康辰藥業面臨的考題

文 | 當代名醫在線首席觀察員周景行

圖 | 微攝

2026年1月，康辰藥業（603590.SH）發布的2025年業績預告引發市場關注，預計歸母凈利潤同比大增243%至315%，扣非凈利潤增幅更高達350%至447%。然而，這份亮眼業績背后，是低基數修復的短期效應，公司在業務結構、研發創新、公司治理、國際化布局等方面仍面臨多重深層次考題，長期發展確定性亟待驗證。

考題一：業績高增的“含金量”與可持續性

業績預增的核心邏輯并非內生增長的爆發，而是低基數下的修復性反彈。根據公司公告，2024年因對收購原泰凌醫藥國際有限公司（現更名方恒醫藥國際有限公司）形成的商譽計提減值準備，導致資產減值損失增加，凈利潤基數被大幅壓低。2025年無該項減值計提，直接推動凈利潤同比激增，預計歸母凈利潤為1.45億元至1.75億元，扣非歸母凈利潤為1.4億元至1.7億元。

從營收端看，增長動能相對平淡。2025年1-9月，公司實現營業收入6.92億元，同比僅增長7.10%；歸母凈利潤1.28億元，同比增長13.19%，這一增速與全年預告的高增幅形成鮮明對比，印證了全年業績高增的特殊性。機構預測數據顯示，2025年公司營業收入預計為9.20億元，同比增長11.40%，凈利潤增速將回落至229.87%，2026年凈利潤增速進一步降至26.54%，增長回歸理性區間。

股價表現也反映出市場的謹慎態度。業績預告發布當日（1月7日），公司股價上漲3.25%，收于41.88元，主力資金凈流入540.20萬元；但截至1月22日，盤中下跌2.11%，報42.71元/股，總市值67.91億元，近60日股價累計下跌11.26%。資金面呈現短期流入、中期震蕩的特征，凸顯市場對業績可持續性的疑慮。

考題二：單品依賴的“緊箍咒”與政策市場雙重沖擊

營收結構單一始終是康辰藥業的核心隱憂。官方數據顯示，公司主營業務收入中，核心產品“蘇靈”（尖吻蝮蛇血凝酶）占比70.77%，鮭降鈣素（密蓋息）占比29.15%，其他業務僅占0.09%，幾乎完全依賴兩款產品支撐業績。其中，“蘇靈”作為公司的營收支柱，是同類產品中唯一未被納入集采的品種，但政策與市場風險已逐步顯現。

公司在2025年半年報中明確提示，隨著集采省份不斷擴大，中標競品獲得政策性市場保障，行業競爭進一步加劇；同時，新醫療技術的迭代可能對止血藥市場形成沖擊。目前，公司產品覆蓋國內2300多家醫院，但過度依賴“蘇靈”的格局未獲改善，一旦該產品被納入集采、遭遇競品替代或市場需求萎縮，將直接重創公司營收與利潤。

密蓋息業務同樣面臨壓力。2024年，因該業務收入下滑，公司對其相關商譽計提減值，間接導致當年凈利潤大幅下降。盡管2025年無減值影響，但該產品的增長潛力有限，難以承擔起多元化營收的重任。

考題三：研發創新的“試錯成本”與轉化難題

為打破單品依賴，康辰藥業持續投入創新藥研發，但多次遭遇項目終止或失敗，研發體系的效率與風險控制能力受到市場質疑。2025年12月，公司公告終止CX1026和CX1003兩個創新藥項目，其中CX1026因代謝產物KC1036展現出更優潛力而被放棄，CX1003則因研發周期長、不確定性大被終止，兩項均為“創新藥研發及靶向抗腫瘤藥物創新平臺建設項目”的子項目。

更早之前，公司歷時十多年研發的國家一類新藥“鹽酸洛拉曲克”（迪奧），在臨床Ⅲ期后期因創新水準和臨床應用價值不足，于2020年被主動放棄，讓公司深刻體會到創新藥研發“投入大、周期長、風險高”的特性。多次研發失利不僅消耗了大量資金與資源，也延緩了公司產品線多元化的進程。

