五年三次募資，悅康藥業(yè)赴港上市，是戰(zhàn)略出海還是現(xiàn)金流防守？

在IPO募資尚未完全消化、定增方案剛剛落地的背景下，悅康藥業(yè)選擇再一次走向資本市場——這一次，目的地是港交所。

公告中，悅康藥業(yè)將H股上市的理由歸結(jié)為“提升綜合競爭力”“提升國際品牌形象”“多元化融資渠道”。這套表述并不陌生，幾乎適用于所有計劃“A+H”的企業(yè)。

但問題在于，當這些理由被放置在悅康藥業(yè)過去五年的融資軌跡、持續(xù)承壓的現(xiàn)金流以及尚未完全消散的合規(guī)爭議之中，市場很難只把這次H股計劃理解為一次主動的國際化升級。

從2020年科創(chuàng)板IPO募資21.92億元，到募投項目多次延期甚至終止；從近5年3次募資，到如今再度啟動境外上市籌備，悅康藥業(yè)在資本市場上的動作，正在變得越來越密集。

在醫(yī)藥行業(yè)整體進入去泡沫、強監(jiān)管、重現(xiàn)金流的新周期下，悅康藥業(yè)的H股計劃，更像是一面被動映照行業(yè)與自身處境的鏡子。

它真正引發(fā)的，并不是“能否上市”的技術(shù)問題，而是一個更根本的追問：當融資頻率不斷提高，一家醫(yī)藥企業(yè)的增長邏輯，是否已經(jīng)開始失速？

融資節(jié)奏加速的背后：從“戰(zhàn)略擴張”到“現(xiàn)金流防守”

近兩年，在國內(nèi)融資環(huán)境趨緊、醫(yī)藥估值中樞下移的背景下，越來越多企業(yè)選擇將目光投向港股，以期獲得更靈活的融資空間和更國際化的資本敘事。

但問題在于，悅康藥業(yè)并不是在一個“資金充裕、項目順暢”的狀態(tài)下走向港股。

回到2020年，悅康藥業(yè)登陸科創(chuàng)板時，曾被寄予厚望。公司以“研發(fā)驅(qū)動型醫(yī)藥集團”為定位，覆蓋核酸藥物、多肽藥物、中藥創(chuàng)新藥和高端化藥等多個方向，IPO募資規(guī)模高達21.92億元，主要投向研發(fā)中心建設(shè)、高端生產(chǎn)線升級等項目。

然而，五年過去，這些募投項目并未如期轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的增長引擎。研發(fā)中心、固體制劑生產(chǎn)線等核心項目多次延期，營銷中心建設(shè)被推遲至2026年，原計劃投入8000萬元的智能編碼系統(tǒng)甚至被直接終止，資金用途被調(diào)整至補充新藥研發(fā)。

在醫(yī)藥行業(yè)，這樣的項目調(diào)整并非個案，但當延期和調(diào)整反復(fù)出現(xiàn)，往往意味著兩件事：一是企業(yè)對原有擴張節(jié)奏的判斷出現(xiàn)偏差，二是現(xiàn)金流和經(jīng)營確定性不足以支撐長期、大規(guī)模投入。

這一點，在悅康藥業(yè)的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)中體現(xiàn)得尤為明顯。2025年三季報顯示，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下降超過60%，投資活動現(xiàn)金流持續(xù)為負，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額大幅下滑，資金缺口開始顯性化。

在這種背景下，悅康藥業(yè)并未選擇“踩剎車”，而是繼續(xù)通過資本市場補充彈藥。2025年3月，公司拋出不超過3億元的定增方案，用于主營業(yè)務(wù)相關(guān)項目及補充流動資金。幾個月后，H股上市計劃隨即浮出水面。

從時間順序看，這并不是一次從容的國際化布局，而更像是在內(nèi)生造血能力減弱的情況下，企業(yè)對融資渠道的連續(xù)拓展。

與部分現(xiàn)金流穩(wěn)定、出海邏輯清晰的創(chuàng)新藥公司不同，悅康藥業(yè)的H股敘事，并未建立在海外市場突破或國際管線落地之上，而更多是一種“資本工具層面”的選擇。

