12只消費REITs成績單曝光：差距已經拉開！

來源 · 贏商網（ID：winshang）

作者 · 哎呦薇

圖片來源 · 視覺中國

作為觀測實體商業的“真實窗口”，2025年第四季度上市消費REITs的定期報告，為市場提供了透視行業趨勢的可靠數據截面。

贏商研究中心全面整理經營指標，已披露的12只產品經營數據顯示（分析樣本共11只，剔除2025年上市12只消費基礎設施REITs中的農貿市場類產品），行業整體出租率堅守95%以上高位，但內部分化格局加劇：有標桿項目出租率逼近滿租、租金單價領跑，而部分項目收入指標出現下滑。市場正從統一的資產價值重估，快速轉向以品牌調改、場景創新為核心的“運營能力”比拼，標志著行業競爭進入深水區。

01.

項目經營全景：

韌性與分化并存

截至2025年底，已上市的12只消費REITs提供了覆蓋全年的經營數據（分析樣本共11只，剔除2025年上市12只消費基礎設施REITs中的農貿市場類產品），為深入分析其運營實質提供了可能。整體而言，市場展現出強大的經營韌性，但內部分化已然顯現，運營能力的差異正成為項目價值的分水嶺。

核心指標綜合對比：

整體高景氣下的結構性分化

從11只消費REITs的核心指標橫向對比來看，消費REITs底層資產在2025年保持了高度的穩定性與增長性，但內部分化態勢明顯。

從財務指標表現看，消費REITs財務表現呈現“頭部穩健增長、部分項目增速承壓”的分化格局，華夏華潤、華夏金茂、華安百聯等項目憑借優質資產與高效運營保持穩定增長，而中金印力、嘉實物美等項目收入、EBITDA出現小幅下滑，但整體現金流生成能力依然強勁。

從經營指標表現（租金、出租率）來看，出租率方面，整體維持95%以上高位，青島萬象城（99.09%）、長沙金茂覽秀城（99.20%）、佛山映月湖環宇城（99.27%）、寧波杉井奧特萊斯廣場（100.00%）等項目接近滿租，彰顯資產優質性與運營實力；部分項目受改造或市場競爭影響出現小幅波動，如嘉實物美全年出租率同比下降0.83%，武漢首創奧特萊斯同比下降0.28%，全年呈現“改造期波動-年末回升”特征，長沙金茂覽秀城、青島萬象城、濟南首創奧特萊斯2025Q4出租率分別達99.20%、99.09%、99.04%，創全年新高（濟南首創奧特萊斯創開業新高）。

消費REITs底層資產出租率整體保持高位穩定，改造與市場競爭僅對部分項目造成短期影響，多數項目通過運營調整實現出租率回升，資產抗風險能力較強。

租金水平方面，整體表現為穩中有升。核心商圈高端項目溢價顯著，青島萬象城租金單價達436.44元/㎡/月，成都大悅城377.29元/㎡/月，而區域型項目如濟南領秀城貴和購物中心為123.28元/㎡/月，價差反映了城市能級、商圈位置與項目定位的差異。全年租金呈現“Q2短期波動下滑，Q3、Q4穩步回調回升”特征，核心受季度特性（Q3假期與活動密度顯著高于Q2）驅動的客流增長，疊加品牌調整優化的協同影響。

租金單價與項目能級、區位高度相關，核心商圈高端項目具備持續溢價能力，運營活動與品牌優化成為租金短期沖高的關鍵驅動因素，整體租金水平保持穩健增長態勢。

運營舉措深度對比：

從“空間租賃”到“價值共創”的革命

行業已進入“運營為王”時代，各項目圍繞品牌煥新、場景創新、會員深耕三大維度，實現從“收租方”到“消費內容組織者”的轉型。以下結合重點項目的運營實踐，具體分析租金單價與出租率變動的核心成因。

項目出租率與租金變動核心受兩大因素直接驅動：

一是品牌調整，首店引入與低效品牌汰換短期影響出租率，店鋪培育期租金優惠拉低租金水平，長期則推動租金上漲。具體舉措表現為強化熱門品類引入，聚焦戶外運動（Salomon、始祖鳥）、高端美妝（BobbiBrown）、潮流零售等；發力首店經濟，青島萬象城2025Q3引入63家品牌，含ON青島首店、tea'stone山東首店等；優化主力店配置，成都大悅城將原有超市調整為盒馬鮮生，開業三日銷售達230萬元，帶動整體業績提升。

