AI推理剛需，NAND“周期更長更穩”！摩根大通：本輪主角是eSSD，鎧俠成為首選

別再盯著GPU和HBM高帶寬內存了，AI推理浪潮正在讓NAND閃存擺脫“強周期商品”的宿命，演變成一種高增長的AI基礎設施資產。

據追風交易臺消息，1月23日，摩根大通亞太區科技研究團隊發布深度研報《半導體：NAND——更長、更強的上升周期》，宣告NAND行業進入了一個由AI推理驅動的全新超級周期。與過去依靠智能手機和PC出貨量驅動的周期不同，本輪周期的核心驅動力是企業級SSD（eSSD）。

摩根大通認為，隨著AI工作負載從訓練向推理轉移，以及HDD（機械硬盤）在近線存儲領域的供應瓶頸，NAND市場正迎來前所未有的結構性增長。而投資者嚴重低估了NAND在AI推理時代的戰略地位。

告別“周期詛咒”：10%的增長成過往，迎接30%的TAM爆發

長久以來，NAND行業一直被視為典型的強周期性大宗商品：技術進步帶來成本下降，廠商瘋狂擴產，隨即引發價格崩盤。

但現在，這個邏輯被打破了。

摩根大通復盤了過去25年的數據發現，無論是過去20年、15年還是5年，NAND行業的TAM（潛在市場規模）年均復合增長率（CAGR）始終徘徊在7%-12%的區間內。

然而，預測數據顯示，在接下來的三年（2025-2027年），這一數字將跳漲至34%。

這種斷層式的增長并非來自盲目的出貨量堆積，而是來自“量價齊升”的罕見共振。報告指出，過去NAND市場的擴大主要靠比特出貨量（Bit Shipment）的高增長來抵消ASP（平均銷售價格）的暴跌。但在本輪周期中，ASP將成為增長的正向驅動力。

摩根大通預測，2026年NAND行業的混合平均銷售價格將同比大幅上漲40%。 更為關鍵的是，這種上漲不是曇花一現，預計2027年價格僅會微跌2%，維持在高位運行。

這一基本面的改變直接導向了估值的重構。報告指出，市場對于存儲股的定價正在剝離單純的“周期屬性”，轉而賦予其“AI成長屬性”。

自2025年1月以來，全球存儲板塊市值已激增242%，但摩根大通認為，考慮到NAND在AI推理中的不可替代性，這種重估遠未結束。

AI推理的“隱形基石”——為什么是eSSD？

市場普遍存在一個誤區：AI只利好DRAM（特別是HBM），NAND只是配角。摩根大通在報告中用大量篇幅糾正了這一觀點：在AI推理（Inference）階段，eSSD（企業級固態硬盤）的重要性不亞于HBM。

報告明確了訓練與推理的本質區別：

• 訓練階段（Training）： 核心是算力與帶寬。大量數據需要并行吞吐，HBM是絕對主角，NAND主要負責冷數據存儲，價值量有限。

• 推理階段（Inference）： 核心是延遲與上下文。當大模型面對用戶的實時提問時，需要從海量參數中快速檢索和生成Token。

其次，KV Cache Offloading（鍵值緩存卸載）——關鍵技術取得了突破。

隨著AI模型的上下文窗口（Context Length）不斷拉長，GPU的顯存（HBM）容量迅速捉襟見肘。為了解決這一瓶頸，技術界引入了KV Cache Offloading技術。簡單來說，就是將原本必須擠在昂貴HBM中的中間狀態數據，卸載到外部存儲中。

這就對外部存儲提出了極高的要求：必須夠快，必須夠大。

摩根大通特別提到了英偉達在CES 2026上發布的基于BlueField-4 DPU的ICMS（推理上下文內存存儲）平臺。該平臺允許GPU繞過CPU，直接以極低延遲訪問SSD。這使得eSSD不再是單純的“硬盤”，而變成了AI計算系統中的“二級內存”。

