VC親自操刀“重組”：明星消費品牌剛剛上市了

今日，BFB HEALTH正式宣布登陸港交所，成為“中國遠程醫(yī)療健康管理”上市企業(yè)。

此番上市頗具看點。其特別之處在于，BFB HEALTH沒有走傳統(tǒng)IPO路徑，而是通過上市公司發(fā)行股份收購資產(chǎn)方式實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。且比交易形式本身更值得關(guān)注的是，主導這整場復(fù)雜資本運作的，并非投行或大型PE機構(gòu)，而是公司的早期投資方——華映資本。

作為早在2021年便領(lǐng)投其A輪融資的機構(gòu)，華映資本在BFB HEALTH發(fā)展歷程中扮演的角色，早已超越傳統(tǒng)財務(wù)投資的范疇。它不僅深度推動公司完成了從“健康食品品牌”到“遠程醫(yī)療平臺”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，更親自下場，主導了包括尋找合適的港股上市公司、復(fù)雜談判、交易架構(gòu)設(shè)計在內(nèi)的全流程資本化操作。

在常見的創(chuàng)投敘事中，VC機構(gòu)在企業(yè)并購或資本化過程中往往處于“被動接受”的位置，主導如此復(fù)雜的后期交易，對以早期投資見長的華映資本而言，顯然是一次能力邊界的主動下探。

當前，外部環(huán)境加速變化、一級市場曾經(jīng)賴以生存的長期策略正面臨失效，投資機構(gòu)普遍在探索轉(zhuǎn)型路徑。在此背景下，華映資本通過BFB HEALTH這一案例，無疑為行業(yè)觀察傳統(tǒng)財務(wù)投資機構(gòu)如何在新周期中進化、突圍并重新定義自身價值，提供了一個鮮活的樣本。

一場VC主導的“并購重組”

BFB HEALTH的前身，是健康食品品牌“多燕瘦”，由現(xiàn)任公司董事長吳滿勝和“亞洲瘦身女王”鄭多燕于2015年共同創(chuàng)立。

發(fā)展初期，品牌從酵素類產(chǎn)品切入，主打減肥瘦身、清理腸道脂肪等功能。憑借SOSO棒果凍等爆款產(chǎn)品，公司一路高歌猛進，至2020年全線產(chǎn)品的累計GMV已突破十億元。

華映資本與多燕瘦的結(jié)緣，則是在2021年。彼時，華映資本聯(lián)合寶捷會創(chuàng)新基金共同領(lǐng)投了多燕瘦的A輪融資，融資規(guī)模過億元。

回顧這筆投資，華映資本合伙人孫瑋表示，打動他的核心有兩點：一是功能性食品賽道的廣闊前景；二是多燕瘦依托私域流量構(gòu)筑的堅固護城河。

在運營模式上，多燕瘦摒棄了傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系，通過DTC（直達消費者）模式深度連接用戶，實現(xiàn)了對用戶歸屬、復(fù)購率與客單價的自主掌控。“當時它的私域已經(jīng)做到了規(guī)模化，收入穩(wěn)定，利潤也不錯。”孫瑋回憶道，“這背后需要極強的組織與管理能力支撐，本身就已形成一道難以復(fù)制的運營壁壘。”

然而，就在2022年，多燕瘦接連遭遇外部沖擊。先是功能性食品面臨輿論風波，公司短期業(yè)績承壓；幾乎同時，新消費投資在資本市場急速退潮，A股對消費類公司上市持續(xù)收緊，港股則對利潤規(guī)模要求極高，缺乏數(shù)億元級別利潤的企業(yè)很難獲得流動性支持。

投資僅一年，華映與被投企業(yè)共同站在了一個戰(zhàn)略十字路口。“當時我們都清楚，傳統(tǒng)的IPO路徑已經(jīng)走不通了。”孫瑋說。

于是，華映內(nèi)部開始醞釀一個大膽的設(shè)想：能否幫助多燕瘦走一條并購重組的非常規(guī)資本化之路？

這一想法很快在創(chuàng)始團隊和機構(gòu)內(nèi)部達成共識。但是，決定“借殼”只是第一步，一個更根本的問題隨之浮現(xiàn)：即便上了市，如果業(yè)務(wù)故事沒有吸引力，產(chǎn)生不了溢價，資本化便失去了意義。

