中際旭創被架得下不來了

作者| 云開

編輯| 方喬

一家成立不到二十年的光模塊企業，如今已站上公募基金重倉股榜首。中際旭創以784億元持倉市值取代寧德時代，成為2025年四季度公募基金第一大重倉股，總市值達到6500億元。

這家公司連續三個季度獲得公募基金增持，僅四季度增持市值就達226億元，股價從年初92元漲至585元。機構資金大舉押注的同時，控股股東卻接連減持套現，公司還啟動了赴港上市籌備。

基金經理們看中的是AI算力基建帶來的行業景氣度，但高企的應收賬款、激烈的競爭以及技術迭代壓力，都在考驗這家明星公司能否延續高增長。

天相投顧統計數據顯示，中際旭創從三季度末的第四大重倉股躍升為四季度末公募基金第一大重倉股，持倉市值達784.21億元。光模塊行業另一家企業新易盛以638億元持倉市值排在第二位，取代了騰訊控股此前的位置。

公募基金前兩大重倉股同時指向光模塊產業，反映出機構對AI算力基建產業鏈的配置傾向。

中際旭創的業績表現支撐了機構的選擇，公司2025年上半年營收147.89億元，同比增長36.95%，凈利潤39.95億元，同比增長69.40%。過去幾年業績持續增長，營收從2020年的70.5億元增至2024年的238.6億元，凈利潤從8.8億元增至53.7億元。

盈利能力同步改善，毛利率從2021年的25.57%提升至2025年上半年的39.33%，凈利率從11.52%增至28.69%。公司主營高端光通信收發模塊的研發生產，產品應用于云計算數據中心、5G網絡等領域，目前1.6T產品已在二季度開始出貨。

易方達科翔、廣發新興成長混合等基金的前十大重倉股中，都配置了中際旭創、新易盛等光模塊概念股。國盛證券將公司2025至2027年歸母凈利潤預測從此前的81.8億元、105.5億元、125.1億元上調至95.1億元、154.9億元、198.2億元。

從行業層面看，Lightcounting預測2024至2029年全球光模塊市場規模將以22%的年復合增長率增長，2029年或將突破370億美元，其中數通光模塊市場規模預計達258億美元。

隨著AI大模型技術迭代，云廠商持續加大算力投資，800G和1.6T光模塊預計在未來五年成為市場主流，整體市場規模將超過160億美元。

然而在機構資金大舉買入期間，中際旭創內部人士卻在減持。2025年8月，董事王曉東計劃減持71.9萬股。一個月后，控股股東中際控股宣布計劃減持550萬股，按當時股價計算金額約22.75億元。

值得注意的是，這些減持發生在公司業績高速增長、股價處于高位的階段。2025年11月，公司又宣布啟動H股上市籌備，稱是為推進國際化戰略、增強境外融資能力。

這一系列動作引發了市場對中際旭創估值合理性的討論，市場上有觀點質疑公司2027年實現250億元凈利潤的可行性，因為這意味著2024至2027年年復合增長率需維持在67%左右。考慮到公司規模基數已經較大，這個增長目標面臨不小挑戰。

更現實的壓力來自財務數據層面。截至2025年三季度末，中際旭創存貨112.16億元，同比增長52.64%，公司解釋為高端光模塊在手訂單增加導致備產備料。但在技術快速迭代的行業中，庫存增加意味著更大的跌價風險。

與此同時，應收賬款持續攀升，從2023年末的14.32億元增至2025年上半年的63.45億元，占營收比例從35.76%升至42.90%，增速明顯快于營收增速。在建工程余額9.80億元，同比增長1765.65%，反映出公司正在大規模擴產，對資金的需求較大。

除此之外，競爭格局也在發生變化。華工科技和海信寬帶已進入北美供應鏈，新易盛的1.6T產品預計下半年逐漸放量。雷峰網指出，競爭加劇會對毛利率產生壓力，光模塊市場并非壟斷格局，價格下降是行業發展的自然趨勢。

而且CPO共封裝光學技術雖然短期內不會構成實質威脅，但未來可能逐步替代部分可插拔光模塊市場份額。中際旭創目前市盈率為63.67，高于行業中位值56.36，新刊財經報道分析師預測明年市盈率會下降至32.03左右。

值得注意的是，中際旭創2025年上半年營收中86.42%來自境外，部分關鍵原材料也依賴海外采購。前五名供應商采購金額占年度采購總額50.96%，前五名客戶銷售金額占銷售總額74.74%，客戶和供應商集中度較高，頭部客戶需求變化會直接影響業績。

對于中際旭創而言，能否持續交出高增長業績、證明當前估值的合理性，將是未來最關鍵的考驗。畢竟光模塊產業的繁榮源自AI算力爆發的基礎設施需求，一旦這一需求放緩或產品同質化加劇，高估值能否延續仍是未知數。

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