目前，KC1086是公司研發管線中的核心亮點。該產品為完全自主研發的KAT6/7雙靶點抑制劑，擬用于晚期復發或轉移性實體瘤治療，2025年6月獲國家藥監局臨床試驗默示許可，8月完成首例受試者給藥，2025年底獲FDA臨床試驗許可，中國I期臨床試驗正有序推進。臨床前研究顯示，其在多種腫瘤模型中抑瘤效果優于同類在研藥物，且藥代動力學特性良好、治療窗口寬。但創新藥從臨床到商業化的轉化率極低，KC1086仍需跨越臨床有效性驗證、安全性評估、市場競爭等多重關卡，能否成功落地仍是未知數。此外，公司KC1036、ZY5301等在研項目也均處于早期階段，短期內難以形成業績貢獻。

考題四：公司治理的“穩定性”與市場信心維系

在業績逐步修復的背景下，公司高管的減持動作引發市場對治理穩定性的擔憂。2025年9月至10月，控股股東、實控人及董事長劉建華通過集中競價及大宗交易方式累計減持478.06萬股，占總股本的3%，減持金額達1.87億元，持股比例從31.87%降至28.87%。同年9月，公司總裁牛戰旗減持8.75萬股，減持金額493.48萬元，持股比例從0.2196%降至0.1647%。

公司稱劉建華減持系個人資金需求，不會影響公司治理與控制權，但持續減持可能降低實控人對公司決策的影響力，甚至影響戰略連續性。若后續出現一致行動人或其他高管減持，可能形成集中拋壓，進一步沖擊市場信心。

機構持倉也出現明顯變動。截至2025年9月30日，前海開源、匯添富旗下5只基金新進十大流通股東，而鵬華醫藥科技、易方達醫療保健等3只基金退出。股東戶數為1.07萬，較上期增加7.18%，人均流通股減少6.12%，籌碼集中度有所下降，反映出機構對公司未來預期存在分歧。

考題五：國際化布局的“漫長征程”與落地考驗

出海是康辰藥業“十年戰略”的重要支撐。公司在互動平臺表示，目前業務主要聚焦國內市場，出口占比極小，將對標國際化標準，推進業務國際化布局。KC1086項目獲FDA臨床試驗許可并在國際峰會路演，成為公司國際化的首次重要嘗試。

但醫藥企業國際化面臨諸多挑戰：一是海外臨床試驗成本高、周期長，對公司資金實力與研發能力提出更高要求；二是海外市場競爭激烈，KC1086需與全球同類創新藥同臺競技，面臨專利、定價、渠道等多重壁壘；三是公司缺乏海外商業化經驗，從臨床試驗到市場推廣需搭建專業團隊，磨合周期較長。如何將研發管線的國際化潛力轉化為實際營收，是公司亟待解答的長期考題。

綜合分析與評論：在短期修復與長期破局中尋找平衡

康辰藥業2025年的業績高增，是減值因素消除后的低基數修復，難以掩蓋公司長期發展中的結構性矛盾。多重考題的核心，在于公司能否從“短期業績反彈”轉向“長期內生增長”，從“單品依賴”走向“多線支撐”，從“國內聚焦”邁向“全球布局”。

從優勢來看，公司核心產品“蘇靈”仍具備市場稀缺性，毛利率維持在89%以上的較高水平，為研發與國際化提供資金支撐；KC1086項目展現出差異化競爭潛力，獲國內外監管機構臨床許可，為產品線升級打開空間；上市后累計派現4.37億元，近三年派現1.75億元，體現出一定的盈利分配能力。

但挑戰更為突出：單品依賴的風險敞口持續擴大，集采與競品沖擊的不確定性上升；研發體系需提升效率與風險控制能力，在研項目的臨床轉化壓力巨大；高管減持與機構持倉變動影響市場信心，治理穩定性需持續驗證；國際化布局處于起步階段，面臨資金、技術、渠道等多重壁壘。

對于康辰藥業而言，短期需鞏固“蘇靈”的市場地位，應對集采政策變化，保障業績平穩過渡；中期需加快KC1086等核心在研項目推進，提升研發轉化效率，逐步優化營收結構；長期需搭建成熟的國際化研發與商業化體系，打破增長天花板。唯有逐一破解這些考題，公司才能真正實現從“業績修復”到“價值成長”的跨越，否則短期的業績光環終將褪去，長期發展仍面臨較高不確定性。