丸美生物港股沖刺 買量式增長遭遇利潤瓶頸

2025年丸美生物前三季度已達14.15億元，銷售費用率從48.8%攀升至57.7%。

文/每日財報 南黎

昔日以一句“彈彈彈，彈走魚尾紋”家喻戶曉的丸美生物，曾在2019年以“眼霜第一股”登陸A股，成為國貨美妝崛起的標志之一。

如今，它再次向港股發起沖刺。 然而，這次沖刺的起跑線并不平靜。就在遞交港股申請十余天前，公司剛因財務核算不規范、信披等問題被監管出具警示函。

一邊是營收重現高增長的亮眼數據，一邊是凈利潤增長乏力、銷售費用居高不下、內控疑云縈繞——丸美的港股之路，不僅是一次融資渠道的拓展，更如同一場對其品牌信譽、治理能力與成長韌性的全面大考。

規模增長難掩市場疑慮

丸美生物此次赴港上市，被視為其國際化戰略的關鍵落子。公司計劃將募集資金用于全渠道建設、品牌推廣、研發升級、供應鏈優化及補充營運資金，試圖借助國際資本市場加速向“生物科技美妝公司”轉型。

從財務數據看，公司近年營收呈現復蘇態勢：2022年至2024年，營業收入從17.32億元攀升至29.7億元，凈利潤也從1.74億元增長至3.42億元。2025年前三季度，營收同比增幅達25.51%，展現出不俗的市場擴張力。

然而，這份增長答卷的背面，卻寫著不容忽視的合規瑕疵。 就在港股遞表前夕，2025年10月30日，廣東證監局與上交所同步發出監管警示，指出丸美生物存在收入核算不準確、在建工程未及時轉固、會計科目錯誤列報、募集資金管理使用披露不規范等多重問題。

檢查發現，公司未根據退貨情況預估退貨率，甚至將少量非實際銷售訂單計入收入；使用募集資金建設總部大樓時，未將募投與非募投項目分開核算；信息披露亦存在與實際進度不符的情況。

一系列財務核算的“不規范”，導致2025年上半年營收虛增454.68萬元，凈利潤虛增1132.97萬元，在建工程科目虛增更高達5.68億元。 盡管公司隨后迅速公告整改完成，并強調該事件“不構成重大違法違規”，但作為一家上市多年的公眾公司，基礎財務環節出現如此瑕疵，難免引發市場對其內控有效性與治理成熟度的質疑。

更值得關注的是，公司近年持續進行高比例分紅，2023年、2024年股利支付率分別高達80.38%和88.03%，上市以來累計分紅10.83億元。由于實控人孫懷慶夫婦持股比例超80%，大部分分紅流入其家族口袋。

與此同時，公司A股IPO募投項目卻屢屢延期，“化妝品智能制造工廠建設項目”已三度推遲至2027年。一邊是大手筆分紅，一邊是項目延期與赴港融資，這種資金運作邏輯，難免引發市場對其募資必要性與戰略定力的疑問。

主營業務的結構性焦慮

若將目光移至業務層面，丸美生物的成長故事呈現出明顯的“單腿走路”特征。公司收入高度集中于主品牌“丸美”，2025年前三季度該品牌貢獻了72.4%的營收，而旗下曾被譽為“雙子星”之一的春紀品牌已逐漸淡出主流渠道。

盡管彩妝品牌“戀火”以高性價比定位快速崛起，2022年至2024年零售額年復合增長率達77.5%，2025年前三季度營收占比升至27.4%，但尚不足以動搖“丸美”一枝獨秀的格局。

這種過度依賴，固然源于主品牌在眼部護理賽道的深厚積淀——據弗若斯特沙利文報告，其已連續四年位列中國眼部護理品牌第一，但也意味著公司整體抗風險能力較弱，一旦主品牌增長乏力或市場競爭加劇，業績容易受到顯著沖擊。

更深層的矛盾，體現在“高營銷、低研發”的投入失衡上。近年來，丸美生物的銷售費用一路飆升，從2022年的8.46億元增至2024年的16.35億元，2025年前三季度已達14.15億元，銷售費用率從48.8%攀升至57.7%。這意味著每獲得1元收入，就有近0.58元投入營銷。

公司積極擁抱抖音、天貓等內容電商與直播帶貨，簽約明星代言、冠名綜藝、合作頭部KOL，2025年前三季度線上渠道收入占比已高達87.6%。這種“流量驅動”模式在短期內迅速拉動了規模，尤其是在抖音平臺，達播業務曾帶來爆發式增長。

然而，高強度的營銷投入并未同步轉化為利潤的相應提升。2025年前三季度，公司歸母凈利潤僅微增2.13%，扣非凈利潤同比下降5.42%，其中第三季度扣非凈利潤降幅達19.95%。

相比之下，同期研發投入為0.63億元，研發費用率為2.6%，銷售費用約為研發費用的22倍。與華熙生物、貝泰妮等同行通常保持5%至10%的研發費用率相比，丸美在研發上的投入力度顯得較為謹慎。

當行業競爭從流量爭奪轉向產品力與科技力比拼，重營銷輕研發的模式，雖然能換來一時增長，卻難筑長期壁壘。

老牌國貨的轉型長征

面對增長焦慮與競爭紅海，丸美生物并未坐以待斃，而是嘗試通過戰略調整尋找第二曲線。公司一方面深化“丸美+戀火”的雙品牌協同，主品牌持續聚焦抗衰高端化，子品牌深耕底妝大眾市場；另一方面，公司將醫美賽道視為潛在增長引擎，嘗試布局“皮膚健康+輕醫美”生態，以期打開新的市場空間。

組織層面，公司近期引入原自然堂副總裁吳夢擔任聯席CEO，其深厚的電商運營背景，預示著公司將進一步優化線上渠道效率，提升自播占比，降低對頭部達播的傭金依賴，從而優化利潤結構。同時，創始人孫懷慶之子孫云起已進入董事會并負責戀火品牌，管理層迭代悄然進行。

但戰略轉型之路挑戰重重。醫美賽道投入大、周期長、監管嚴，丸美缺乏相關經驗與資源沉淀，短期難成支撐。線上渠道雖已成為增長引擎，但過度依賴少數平臺也帶來風險——平臺規則變化、流量成本上升、用戶忠誠度低等問題，都可能侵蝕利潤空間。

對于丸美而言，港股上市或許能打開一扇資本之窗，但窗口之外，真正的考驗在于：如何平衡規模與盈利、營銷與研發、家族治理與公眾公司責任，如何在“眼霜第一股”的光環之外，構建起真正可持續的核心競爭力。

丨每財網&每日財報聲明

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