這也是市場真正關(guān)注的地方：當一家企業(yè)需要在短周期內(nèi)頻繁訴諸融資，其經(jīng)營本身是否已經(jīng)進入防守狀態(tài)？

合規(guī)風波與模式重估：資本真正擔心的，并不只是業(yè)績下滑

如果說融資節(jié)奏的加快只是結(jié)果，那么推動這一結(jié)果出現(xiàn)的，是悅康藥業(yè)商業(yè)模式所面臨的結(jié)構(gòu)性壓力。

過去很長一段時間，悅康藥業(yè)的增長，建立在成熟品種放量與高強度市場推廣之上。銀杏葉提取物注射液，正是其中的代表產(chǎn)品。但也正是這一產(chǎn)品，在2024年將公司推入了輿論和監(jiān)管的聚光燈下。

圍繞“一藥雙價”的調(diào)查，雖然最終以價格下調(diào)告一段落，但其影響并未止步于單一產(chǎn)品。全國掛網(wǎng)價格統(tǒng)一下調(diào)至11.2元/支，直接壓縮了產(chǎn)品利潤空間，也迅速反映在公司財務(wù)表現(xiàn)上。2024年四季度，悅康藥業(yè)營收同比下滑超過三成，單季度凈虧損8601萬元。

更深層的沖擊在于，這一事件迫使市場重新審視悅康藥業(yè)的費用結(jié)構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年，公司銷售費用累計超過70億元，其中市場推廣費用占比高達97%。在醫(yī)?？刭M、反商業(yè)賄賂持續(xù)強化的環(huán)境下，這種高度依賴推廣驅(qū)動的模式，正面臨系統(tǒng)性重估。

事實上，這并非悅康藥業(yè)一家的問題。整個中成藥和注射劑賽道，都在經(jīng)歷類似的陣痛。隨著集采擴圍、醫(yī)保支付方式改革深化，過去依賴價格體系和渠道激勵的增長路徑正在失效。但不同企業(yè)的承受能力并不相同，那些研發(fā)投入尚未轉(zhuǎn)化為新增長曲線的公司，承壓尤甚。

對于悅康藥業(yè)而言，這種壓力疊加在一起，直接反映在業(yè)績端。2022年至2024年，公司歸母凈利潤連續(xù)三年下滑；2025年前三季度，公司由盈轉(zhuǎn)虧，收入同比下降超過四成。這已經(jīng)不再是“周期波動”，而更接近模式調(diào)整期的陣痛。

與此同時，資本結(jié)構(gòu)層面的不確定性也在放大。今年7月，公司控股股東所持股份因司法拍賣被動減持，雖然不直接改變控制權(quán)，但在企業(yè)需要頻繁對外融資、重塑市場信心的階段，任何股權(quán)層面的波動，都會被資本市場放大解讀。

正是在這樣的多重背景下，悅康藥業(yè)走向港股。港股能否為其帶來新的資金支持尚未可知，但可以確定的是，港股投資者對醫(yī)藥企業(yè)的審視，往往更加冷靜，也更加直接，他們更關(guān)注現(xiàn)金流質(zhì)量、合規(guī)風險敞口，以及未來三到五年的確定性增長來源。

因此，悅康藥業(yè)的H股計劃，真正的挑戰(zhàn)不在于上市流程，而在于回答一個更現(xiàn)實的問題：在原有模式被削弱、新增長尚未清晰之前，資本是否還愿意為“時間”買單？

結(jié)語

從科創(chuàng)板到港交所，悅康藥業(yè)并不是在重復(fù)一條成功路徑，而是在不同資本市場之間尋找新的平衡點。只不過，這一次，資本市場關(guān)注的已不再是平臺數(shù)量和概念覆蓋，而是現(xiàn)金流、合規(guī)性與增長邏輯的可持續(xù)性。

H股或許能為悅康藥業(yè)提供一個新的融資窗口，但它并不能替代企業(yè)自身完成模式的轉(zhuǎn)型。當融資動作越來越密集，市場的耐心反而會變得有限。對悅康藥業(yè)而言，真正需要給出的，不是一份上市計劃，而是一條清晰、可信的下一階段生存與增長路線圖。