為啥又是經緯紅杉賺錢了？

IPO潮來了，又到了投資人收獲的季節。

2026年剛過去20天，A股和港股新增了十幾個IPO，接近一天一個，交易所的鑼都忙壞了。事實證明，“賺錢效應”是能瞬間讓市場從低迷到沸騰的，投資人和LP的樂觀預期顯然回來了。

一些有趣現象也跟著回來了。比如，“x個IPO”成了機構爭相PR的口徑。確實這是個“秀肌肉”的維度，只是彈性稍大——持股十幾個點或不到一個點，都能共享這一口徑，可含金量是差別巨大的。

久旱逢甘霖，投資人的心情可以理解。只是除了給大家鼓鼓掌、踩踩氣球，我更傾向用一套更務實的標準審視成績，比如回報金額、是否home-run等等。

前者是絕對值，主要看金額，后者是個相對值，主要看倍數。通常而言，小金額的高倍數，說服力是不夠強的，更適合中小體量的基金做標準，投資真正追求的還是高絕對值的回報。

去年12月以來這波上市潮太令人暈眩，有種全行業都在賺錢的氛圍。那到底誰是最大贏家？

在各家投資機構忙著PR戰績時，可能是最大贏家的一聲沒吭，那就是經緯和紅杉。光在沐曦摩爾兩個案子，經緯紅杉就創造了三個百億級浮盈。另外，從缺了三年的投中“最佳回報”榜單，上榜的也是一水大白馬。

可能有讀者老師以為我要夸大白馬了。是，也不是。先拋結論吧，經緯紅杉們在這一役表現相當亮眼，被質疑了好些年能不能做好科技投資，這次打了漂亮翻身仗，實現了一把“復興式的勝利”。至于為什么又說“不是”，因為短暫勝利代表不了未來，也不意味著投資行業的格局因此發生實質變化。

所以當下恭喜經緯紅杉，只是路還長。

（本文的探討范疇主要在市場化投資機構，國資由于屬性差異暫不在討論范疇）

三筆100億浮盈

投資行業永遠是二八效應。過去一年，沐曦和摩爾這兩個標桿是肯定要拿出來的。

首先，當然是2025年最強的財富效應，沒有之一。看回報量級，有幾千倍回報、百億級的浮盈，看覆蓋，兩個項目讓近200家機構賺到收益，覆蓋了小半個投資圈，這是近幾年都稀缺的。

被投名單出現沐曦或摩爾，也意味著相當強的品牌加持。所有miss沐曦摩爾的機構，不論市場化還是國資，據我所知沒有一家不在默默拍大腿。

二來，這倆項目算是真正意義的市場化項目，不太帶有拼資源、拼圈子、拼口袋的門檻，機構只要想投基本都夠得著。

都知道沐曦摩爾的投資人集體賺了回報，具體多大？光沐曦一個案子，經緯和紅杉的浮盈就都在百億上下，還是在股價回調之后。

紅杉是為數不多同時押中摩爾和沐曦的投資方，持股都不低。按最新市值，摩爾IPO后紅杉仍保持4個點左右的持股，對應市值大概在116億左右，沐曦IPO后紅杉持股3.77%，對應市值約在88億左右。

光這兩個案子，紅杉的浮盈就超200億了。

經緯在沐曦的持股更高，是僅次于公司團隊和葛衛東的大股東，IPO前持股5.13%，上市之后持股4.6%，持股市值在108億左右。

這種量級的回報在科技投資時代并不常見。科技投資的特點是漫長、細碎，企業從創辦到上市至少十年起步，規模數十億、百億占主導，相比移動互聯網，回報空間、資金效率都是被大幅拉低的。如果機構都得把硬科技當主食，這碗飯顯然沒那么頂飽。

沐曦和摩爾刷新了一把刻板印象，重新定義了人民幣市場的“性感”。在這之前，人民幣市場和“性感”一直不太沾邊，原因自然是投科技、制造的回報空間不夠厚，行業看起來不夠創新顛覆前沿。

還有個刻板印象，董師傅和靳海濤剛在投中峰會聊過這個問題。靳海濤提到，性感與否，中國市場一直沿用國際的評判體系。直白講，就是美元的那套商業審美。一旦貼上“性感”標簽，資本市場往往會給更高估值。所以“性感”是標準，也是特權。

沐曦和摩爾是典型的人民幣項目，卻偶發的呈現了互聯網時代的項目特點，這是“性感”的一面。比如，沐曦摩爾只用了5年就實現上市，這是堪比互聯網的上市速度，跟百度、騰訊相當，比阿里、京東、美團快得多。