“當時我們的判斷是，多燕瘦雖然建起了私域流量這座‘護城河’，但核心短板在于產(chǎn)品力不夠。邏輯很簡單：手握用戶池后，關(guān)鍵就變成了如何提升每個客戶的生命周期總價值和客單價。但用戶是理性的，要讓他們粘性增強，你必須解決其根本痛點，而僅靠保健品，顯然無法做到這一點。”孫瑋表示。

至此，一個清晰的結(jié)論浮出水面：多燕瘦若想實現(xiàn)價值躍遷，必須超越保健品敘事，找到一個更具支撐力的新故事。

恰在此時，美國遠程醫(yī)療公司Hims&Hers進入了華映團隊的視野。這家公司最初是做男性防脫產(chǎn)品起家，后在司美格魯肽等減肥藥物爆火時，迅速切入相關(guān)藥品領(lǐng)域，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)與市值的指數(shù)級增長。“Hims本身業(yè)務(wù)和多燕瘦很像，而它的路徑讓我們看到了清晰的對標和可復(fù)制的成長模式。”

對標明確后，一場深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型就此啟動。華映推動多燕瘦雙線并進，做了兩件關(guān)鍵部署：一是布局長遠，與A股上市公司圣諾醫(yī)藥合作，參與國產(chǎn)司美格魯肽的研發(fā)與報批，瞄準專利到期后的巨大市場；二是解決當下，在合規(guī)框架下建立跨境藥品供應(yīng)鏈，將海外已獲批的GLP-1藥物引入現(xiàn)有私域，滿足用戶的即時需求，并進一步驗證商業(yè)模式。

經(jīng)過長達兩年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與業(yè)務(wù)重塑，多燕瘦的發(fā)展藍圖已然清晰。隨之，打通資本通道、實現(xiàn)上市便成為最關(guān)鍵且緊迫的一步。

相比流程相對透明的A股，并購重組在香港市場是一門技術(shù)含量極高、操作極為復(fù)雜的生意。港股許多小市值上市公司的實際控制權(quán)往往隱藏在數(shù)十個分散賬戶中，這種不透明的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得交易充滿不確定性。

這顯然超出了一家傳統(tǒng)VC機構(gòu)的標準能力范疇。所幸的是，孫瑋在加入華映資本前，擁有十余年大型美元PE的資深經(jīng)驗，曾成功主導多家公司在香港上市，對當?shù)刭Y本市場的規(guī)則、慣例與操作細節(jié)頗為熟稔。

也正因如此，在長達一年半的重組準備過程中，他幾乎成為了多燕瘦的“編外CFO”，全程主導這場艱巨的談判。用他的話說：“整個過程每一步都是坑，都需要‘見招拆招’。”

值得注意的是，在回顧這場資本化戰(zhàn)役時，華映與創(chuàng)始人吳滿勝之間高度一致的信任與戰(zhàn)略默契，被反復(fù)強調(diào)為成功的基石。“吳總是一位格局很大、思維開放的創(chuàng)始人”華映資本創(chuàng)始管理合伙人季薇評價道，“對于我們提出的戰(zhàn)略建議，他的第一反應(yīng)從來不是設(shè)防或抵觸，而是理性思考‘這對公司是否真正有利’。”這種堅實的信任基礎(chǔ)，使得在復(fù)雜交易中必須面對的無數(shù)關(guān)鍵決策能夠高效協(xié)同，形成合力。

最終，這場始于品牌投資、歷經(jīng)業(yè)務(wù)重塑、終于復(fù)雜資本運作的馬拉松抵達了階段性終點：多燕瘦通過并購重組的方式，成功被注入香港上市公司并更名為BFB HEALTH，正式登陸資本市場。