二是空間改造，改造期間占用鋪位導致出租率下滑，改造后空間價值提升帶動租金回升。具體舉措表現為場景創新與內容運營打造情感價值鏈接，中金印力REIT舉辦鹿晗“星愿季”快閃、中醫市集（單日接診1800人），武漢首創奧特萊斯推出“夏日恐龍展”“熒光夜跑”；推進空間場景化改造，青島萬象城新增“天空滑板公園”，長沙金茂覽秀城打造夜經濟圈與“晚風集”外街，杭州西溪印象城開拓戶外功能性空間；深耕圈層文化，成都大悅城、杭州西溪印象城通過舉辦動漫節、寵物生活節、國風演藝等活動，精準構建專屬社群，提升客戶黏性。

整體來看，各項目基于定位差異形成了適配性運營路徑：城市級標桿（如青島萬象城）瞄準全客層與高端需求，以首店經濟與場景改造提升溢價；區域型項目（如長沙金茂覽秀城）深耕3公里內客群，靠社群運營與精準活動激活消費；奧萊類項目（如濟南首創奧特萊斯）以“名品+折扣”為核心，通過節點營銷與品牌擴鋪拉動客流；社區商業聚焦民生剛需，以穩定性運營保障基礎收益。

客流表現與規律：

活力監測的 “晴雨表”

橫向對比各項目客流表現與市場整體水平，呈現出“頭部集聚、梯隊分化”的特征，S級高成熟 項目與核心商圈項目穩居城市頭部，區域型與奧萊類項目保持穩定客流。龍頭項目如青島萬象城日均客流近7.7萬，遠超全市均值，且全年同比增速多在15%-30%之間；而部 分項目如武漢首創奧萊，日均客流約1.4萬，在全市排名中游，增長相對平穩。

數據來源：贏商大數據

縱向拆解各項目2025年分月客流走勢，可發現清晰的季節性規律和運營驅動痕跡。

頭部項目（S級）以上海百聯又一城、青島萬象城為代表，受節假日驅動呈現“強波動”特征，客流在春節、暑期、國慶等節點沖高，淡季則明顯回落，周期性顯著；

奧萊類項目濟南、武漢等奧特萊斯項目的客流高峰高度集中于2月春節旺季，其余月份波動平緩，對春節消費的依賴度較高；

中腰部項目長沙金茂覽秀城、佛山映月湖環宇城等B級項目，全年客流波動幅度最小，旺季無暴漲、淡季無暴跌，受節假日帶動較弱，更依賴日常消費支撐。

區域與項目基礎特征：

核心聚焦與梯度延伸

從區域分布看，消費REITs項目布局呈現“核心聚焦、梯度延伸”特征。首批布局精準錨定上海、成都等商業一線及長沙、杭州等新一線城市，約77%的項目集中于此，依托高能級城市的消費升級紅利支撐起穩定運營。2025年新增項目向濟南、佛山等商業二線城市延伸，讓整體布局更趨均衡，既鞏固了核心市場優勢，也挖掘了潛力區域的增長空間。

從底層資產項目特征看，消費REITs的資產以成熟商業體為主，購物中心為核心主力，搭配奧特萊斯類型。

項目規模差異明顯，購物中心面積多集中在10-30萬㎡，奧特萊斯則約8-9萬㎡，且開業時間跨度廣，覆蓋2005至2020年的成熟與新興項目。

項目定位以中檔、中高檔為主流，運營等級多為A、B級區域型商業體；項目業態聚焦大眾消費場景，涵蓋綜合型（全場景）、零售型（奧萊為主）及少量餐飲型，精準匹配大眾消費需求。

02.

宏觀市場與未來展望：

制度護航、機遇與風險并存

政策演進：

從試點探索到體系化建設，制度紅利持續釋放

消費基礎設施REITs的推出，經歷了從“破冰”到“擴容”再到“體系化”的三步走。2024年首批產品上市，全年落地7只涵蓋購物中心、奧萊等業態的產品，實現消費資產登陸資本市場的“破冰”；2025年市場加速擴容，新增5只產品并納入農貿市場、外資商業等新業態，資產結構更趨多元。

2025年底，證監會發布商業不動產投資信托基金試點相關規則并正式實施，構建起“1+3+N”專項制度體系（以1份商業不動產REITs試點綱領性公告為統領、3份審核注冊與信息披露核心配套文件為支撐、N份交易所與行業協會細則為補充全鏈條監管規則體系）。這一里程碑事件標志著公募REITs市場進入基礎設施與消費兩類REITs并行發展的新階段，消費REITs也由此從市場“探路者”升級為行業“主力軍”。

