市值反超母公司！微創機器人“篡位”微創醫療

當看到微創機器人的股價連日上漲時，不要只覺得是風口，它背后是產品、是速度、是執行力，也是整個國產手術機器人行業走到拐點的必然結果。

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

被稱為“分拆大王”的微創醫療，如今日子過得愈發艱難，但旗下那些被孵化的子公司，卻一個個過得風生水起，形成了鮮明反差。

這么多年下來，微創醫療已成功孵化出5家上市子公司，算得上“批量生產上市公司”的行家，可尷尬的是，集團整體市值至今不足千億港元，市場期待的“子公司聯動、估值合力”，始終沒有顯現。

這5家子公司里，市值最亮眼的當屬微創機器人——如今其市值已沖到300億港元，直接反超了僅約230多億港元的母公司。一家子公司市值蓋過母公司，這是資本市場少見的“市值倒掛”，之前A股健康元與麗珠集團也出現過類似情況，只是落在以“生產上市公司”為標簽的微創醫療身上，格外耐人尋味。

▲微創機器人上市以來股價走向

相比之下，其他幾家子公司就平淡多了：A股上市的心脈醫療、微電生理市值均在120億元左右，港股上市的新通醫療與微創腦科學則不足百億，在70億港元上下徘徊，和微創機器人的差距十分明顯。

微創機器人憑什么？

當然，背后確實離不開母公司的“不給力”——微創醫療曾有千億市值高光，如今卻跌去80%，令人唏噓；但更關鍵的是，它自身足夠爭氣，如今已是全球首家完整覆蓋五大手術機器人“黃金賽道”，且全部實現商業化的企業，這份實力全球稀缺。

近一個月，微創機器人的利好更是密集來襲：

• 2025年12月24日宣布手術機器人累計訂單突破230臺（腔鏡機器人超160臺），

• 自主研發的支氣管鏡機器人“獨道”也同步獲批，這一步直接讓微創機器人徹底完成了對腔鏡、骨科、泛血管、經皮穿刺、經自然腔道五大黃金賽道的全線覆蓋，坐穩了“全球首家全賽道布局、全產品商業化”的手術機器人公司這把交椅。

• 而這兩天的政策紅利，更是添了一把火——2026年1月20日，國家醫保局發布指南，首次從國家層面建立機器人手術統一價格框架，推動行業從“量變”到“質變”，作為頭部企業，微創機器人無疑會率先受益。

當然，微創機器人也并非一直風光，它亦伴隨行業發展前景的不確定，曾經歷漫長股價低迷。回顧其股價走勢，可謂是一部“過山車”。微創機器人曾在上市初期創下 73.75 港元的輝煌高點，但隨著商業化不及預期，股價一路跌至 2024 年 8 月的 6.05 港元低谷。然而，觸底反彈的爆發力驚人，如今股價已重回 30 港元上方，短短一年半時間，股價暴漲超 412%，上演了一場絕地反擊。

但熱潮之下，疑問從未停止：政策紅利落地后，海外高增長能否延續、國內市場能否加速滲透？當前連連上漲的股價是否已提前消化利好？估值高位能否靠未來業績兌現支撐？更深一層，作為微創系的“明星子公司”，它能否帶動整個微創系價值重估？

這些，亦是決定它能否從 “明星小苗”長成“參天大樹”的關鍵。

盛名之下的取勝之道

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現在的手術機器人行業，真的有點“熱得發燙”。當政策的聚光燈與市場的放大鏡同時聚焦于一個行業時，往往意味著變革的臨界點已經到來。

這不是偶然。國產替代走到今天，已經到了一個關鍵的拐點。醫保控費越來越嚴，醫院采購越來越理性，而國產設備的技術水平又剛好到了能和進口掰手腕的階段。比如北京、上海此前把國產手術機器人納入醫保試點，就是最直接的信號。再加上《“十四五”醫療裝備產業發展規劃》把手術機器人列為重點發展領域，國家醫保局又在1月20日發布了《輔助操作類立項指南》，第一次從國家層面給機器人手術、遠程手術這些新技術定了價格框架。

政策、市場、技術，三個輪子一起轉，行業想不火都難。在這樣的大背景下，微創機器人的股價一路往上走，就不奇怪了。但股價上漲的背后，不只是風口，更需要剖析的是這家公司實實在在的變化，能否撐起股價的持續上漲，甚至高過了券商一年前的預測。