原因自然是時代機遇。當大國博弈倒逼舉國之力向“卡脖子”傾斜，原本在投資上一眼望不到頭的GPU，在概念上改頭換面，變得“性感”，還開辟出一條所有人意想不到的回報路徑；再比如，回報足夠高，尚未盈利就登上科創板，市值達到了千億，甚至兩三千億。

時運又變了，我們需要再次糾偏——A股開始出現了市夢率，人民幣也開始提供回報上、概念上的“性感”了。

一把7個億

過往的投資存在市場區隔，互聯網浪潮并不發生在人民幣市場，只有美元基金投到了“性感”的家伙。但在沐曦摩爾這兩個標準的人民幣項目，人民幣玩家吃到大果實的卻寥寥無幾。

盤了沐曦摩爾的招股書發現，上市后持股勉強夠著1%的，應該只有投了摩爾的深創投，投了沐曦的前海方舟。前幾年人民幣合伙人還在說“時代鐘擺來到了人民幣這邊”。結果在兩個標準意義的人民幣項目，人民幣基金幾乎集體失了手，沒吃到大果實。

這么來看，時代鐘擺來到哪邊，可能只是個短暫的錯覺。至少這次，拿到大回報的還是經緯紅杉。

尤其經緯，在沐曦的表現很漂亮。經緯在2021年的PreA輪和光速中國一同入局，比紅杉和真格晚一個月。紅杉一開始就投了大金額，按10億左右的估值投了1.1億元，占股大概在10個點以上。經緯在很長一段時間，持股在2個點左右，直到2025年初的PreIPO輪。

我在《沐曦融資故事：5年3300億的造富神話》寫過，當時摩爾和沐曦先后拿到綠通，IPO提上日程，機構開始搶份額。為了快速落地融資，沐曦在基本沒漲估值的情況下，用三個月快速完成86億的PreIPO融資。

這是關鍵一戰。PreIPO之后，經緯的持股大幅升到5.13個點，成了沐曦的大股東，與同期入局的機構直接拉出幾個身位的差距。

按PreIPO輪200億左右的估值反推，經緯很可能一把拿出7億左右的重倉。

如果說投沐曦摩爾的PreIPO是明牌是共識，重倉就是個共識中的非共識。除了經緯，曹曦拉LP一起投的4億也帶有這個味道，這筆浮盈也在40億左右。

這是一個特紅杉，或者說“特美元”的打法。漂亮在于，經緯用一個足夠大的手筆保護乃至大幅拉高了原始股比，且是在估值沒有大漲的情況下。另外，PreIPO窗口期只有兩個月，經緯能在短時調動這么大一筆融資，側面說明子彈充足，決策運營效率高。

在GPU四小龍中，經緯只投了沐曦這一家，足夠集中，足夠早，足夠重倉。

沐曦是王華東的手筆，于他也是進階的一站，能一把投7億，足以說明王華東在經緯內部的話語權。他還有個新代表作是宇樹，經緯在2022年領投了B輪，那是宇樹爆火之前的非共識階段，之后一直加碼持股不低，目前在4.62%左右。假設宇樹上市達到千億市值，這又是個數十億回報。

在這可以下個結論，相比于同輩的這批投資人，王華東的投資能力、話語權顯然又拉出一個身位，正經開始擔起挑大梁的責任和義務了。

經緯和紅杉在爆款的同框還有幾個。比如宇樹，2019年紅杉種子基金領投了PreA輪，目前持股在7.13%，還有Minimax和大概率“商業航天第一股”的藍箭等等，時下最熱的幾個項目都沒缺席。

短暫的、復興式的成功

關于回報金額，業內有個10億美金的門檻，也是我司“年度最佳回報”榜單的門檻。這個榜單被“從缺”霸榜了整三年（意思是符合標準的案子為零）。今年一看，共有15位投資人上榜。

PAG的盈德氣體是個標準PE案子，暫不納入討論。早期投資的最佳回報主要集中在三個案子：沐曦、摩爾和影石。

拿到大回報的投資人畫像有三類：大白馬，像經緯、紅杉、IDG、啟明；垂直基金，善達、和利；二級玩家，葛衛東。

葛衛東有些另類了，“二級私募大佬”投沐曦不是嚴格意義的一級邏輯。

善達的周啟，和利的孔令國分別是摩爾和沐曦最早的投資人，有一定偶然性。通常來說，“最早”都是小圈子故事，離不開“3F投資”（Family，Friend，Fools）。