市場動態：

規模快速擴張，擴募打開成長天花板

2025年，消費基礎設施REITs駛入發展快車道，市場擴容與結構升級同步推進，資本關注度居高不下。

擴容節奏方面實現規模與增速雙高。全年新增5只產品，截至2025年累計上市12只，發行規模合計302.57億元，較2024年末增長53%。華夏華潤商業REIT提交擴募申請，擬購入蘇州昆山萬象匯，打造出首單可復制的擴募范本。

結構特征方面完成資產與區域雙維拓展。資產版圖拓寬從傳統核心商圈購物中心，延伸至奧特萊斯、社區商業、農貿市場及凱德系外資背景資產，形成“核心資產+細分賽道”的多元布局；區域分布更趨均衡，存量項目錨定北上一線，新增項目則覆蓋長沙、寧波商業準一線城市及濟南、佛山商業二線城市。

潛在風險點：

高韌性下的潛在暗流

盡管消費基礎設施REITs在2024-2025年展現了強大的經營韌性，但其底層資產的商業屬性決定了其面臨的風險與基礎設施REITs有本質不同。當前風險主要集中于宏觀、經營兩個層面。

在宏觀層面，消費基礎設施REITs的現金流與宏觀經濟周期、居民消費意愿深度綁定，這是它區別于基建REITs的核心特點；一旦經濟增速放緩或消費信心不足，底層項目的客流與銷售額將直接承壓。

而在經營層面，風險則體現在兩方面：一是運營能力分化風險，當前上市資產雖屬優質，但長期來看，運營團隊在品牌整合、內容創意、數字化運營等能力上的差距，會導致項目表現逐漸分化，進而影響租金增長與資產增值；二是市場競爭與客源分流風險，同一城市內新商業項目的落地開業、現有競品的調改升級，均可能導致客源分流，例如2025年9月武漢杉杉奧特萊斯廣場的全新開業，以及成都市武侯區尚品奧萊廣場（前身為武侯萬達廣場）的改造升級，已對武漢首創奧特萊斯、成都大悅城等周邊項目形成直接競爭壓力。

未來展望：

從規模擴張到價值深化的演進

展望2026年及未來，中國消費基礎設施REITs市場將在克服挑戰中進化，發展路徑將從初期的“資產上市驅動規模擴張”，全面轉向“運營能力驅動價值深化”。

隨著商業不動產REITs試點落地，2026年及以后，消費基礎設施REITs市場規模擴張將進入快車道。更多持有優質商業資產的央企、地方國企及優質民企將啟動發行工作，為市場注入增量動力；資產類型將突破現有購物中心的核心邊界，進一步拓展至優質辦公樓、酒店等多元業態，顯著提升市場的深度與廣度。同時，擴募成為現有REITs平臺價值增長的關鍵路徑，通過向原始權益人收購成熟資產，既能快速做大管理規模、增強抗風險能力，也為市場整體擴容提供了可持續的發展模式。

在規模穩步擴張的基礎上，市場發展邏輯將全面轉向“運營能力驅動價值深化”。資本市場對運營管理能力的識別與定價能力持續提升，優質運營團隊的核心價值愈發凸顯。那些能夠持續實現客流、銷售、租金三維度同步增長，且具備新資產孵化、整合能力的運營主體，其管理的REITs將憑借扎實的經營韌性與增長潛力，獲得顯著的估值溢價。這一轉變標志著市場競爭從“資產端比拼”邁入“運營端較量”，運營能力成為決定REITs長期價值的核心變量。

中國消費基礎設施REITs在政策與市場的雙重驅動下，已成功啟航并展現出良好的初步穩定性。其未來發展軌跡，將緊密交織于中國消費市場的演進與資本市場的深化進程之中。對于投資者而言，在關注底層資產區位、規模等硬性指標的同時，更需深度甄別其背后運營團隊的"軟實力"包括品牌整合能力、場景創新能力、會員運營能力等，這將是決定長期回報差異的核心所在。隨著制套體系不斷完善、運營能力持續升級，消費基礎設施REITs有望成為中國資本市湯與消費市場協同發展的重要紐帶。

■贏商研究中心成熟的研究經驗

贏商研究中心的研究范圍已覆蓋一級市場投研、二級市場的權益投資、REITs等偏固收類投資。基于贏商分布在28個城市的團隊，已完成覆蓋中國頭部城市的商業線下調研，如上海、北京、深圳、廣州、杭州、長沙、武漢、西安、蘇州、南京、大連、濟南、青島等城市。尤其針對公募REITs底層資產，均由在地專家形成獨家核心的調研成果。

目前，贏商研究中心已為公募基金、私募基金、資產管理公司、不動產公司、保險機構、信托機構、券商自營、券商研究所、海外對沖基金等客戶提供服務。

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