需求端的反饋是直接而暴力的。報告數據顯示，2024年eSSD的比特出貨量同比增長了驚人的86%，這一增速水平上一次出現還要追溯到2012年。

展望未來，摩根大通預測，AI服務器單機對存儲容量的需求將達到70TB以上，是通用服務器（約20TB）的3倍以上。到2027年，eSSD將占據全球NAND比特需求的48%，徹底超越智能手機（30%）和PC（22%），成為NAND行業的第一大需求支柱。

完美風暴——HDD缺貨與QLC的上位

eSSD的爆發不僅僅是因為AI的增量，還來自于存量市場的“被迫替代”。報告揭示了一個被市場忽視的供應鏈危機：機械硬盤（HDD）的供給崩盤。

• 機械硬盤的“絕望”兩年

由于過去幾年存儲市場低迷，HDD廠商（如希捷、西部數據）大幅削減了資本開支。當AI帶來的數據存儲需求突然井噴時，HDD行業發現自己根本無法在短期內擴產。

摩根大通援引TrendForce和Gartner的數據指出，目前大容量近線HDD（Nearline HDD）的交貨周期已長達2年，且供應極度短缺。

• QLC的性價比時刻

面對HDD的缺貨，數據中心客戶別無選擇，只能轉向NAND Flash。這就給了QLC（四層單元閃存）絕佳的上位機會。

雖然SSD的價格（即便是QLC）仍是HDD的數倍（目前約為6-8倍），但在AI基礎設施建設的競賽中，“有貨”和“性能”的優先級遠高于“便宜”。 此外，SSD在能耗比和空間占用上的優勢，也更符合AI數據中心對電力和散熱的苛刻要求。

報告特別指出，目前SSD在“業務關鍵型（Business-Critical）”存儲領域的滲透率僅為19%，這意味未來替代HDD的空間是巨大的。摩根大通測算，SSD滲透率每提升1個百分點，就將為NAND行業帶來約20億美元的增量收入。

供給側的“默契”——為什么廠商不再瘋狂擴產？

需求如此旺盛，價格如此誘人，按照歷史規律，廠商們應該開始瘋狂買設備、建新廠了。但摩根大通觀察到的情況恰恰相反：供給側表現出了前所未有的克制。

• 資本開支強度創歷史新低

數據顯示，未來三年NAND行業的資本開支（Capex）占銷售額的比例將降至15%-16%的水平。作為對比，過去十年這一比例常年維持在30%-50%，2018年甚至達到過68%的峰值。

摩根大通分析師認為，這種“低投入”并非暫時的，而是結構性的。

圖注：NAND行業的資本開支強度（Capex/Sales）預計將長期維持在低位，這是本輪周期與以往最大的不同，直接限制了未來的產能釋放。

• 物理學的制約：堆疊的極限

為什么有錢不賺？因為“賺不到”了。報告深入剖析了技術層面的瓶頸：

• 刻蝕難度呈指數級上升： 當NAND堆疊層數突破300層、400層時，在30微米厚的堆疊層上打出均勻的孔（Channel Hole）變得極度困難。高深寬比的刻蝕會導致孔洞變形，直接造成單元失效。

• 晶圓翹曲（Warpage）： 數百層的堆疊會產生巨大的機械應力，導致晶圓發生數百微米的彎曲，這在制造過程中是災難性的。

• 混合鍵合（Hybrid Bonding）的高門檻： 為了解決上述問題，廠商必須采用混合鍵合技術，將邏輯芯片和存儲陣列分開制造再粘合。這不僅需要極其昂貴的超高精度設備，還會因為邏輯芯片的良率問題拖累整體產出。

因此，現在的NAND擴產不再是簡單的“買設備”，而是艱難的“技術遷移”。摩根大通預測，2026年全球NAND晶圓產出（Wafer Output）的同比增速僅為3%，這意味著供應增長幾乎完全依賴技術升級（層數堆疊），而非新廠擴能。而在比特需求高達21%的增速下，這種供給側的結構性限制將導致全年處于供不應求狀態，支撐ASP暴漲40%。