主動化管理，做更縱深的投資人

對華映資本而言，多燕瘦的成功“重組上市”，其意義遠超單個項目的資本運作成功，它更是一個標志性事件，直接體現(xiàn)了其投后管理體系從傳統(tǒng)的輔助“賦能”，向深度“主動管理”的戰(zhàn)略迭代。

事實上，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向在華映內(nèi)部醞釀已久。早在2022年-2023年間，面對急劇變化的行業(yè)環(huán)境，華映便明確提出要實踐“主動化管理”。而這背后，是基于對市場與自身定位的深度思考。

孫瑋提到，過去VC行業(yè)很大程度上“靠天吃飯”，依賴市場整體紅利。但宏觀疫情“黑天鵝”事件與資本市場的劇烈波動，使得單純等待項目自然成長、依靠IPO退出的“Beta收益”模式變得脆弱。機構(gòu)需要創(chuàng)造屬于自己的、更可控的“Alpha收益”。

與此同時，作為一家中型機構(gòu)，差異化生存的壓力也促使華映必須鍛造獨特競爭力。季薇直言：“如果大家都做同質(zhì)化的財務(wù)投資，資源必定向頭部集中。我們必須要有自己的‘拿手絕活’。”在她看來，建立深度的主動管理能力，正是華映精心烹制的那道“不一樣的菜”。

這一策略也直擊被投企業(yè)的真實痛點。尤其在華映深耕的消費賽道，部分企業(yè)盈利健康，卻因行業(yè)屬性或政策變化，難以通過常規(guī)IPO實現(xiàn)資本化。主動為其設(shè)計并打通獨特資本路徑，成為創(chuàng)造超額價值的關(guān)鍵。

那么，華映定義的“主動管理”如何落地？具體而言，其核心路徑有兩條：

其一，在投資階段即會選擇和標注“主動管理型資產(chǎn)”，通過早期孵化、大比例持股，從股權(quán)層面深度綁定，共同參與公司戰(zhàn)略與運營；

其二，是對核心資產(chǎn)的“主動性深潛”。即使持股比例未必最高，但通過全方位深度介入企業(yè)戰(zhàn)略與資本運作，幫助其實現(xiàn)價值躍遷。多燕瘦便是這一路徑的典范。

值得強調(diào)的是，多燕瘦的上市敲鐘并非“主動管理”的終點，而是一個平臺化生態(tài)的起點。

在華映的規(guī)劃中，成功上市的多燕瘦（BFB HEALTH）有望成為一個產(chǎn)業(yè)整合平臺。未來，華映在消費賽道中投資的其他具備協(xié)同效應(yīng)的品牌與供應(yīng)鏈企業(yè)，都可能通過并購或并入方式與之聯(lián)動，共同做大上市公司價值。

某種程度上，這套近似于“培育鏈主企業(yè)-推動資本化-生態(tài)內(nèi)整合”的打法，為華映的投資組合開創(chuàng)了更大想象空間。它實質(zhì)是在機構(gòu)內(nèi)部，構(gòu)建一個可控的產(chǎn)業(yè)與資本“內(nèi)循環(huán)”，不僅系統(tǒng)性提升了投資組合的協(xié)同價值與退出確定性，也為消費賽道在外部上市通道具有不確定時，提供了一種創(chuàng)新的主動解決方案。

孫瑋透露，此類嘗試已在推進中，并且針對投資組合里的一些高價值的科技類資產(chǎn)，也在考慮往這個方向走。

為了支撐這種“主動管理”和“生態(tài)化”打法，華映對于組織上進行了擴充，其在“大投后”團隊中引入了具有投行背景的專業(yè)人才，并設(shè)立了由孫瑋牽頭的專職資本化團隊。

