滿挑戰(zhàn)。隨著華納兄弟、迪士尼入場(chǎng)流媒體業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，截至2022年10月，迪士尼旗下流媒體平臺(tái)Disney+、Hulu、ESPN+的訂閱用戶已達(dá)2.357億，超過(guò)同期Netflix 的2.231 億，與此同時(shí)，華納兄弟旗下HBO、HBO Max、Discovery+總訂閱用戶也已達(dá)0.95億。2024年，奈飛原創(chuàng)內(nèi)容支出達(dá)170億美元，可用戶增長(zhǎng)卻觸達(dá)瓶頸，據(jù)韓國(guó)官方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，“沒(méi)有更多值得觀看的內(nèi)容”是奈飛用戶流失的關(guān)鍵因素，用戶為爆劇付費(fèi)，看完即走，高昂的制作成本難積淀為長(zhǎng)期用戶忠誠(chéng)，這直擊奈飛訂閱模式的核心。

在洛杉磯工作的制片人Leo Yu認(rèn)為，奈飛的強(qiáng)項(xiàng)是流媒體分發(fā)和全球擴(kuò)張，最大短板則是缺乏能夠長(zhǎng)期沉淀價(jià)值的全球級(jí)IP。奈飛最近幾年一直以劇王的姿態(tài)出現(xiàn)，但《怪奇物語(yǔ)》《魷魚(yú)游戲》等爆款劇，其生命力、變現(xiàn)能力還難與《哈利·波特》《權(quán)游》等頂級(jí)IP相提并論。奈飛急需通過(guò)頂級(jí)IP降低對(duì)單部爆款的依賴，華納兄弟的IP庫(kù)正是解決這一痛點(diǎn)的關(guān)鍵。

在奈飛與好萊塢的幾次交鋒中不難看出其困境與焦慮。2018年，奈飛出品的電影《羅馬》獲威尼斯電影節(jié)金獅獎(jiǎng)并沖擊奧斯卡，遭斯皮爾伯格等傳統(tǒng)電影人反對(duì)，認(rèn)為僅在影院上映不到三周的電影不應(yīng)有資格參評(píng)。最終《羅馬》獲得最佳導(dǎo)演等三項(xiàng)大獎(jiǎng)，但也迫使奧斯卡獎(jiǎng)規(guī)則修改得更加嚴(yán)格。奈飛用獎(jiǎng)項(xiàng)證明了自己的內(nèi)容品質(zhì)，但也固化了其“規(guī)則破壞者”的標(biāo)簽。2019年，奈飛幾經(jīng)博弈加入代表好萊塢核心利益、掌握電影評(píng)級(jí)權(quán)力的美國(guó)電影協(xié)會(huì)MPAA，同年迪士尼收購(gòu)20世紀(jì)福斯，MPAA從此由傳統(tǒng)“六大”變?yōu)椤拔宕?奈飛”，看起來(lái)奈飛“上桌了”，但在好萊塢眼中，它始終是那個(gè)用算法和資本攪局的“異類(lèi)”。

這些交鋒，無(wú)論是藝術(shù)榮譽(yù)的爭(zhēng)奪，還是行業(yè)席位的博弈，都反復(fù)印證了一個(gè)事實(shí)，奈飛看似上桌好萊塢，實(shí)則不被認(rèn)可。收購(gòu)華納兄弟，奈飛不想只是在好萊塢的宴席末尾有一個(gè)“加座”。

為消除華納兄弟的顧慮，贏得收購(gòu)，奈飛作出了兩項(xiàng)關(guān)鍵承諾，華納兄弟旗下電影未來(lái)仍將大規(guī)模院線發(fā)行，并維持原有的發(fā)行窗口安排。奈飛聯(lián)席CEO泰德·薩蘭多斯公開(kāi)承諾，收購(gòu)?fù)瓿珊髮⒕S持華納兄弟電影的45天獨(dú)家影院上映窗口期。繼續(xù)制作電視節(jié)目(針對(duì)HBO)并授權(quán)給第三方。“一旦這筆交易完成，我們就正式進(jìn)入院線業(yè)務(wù)，并且會(huì)全力以赴。我們認(rèn)為華納兄弟創(chuàng)造價(jià)值的方式非常重要。我們收購(gòu)這家公司不是為了摧毀這種價(jià)值。”

所以奈飛想收購(gòu)的也僅僅是華納兄弟的IP、內(nèi)容庫(kù)和制作能力，而非全盤(pán)收購(gòu)。根據(jù)協(xié)議，奈飛將收購(gòu)華納兄弟，包括其電影和電視工作室、HBOMax流媒體和HBO。華納兄弟必須在交割前完成有線電視業(yè)務(wù)剝離，包括CNN、TBS、TNT等有線電視頻道均不在收購(gòu)范圍內(nèi)。