誰是最大贏家？

基于上述邏輯，摩根大通對全球主要存儲芯片廠商進行了詳細的競爭力分析，并給出了明確的投資排序。

亞洲首選：鎧俠

鎧俠是摩根大通在本輪NAND周期中的首選標的（Top Pick）。

• 技術獨特性（CBA架構）： 報告高度評價了鎧俠獨有的的CBA（CMOS Bonded Array，CMOS直接鍵合陣列）架構。與競爭對手不同，鎧俠將外圍邏輯電路（CMOS）和存儲陣列分別在兩片晶圓上制造，然后通過混合鍵合連接。這種做法讓邏輯電路可以用更先進的制程（如28nm/14nm），從而獲得極高的I/O速度，完美契合AI推理對數據吞吐速度的極致追求。

• 服務器占比激增： 報告預計，隨著BiCS 8技術的量產，鎧俠的服務器業務營收占比將從2023年的20%飆升至2027年的61%。這種結構性的客戶變化將帶來巨大的利潤彈性。

• 純度與估值： 作為純NAND廠商，鎧俠最能直接享受到NAND價格上漲的紅利，且相比已經大幅上漲的SK海力士，其估值仍具吸引力。

長期王者：SK海力士

摩根大通對SK海力士維持“長期看好”的觀點，核心在于其子公司Solidigm的成功。

• QLC的絕對統治力： 通過收購英特爾的NAND業務（即現在的Solidigm），SK海力士繼承了浮動柵極（Floating Gate）技術在QLC上的優勢。目前，Solidigm在30TB、60TB級超大容量eSSD市場上幾乎沒有對手，擁有極強的定價權。

• 雙輪驅動： SK海力士是市場上唯一同時在AI訓練（HBM市占率第一）和AI推理（QLC eSSD領先）兩端都占據主導地位的廠商。

短期補漲：三星電子

對于存儲老大三星，摩根大通給出的邏輯是“短期補漲”。

• 追趕者的彈性： 三星在QLC和eSSD領域雖然起步稍慢于SK海力士，但其龐大的產能基礎不容忽視。報告指出，三星正在加速V9 QLC技術的量產，并有望在2026年奪回部分市場份額。

• 估值修復： 考慮到三星股價前期表現顯著滯后于SK海力士和美光，且其服務器業務占比預計將從2023年的29%提升至2027年的66%，短期內具有較好的交易性價比。

差異化競爭：美光科技

美光采取了差異化的競爭策略。報告分析稱，美光推出了6500 ION系列eSSD，試圖用232層TLC技術去打對手的QLC市場，主打“TLC的性能、QLC的價格”。摩根大通認為美光將持續受益于美國本土數據中心的強勁需求，維持“增持”評級。

圖注：自2025年1月以來，存儲股雖然普漲，但純DRAM和純NAND標的的表現開始分化。摩根大通認為純NAND標的（如鎧俠）將在接下來的周期中展現更強彈性。

風險和機遇并存

盡管大周期向上確立，摩根大通也在報告末尾提示了潛在風險。

最核心的擔憂來自消費級電子產品（智能手機、PC）的需求疲軟。目前，智能手機和PC的出貨量增長依然乏力。如果NAND價格上漲過快，導致BOM（物料清單）成本大幅攀升，可能會迫使終端廠商“降配”（例如將512GB降回256GB），或者進一步抑制消費者的換機欲望。

報告數據顯示，NAND成本占筆記本電腦ASP的比例預計將從低點的4.3%回升至10%以上，這對PC廠商的利潤率構成了巨大挑戰。

然而，摩根大通最終的結論是堅定的：這是一次由AI推理需求結構性爆發和供給側結構性收縮共同造就的“超級周期”。 NAND不再是DRAM的附庸，而是AI基礎設施中不可或缺的“熱數據”蓄水池。對于投資者而言，關注eSSD收入占比高、技術路線領先的廠商，將是抓住本輪行情的關鍵。

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