“過去在企業(yè)發(fā)生并購時，我們往往是被動接受方，如今，我們正日益轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰椎闹鲃釉O(shè)計者。但這遠非終點，展望未來五年乃至更長時期，華映的志向是成長為真正的產(chǎn)業(yè)整合方——最終能夠主導并控制實體資產(chǎn)，在其中進行深度運營。”季薇表示，“這將是我們堅定不移的戰(zhàn)略方向。”

募、投、退三端均創(chuàng)歷史新高

事實上，華映的進化不僅體現(xiàn)在投后管理的“主動化”上。過去一段時間，其在“募、投、退”全鏈條地探索與迭代，且均已轉(zhuǎn)化為可驗證的市場表現(xiàn)。

首先在“募”的層面。這兩年，華映資本在持續(xù)募集第七期旗艦基金的同時，還成功設(shè)立了三只垂直基金——揚州經(jīng)開華映先進智能制造投資基金、昆山華映具身智能產(chǎn)業(yè)投資基金以及蘇州文化創(chuàng)意人才專項基金。

“我們希望自己做得更深，在不同階段都能支持企業(yè)。”季薇介紹，成立早期與垂直產(chǎn)業(yè)基金的核心目的，正是在旗艦基金進行廣度覆蓋的同時，實現(xiàn)對關(guān)鍵階段、核心賽道的“精準狙擊”與“深度賦能”。

從規(guī)模來看，2025年，華映資本全年募資總額超30億人民幣，創(chuàng)歷史新高。

在“投”的層面，華映則展現(xiàn)出更高的活躍度與更清晰的戰(zhàn)略縱深。全年累計出手42次，投資33家公司。其投資策略明確分為雙軌：在科技側(cè)，一是沿著技術(shù)發(fā)展脈絡(luò)，關(guān)注前沿論文與高校成果，進行更早期的布局；二是沿著已投產(chǎn)業(yè)鏈，向上游核心環(huán)節(jié)和AI帶來的行業(yè)變化拓展；在消費側(cè)，則聚焦新型零售、情緒消費與IP等領(lǐng)域，并采取更靈活的方式——不僅限于早期投資，也可能通過孵化、大比例持股或參與運營來深度參與。

在“退”的層面，華映則在IPO這一主要渠道之外，尋找更為多元化的主動退出路徑。多燕瘦的重組上市、推動MAIA ACTIVE被安踏并購，以及參與S交易和接續(xù)，正是最好的例證。

憑借出色的退出管理，華映被國內(nèi)最早的專業(yè)市場化母基金評定為旗下已投GP中2025退出額前三的GP，并連續(xù)三年DPI保持前三。

進入2026年，屬于這家機構(gòu)的勢能還在延續(xù)。就在月初，華映資本早期投資企業(yè)壁仞科技登陸港交所，當前機構(gòu)還有近20家被投企業(yè)正處于上市進程中。

談及BFB HEALTH的上市，季薇感慨，2026年的1月份對于華映而言意義非凡，這不僅僅是因為有兩家被投企業(yè)上市，更是華映多年來傾注了大量精力的兩個方向，都在此時等來了時間的饋贈。一方面，壁仞科技是華映“投資于早期硬科技”的代表，陪伴五年，終得機構(gòu)第一個硬科技IPO；另一方面，BFB HEALTH是華映“主動管理實踐”的代表，籌謀三年，成果斐然。而這兩個方向也同時指引著華映接下來在科技與消費的走向——科技繼續(xù)深耕早期，消費提供資本化賦能。

過去，我們在《一家老牌VC的16年：在進化中穿越周期》一文中曾分析到，華映資本的核心競爭力在于一直在迭代進化，不斷調(diào)整航道，一次次去捕捉新的時代機會。如今，我們看到這家機構(gòu)的進化已從早期的“賽道切換”，深入到更為根本的“能力重構(gòu)”。而華映資本的實踐軌跡，也清晰地勾勒出一家老牌VC在充滿不確定性的市場中，如何構(gòu)筑自身確定性的核心邏輯：將價值創(chuàng)造與實現(xiàn)的韁繩，更牢固地掌握在自己手中。