奈飛想要華納兄弟的百年積累，華納兄弟更關(guān)注未來(lái)發(fā)展。

華納兄弟拒絕1084億美元要約，是更好的選擇嗎？

在選奈飛還是派拉蒙這件事上，華納兄弟其實(shí)是在做一個(gè)未來(lái)抉擇，是“抱團(tuán)過(guò)冬”還是“換船上岸”。擺在華納兄弟董事會(huì)面前的，遠(yuǎn)不止兩份報(bào)價(jià)單，更是兩條通往截然不同未來(lái)的道路。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)好萊塢巨頭們的日子并不好過(guò)。行業(yè)巨頭迪士尼的增長(zhǎng)已顯疲態(tài)。另一競(jìng)購(gòu)方派拉蒙在被收購(gòu)之前，自由現(xiàn)金流為-2.07億美元，2025年8月被甲骨文創(chuàng)始人之子收購(gòu)后，三季度末凈利潤(rùn)仍未轉(zhuǎn)虧為盈。即便有甲骨文 CEO 埃利森提供的 404 億美元不可撤銷(xiāo)個(gè)人擔(dān)保及家族信托為其參與華納競(jìng)購(gòu)提供關(guān)鍵資金背書(shū)，也難以掩蓋其核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)疲軟、盈利模式承壓的本質(zhì)問(wèn)題。

相比之下，奈飛在三季度末的財(cái)報(bào)中表現(xiàn)出色，凈利潤(rùn)、現(xiàn)金、營(yíng)收同比增長(zhǎng)均領(lǐng)先，且總債務(wù)最少。其全球付費(fèi)訂閱用戶突破3億，新增用戶數(shù)量也一騎絕塵。在公布新合作方式的當(dāng)天，奈飛還公布了其2025年第四季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收繼續(xù)提升，達(dá)121億美元。穩(wěn)定的訂閱收入為奈飛提供了傳統(tǒng)影視公司難以比擬的、可預(yù)測(cè)的持續(xù)現(xiàn)金流。

2025年12月15日，奈飛聯(lián)合首席執(zhí)行官表示，“我們認(rèn)為這對(duì)娛樂(lè)行業(yè)而言是一場(chǎng)勝利，而非行業(yè)的終結(jié)。”“華納兄弟帶來(lái)了我們不具備的業(yè)務(wù)和能力，因此不存在業(yè)務(wù)重疊或工作室關(guān)閉的情況。”

因此，華納兄弟的選擇，并非基于“價(jià)高者得”的判斷，而是在“一次性兌現(xiàn)過(guò)去所有價(jià)值”與“持有一股通往未來(lái)的看漲期權(quán)”之間，做出了清醒的裁決。面對(duì)派拉蒙直接繞過(guò)董事會(huì)向股東發(fā)出總值1084億美元的全現(xiàn)金惡意收購(gòu)要約，并6次喊話股東“賣(mài)好價(jià)”，根據(jù)派拉蒙的新聞稿顯示，截至2025年12月19日，已有397252股股份有效提交，但這僅占華納兄弟總股本24.76億的極少部分，大多數(shù)股東支持董事會(huì)的選擇。他們明白，與派拉蒙合并是共擔(dān)存量市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，而與奈飛融合，則是進(jìn)入一個(gè)新的增長(zhǎng)行業(yè)，有可能將自身核心資產(chǎn)指數(shù)級(jí)放大增長(zhǎng)。

與奈飛結(jié)盟，更像是面向數(shù)字未來(lái)的縱向生態(tài)融合，奈飛代表“渠道”，華納兄弟代表“內(nèi)容”。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑢⑿纬伞皟?nèi)容制作+發(fā)行”的閉環(huán)。沉睡在片庫(kù)中的《哈利·波特》《指環(huán)王》等傳奇IP，將被注入奈飛的數(shù)據(jù)算法與全球分發(fā)網(wǎng)絡(luò)，有望獲得劇集重啟、系列開(kāi)發(fā)、游戲改編乃至沉浸體驗(yàn)的無(wú)限可能，從“壓箱底經(jīng)典資產(chǎn)”變?yōu)椤盎畹纳鷳B(tài)”。

在1月20日最新發(fā)布的新聞稿中，華納兄弟探索集團(tuán)總裁兼首席執(zhí)行官大衛(wèi)?扎斯拉夫表示：“這份今日修訂的合并協(xié)議，讓我們距離合并全球兩大頂級(jí)影視內(nèi)容巨頭又近了一步，也將讓更多觀眾欣賞到他們最喜愛(ài)的娛樂(lè)佳作。通過(guò)與網(wǎng)飛聯(lián)手，我們將整合華納兄弟百年來(lái)風(fēng)靡全球的經(jīng)典故事內(nèi)容，確保這些作品能夠代代相傳、持續(xù)為觀眾帶來(lái)歡樂(lè)。”

最終，華納兄弟用其百年積淀的、舊好萊塢世界的硬通貨，果斷換取了駛向下一個(gè)數(shù)字娛樂(lè)時(shí)代的諾亞方舟船票。

澎湃新聞?dòng)浾咄鮼嗁悓?duì)本文亦有貢獻(xiàn)。

澎湃新聞?dòng)浾?楊睿賢 舒怡爾