按我同事楊博宇老師在《狂賺700倍，起底摩爾線程第一個投資人》一文的說法，善達本就是一家科技投資機構，周啟的一家被投企業“深圳七彩虹”，早在二十幾年前就是英偉達的重要合作伙伴，摩爾創始人是張建中是英偉達十幾年的中國區高管，時間線重疊，不言而喻。

和利資本的孔令國，看履歷也是半導體投資圈的老人，他的另一案例是寒武紀的天使輪領投方，沐曦最早投資人，相當于再復制一次自己的成功。

不過小圈子的勝利一般僅限于小圈子，指望跨個地界復現勝利，難度大也沒必要。

所以從結果看，持續投出大家伙，吃到大果實的還是大白馬。影石、沐曦和摩爾三個項目正好呈現了幾個不同切面。

影石是雙創時代，年輕人創業的“遺珠”。我在《影石融資故事》總結過，5億融資、PreIPO20億估值、上市700億的性價比，放今天已經不算典型，這個case閃光的是相對純粹、包容的投資價值觀。面對一個非主流賽道白手起家的年輕人，早期投資人給到了足夠多的自由和信任，IPO曲折了4年也都拿住了，回報就是果實。

按過去的習慣，接下來可能要旗幟鮮明，好好夸一夸經緯紅杉為代表的大白馬了。可我在這行也干了幾年，雖談不上親歷多少個周期，卻看到了時代鐘擺從不停止，非此即彼的論斷不夠理性。

投資機構的宿命就是不斷找位置。在陌陌、理想和小鵬之后，經緯一度處在缺少新代表作的尷尬期，這幾年也老被說像人民幣。前陣跟業內人聊天，聽人家給蓋了個章——憑宇樹和沐曦，經緯在科技投資時代，再一次證明自己的頭部地位。另外，這兩個項目是經緯同一只基金投的，爆款基金基本坐穩了。

經緯不是每個案子都漂亮也不是每個階段都盡如人意。但經緯最大的優點是一直在向前走。

翻看張穎和徐傳陞這幾年的公開發言，發現經緯的強都是有線索的，幾年前他們就把大勢、定位、策略、打法想明白也講出來了，回報是個逐漸兌現的結果。代際上拎得清，用人獨到，幾個案子都算是善用強人的勝利。兩位創始人挺有格局，沒天天把傳承掛嘴邊，行動上對王華東早就是公開力挺，肯定戰績，反而把自己往回放。

紅杉的規模和覆蓋在那擺著，批量投中爆款，表面看著順理成章。可盤盤頭部幾家大基金，也不是誰都能做到這份上。紅杉的早期基金盤子做到了小三百億，對新興市場壓了很重的杠桿，主題輪動、資產荒、退出受阻的壓力放在紅杉的規模是成倍放大的。另外，紅杉這幾年也經歷了一小撮合伙人單飛，不少內外交困的挑戰。

相信這幾年大家也發現了，發展會掩蓋一切問題，停滯或倒退一定會引發內部政治和階段性清算，這種時刻就非常考驗一家公司或機構的管理手腕，以及內核是不是穩。

所以怎么評價這波投資表現？在和董師傅討論之后，結論是“勝利”，只是需要加限定詞“一場短暫的、復興式的勝利”。

“復興式的勝利”是從結果出發，至少在這一役，經緯紅杉們表現明顯優于人民幣基金。打法也出了新意，尤其經緯的7億PreIPO。只是談不上新東西或者新絕招。高回報本就拼的兩頭，是不是投得夠早，在別人看不清的時候下注，以及是不是在明牌期肯加碼，保護高持股。這話張穎自己都說過，說白了還是大基金的經典玩法。

人民幣基金在這一波回報里再次缺席，這次不能說是幣種、市場區隔導致的，那么是什么再次造成人民幣GP們再次與“性感”的回報無緣呢？為什么回到國內市場還是沒投到呢？各位有想法的歡迎在評論區聊一聊。

另外也想提醒各位。市場不是鐘擺，它從來不是，將來也不會是，它不會簡單地重復擺動。美元基金會回來，人民幣的時代也沒離開。黑格爾和毛主席用辯證法告訴我們，正題、反題之后是合題，是新事物，不是回到過去，要用發展的眼光來看問題，要更新世界觀。你做投資面對的市場絕不是十年前那個，人們的觀念也與十年前絕不相同。別自洽，要實踐。實踐才是檢驗真理的標準。