如果從這一維度來看的話，過去一年，微創機器人最明顯的變化就是“終于更好地跑起來了”。

• 從產品端來看，自2022年首款產品獲批后，4年內已獲批7款產品，市場定位是成為全球首家，也是目前唯一一家實現手術機器人“全賽道產品商業化上市”的企業。

• 與此同時，全產品線的商業化閉環形成了，海外訂單開始加速放量，執行效率也遠高于行業平均水平。

舉例來看，在手術機器人賽道，腔鏡和骨科兩個領域加起來就占市場空間超70%，而在這兩大關鍵領域，微創機器人均早早做好布局。

先說腔鏡手術機器人。

以前提到腔鏡手術機器人，大家腦子里只有一個名字：達芬奇。它壟斷了市場二十多年，直到2022年1月微創機器人的圖邁獲批，成為國產首款獲批的腔鏡手術機器人，才打破壟斷。除了微創機器人，此后國內也僅上市了腔鏡手術機器人，競爭并不算充分。

根據官方最新披露，圖邁已經在40多個國家賣出去了，其中15個國家做到了“多臺銷售、多院裝機”。全球累計訂單超過160臺，商業化裝機突破100臺，2025年的訂單量更是直接躋身全球前二。對于國產器械來說，算是可圈可點的成績。

再說骨科手術機器人。

如果說腔鏡是打破壟斷，那骨科算是全面發力。微創機器人的骨科手術機器人叫做“鴻鵠”，在圖邁獲批僅三個月后就拿到了證，它也是目前唯一同時拿到FDA、CE、ANVISA 和TGA四個國際認證的國產手術機器人，膝、髖關節置換都能做。在德國的一些醫院，鴻鵠甚至已經完全替代了傳統手術方式，成了醫院的主力設備。這說明國產機器人不僅能在中國用，在醫療標準最嚴格的歐洲也能站穩腳跟。

其余就不一一列舉了，但整體來看微創機器人這幾年節奏比較穩，四年拿到了7款產品的注冊證，五大黃金賽道全部覆蓋。很多同行可能要花五六年才能走完的路，它兩年就跑完了。

這也解釋了為什么它的股價能慢慢回暖。市場終于看到了一個清晰的邏輯：這家公司不再只是“有產品”，而是“能賣產品、能賣很多、能賣到全球”。這是一個從0到1、再從1到10的過程，也是股價被重新定價的根本原因。

如果你回頭看全球手術機器人巨頭直覺外科的發展路徑，會發現一個很有意思的規律：它的股價幾乎每一次大的躍升，都和產品迭代高度相關。這個邏輯，同樣適用于微創機器人。產品迭代、臨床數據積累、裝機量提升，這些都是推動公司價值不斷上升的核心動力。

增長確定性“底氣”足不足？

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衡量微創機器人這種手術機器人企業，最核心的指標其實就是裝機量——機器賣出去、裝到醫院里，才算真正落地，也才算實實在在的增長支撐。

現在看下來，微創機器人2025年海外的全年裝機量，大概率能超出年初自己給出的預期。

前兩年受國內醫療市場環境的影響，手術機器人在國內的裝機進度一直拖拖拉拉，微創機器人也一度面臨現金流緊張、國內商業化不及預期的難題。2022—2023 年，公司連續兩年凈虧損超過10億元，2024 年上半年末現金余額只有 2.2億元左右，而計息借款超過4億元，壓力確實不小，甚至讓人有點擔心它的后續發展。

但從2024年開始，它似乎下定決心大力推進國際化戰略，而且不是喊口號，是真的拿到了實質性突破。2024年5月，圖邁拿到歐盟CE認證，鴻鵠也陸續補齊FDA、CE、ANVISA等國際準入，海外市場正式打開。同年6月，圖邁海外訂單突破10臺，全年海外訂單超過20臺，海外裝機實現“零的突破”。

之后的訂單和裝機量就像開了掛一樣，實現了跨越式增長。2025年10月，圖邁全球訂單破100臺；到12月，訂單已經沖到160臺，裝機也突破100臺。其中，2025年全年圖邁新增訂單約120臺，海外占比超過一半。

總而言之，其海外市場表現比此前預期好不少。從已披露的官方數據來看，2025年上半年，海外就裝了16臺，新增訂單也有30多臺，而且海外訂單的收入確認周期不算長，一般1到2個月就能完成，照這個節奏算，全年海外裝機量說不定能到45臺，比年初計劃的40臺還多一點。更關鍵的是，2025年上半年，海外收入占比已經超過國內了，占到了公司總收入的58%，要知道2024年一整年，海外收入占比也才40%，這個增速還算亮眼。

反觀國內市場，裝機量就顯得有點滯后了。仍以圖邁為例，2025年上半年國內只裝了6臺，甚至比2024年上半年的7臺還少一點，國內的推進速度確實有待提速。不過好在從8月份開始，情況有了好轉，微創機器人陸續中標了一些重磅項目，再加上這幾個月持續出臺的政策和市場支持，國內的裝機量有望慢慢回暖。

另外短期來看，國內手術機器人行業還是逃不開價格下行的壓力，畢竟競爭越來越激烈，但好在微創機器人的產品矩陣夠全，單孔、多孔、遠程手術這些配置都有，能靈活搭配著應對各地的招標需求，不至于太被動。

疊加手術機器人這個行業，有一個非常明顯的特點——先發優勢強。這不是一個誰都能隨便進來的行業。專利壁壘高，研發周期長，臨床驗證難，還要積累大量手術數據才能不斷優化產品。更重要的是，醫生一旦習慣了某個系統，就很難再換。這也是為什么達芬奇能壟斷這么多年的原因。而微創機器人，算是就是國產里面跑得最早、跑得最快的那一批，在國產替代大的大背景下有望持續發力。

也就是說， 雖然國內市場還在等待全面回暖，但海外市場的快速放量，已經穩穩成為驅動公司商業增長的核心力量，這也是微創機器人未來增長最明確的一個支撐點。

扭虧的重要窗口期到了

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作為國內繼天智航之后第二家上市的手術機器人企業，微創機器人已走過整整十年。

它正式成立于2015年，于2021年11月在港交所主板上市，但故事其實從2014 年就開始了——這家公司的成立，延續了微創醫療一貫的傳統，其內部先組建了一個手術機器人項目組，等產品有了眉目，再一舉獨立出來成立公司，能推IPO的就盡量IPO。這和樂普醫療喜歡分拆成熟子公司的做法不太一樣，微創更像一個“創業育兒所”，早期孵化、搶占賽道，等項目長大一點再引入外部資本，用可控的成本把價值做到最大。

如今，微創機器人已經能獨當一面了。它的厲害之處不只是布局全，更在于產品真的能打——在多個關鍵賽道里都已經跑到了國內前列。

業績的爆發也順理成章。隨著產品接連獲批上市，微創機器人2023年營收突破億元大關，錄得1.05億元，比上一年的2160萬元暴漲了384%；到了2024年，營收直接沖到2.57億元，同比再增145.95%，其中國內收入1.54億元，增長84%；海外收入更是狂飆388%，達到1.03億元。這背后，是圖邁腔鏡機器人和鴻鵠骨科機器人在國內外的裝機量持續攀升。進入2025 年上半年，勢頭依然不減，營收1.76億元，同比增長77%。

但問題也同樣明顯：公司還沒盈利。

盡管收入增長迅猛，但手術機器人行業是典型的高研發、高投入賽道，虧損仍然是常態。市場也心知肚明，所以給它的是高PS估值——本質上是在用現在的虧損，換未來的可能性。

而且這兩年它也在重點做降本增效。2025年上半年，銷售、研發、管理這三大費用加起來下降了35%，這也直接帶動了虧損收窄——歸母凈虧損和經調整凈虧損，同比分別減少了59%和56%，虧損額降到了1.1億元和9711萬元，算是實實在在的進步。

現金流方面也有改善。截至2025年上半年末，微創機器人手里的現金及現金等價物有8.2億元，比2024年末的6.1億元多了不少，主要是因為2025年5月完成了配售，拿到了3.8億元的凈額；其實之前2024年6月和12月，它也分別完成了1.1億元和2.7億元的配售，一步步緩解了現金流的壓力。另外，自由現金流的凈流出金額也同比下降了43%，降到了1.3億元，雖然還是凈流出，但趨勢是好的，說明公司的資金消耗越來越可控了。

這也讓2025年和2026年變得格外關鍵。很多機構都把這兩年看作微創機器人能否扭虧的重要窗口期。換句話說，市場現在賭的不是它今天賺不賺錢，而是它未來能不能成為真正的巨頭。只要高增長能持續，規模效應一旦出現，利潤的釋放相對比較可觀。

總結：養成系的“小苗”變“大樹”

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話說回來，當年微創醫療一門心思拆分子公司上市的時候，有資深產業人士曾向E藥資本界簡單算過一筆賬：前期投入一兩千萬，放到四五年后，很可能就相當于翻了10倍的價值。

這背后，其實就是微創醫療一貫的“孵化邏輯”。其實說到底，企業發展就兩條路可選：要么“種一棵樹，傾盡全力讓這棵樹長成參天大樹”，要么“種100棵樹，用心澆灌每一棵小苗，讓它們各自長成參天大樹，最后形成一片樹林，互相支撐、彼此成就”。微創醫療選擇了后者。

這種選擇和創始人的野心、以及多年前定下的運營模式，有著分不開的關系。微創醫療不滿足于只做“一棵樹”，它想打造的是一整片“醫療產業樹林”——畢竟，僅靠母公司一己之力的利潤，根本撐不起它心中想要的龐大版圖。所以它才選擇廣撒種子、多育小苗，哪怕前期要投入大量的時間和資金，也愿意慢慢等。

雖然市場一直對 微創醫療 的 “不斷分拆”頗有爭議， 但 微創機器人這棵 “小苗”，終于迎來了關鍵的驗證時刻。它已初步具備自我造血與抵御風險的能力，雖未長成參天大樹，但向上的生長勢頭已確立 。

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