半畝花田沖刺IPO，誰在牽動利潤彈性

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撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇
題圖 | 豆包AI

近日， 山東花物堂化妝品股份有限公司（以下簡稱半畝花田）向港交所遞交上市申請， 啟動港股 IPO 進程。

營銷的尺度與品牌形象，通常是看待一家公司時的重要維度。據(jù)媒體公開報道，2025年12月，快手頭部主播劉二狗在直播帶貨中因內(nèi)容引發(fā)爭議，直播間隨后遭平臺封禁整改，這一事件曾將合作品牌的營銷合規(guī)與定位反差置于焦點。更早的2025年3月，半畝花田在小紅書平臺也經(jīng)歷過因涉嫌違反平臺推廣規(guī)則而導(dǎo)致的賬號封禁。

產(chǎn)品安全與質(zhì)量管控則是不容有失的底線。根據(jù)山東省藥品監(jiān)督管理局于2020年9月發(fā)布的化妝品監(jiān)督抽檢結(jié)果通告，半畝花田旗下的一款海藻水光盈潤面膜被檢出防腐劑“甲基異噻唑啉酮”含量為0.018%，超出《化妝品安全技術(shù)規(guī)范》（2015年版）規(guī)定的0.01%上限1.8倍。

由此看其招股書中的高增長、高營銷投入，加之同期研發(fā)開支占總收入的比例由2.4%降至1.5%，對于一家沖刺IPO的公司，半畝花田將如何支撐未來的穩(wěn)健發(fā)展，或?qū)⒊蔀閮r值評估的關(guān)鍵。

品類遷移與渠道博弈

半畝花田的增長路徑，首先是收入結(jié)構(gòu)的位移，它揭示了半畝花田增長動能的轉(zhuǎn)換與品類策略的調(diào)整。其次是營銷、研發(fā)與成本之間的微妙平衡，這直接決定了利潤空間的厚薄。此外，則是支撐其前端銷售的供應(yīng)鏈與產(chǎn)能基礎(chǔ)，任何波動都可能影響增長的穩(wěn)定性。這些維度共同構(gòu)成了半畝花田IPO故事的一部分。

從半畝花田的收入來源來看，其招股書數(shù)據(jù)顯示，面部洗護作為曾經(jīng)的核心支柱，收入占比從2023年的50.1%，逐步下滑至2024年的40.6%，并在截至2025年9月30日止九個月進一步降至24.4%。身體洗護收入占比在2023年為43.5%，2024年為46.8%，并在截至2025年9月30日止九個月為41.8%。發(fā)部洗護收入占比在2023年為3.6%，2024年為7.6%，截至2024年9月30日止九個月為7.5%，并在截至2025年9月30日止九個月為25.4%。這表明，其已從依賴單一爆品，轉(zhuǎn)向依靠多品類驅(qū)動增長。

圖源：招股書

然而，品類遷移的背面是利潤率的博弈。面部洗護的毛利率隨份額收縮而同步下滑，從2023年的66.2%降至最新的62.3%。身體洗護毛利率在2023年為67.8%，并在截至2025年9月30日止九個月為67.6%。值得關(guān)注的是發(fā)部洗護品類，其毛利率在2024年為42.6%，截至2024年9月30日止九個月為38.0%，截至2025年9月30日止九個月為61.8%。

圖源：招股書

數(shù)據(jù)變動反映了增長背后的潛在挑戰(zhàn)，一方面，傳統(tǒng)優(yōu)勢品類面臨量價齊壓的挑戰(zhàn)，企業(yè)必須通過更多的營銷投入來維持份額與利潤平衡；另一方面，高增長的新品類利潤尚不穩(wěn)定。品類之外，關(guān)鍵的是成交發(fā)生在何處，因為成交渠道決定了費用結(jié)構(gòu)與毛利空間。其招股書顯示，線上渠道是半畝花田的基本盤，但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)與利潤掌控力正在發(fā)生微妙而關(guān)鍵的演化。從規(guī)模上看，招股書顯示，其線上總收入在2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月，分別為人民幣1026.9百萬元、1137.1百萬元、807.4百萬元和1444.5百萬元，占其同期總收入的85.7%、75.9%、75.3%和76.3%。

更值得深究的是線上渠道的內(nèi)部構(gòu)成，這直接關(guān)乎品牌對利潤的實際掌控力。作為利潤核心的線上直銷，招股書數(shù)據(jù)顯示，半畝花田占比從2023年的69.9%，回調(diào)至2024年的58.0%，隨后在截至2025年9月30日止九個月回升至61.7%。與此同時，向線上電商平臺銷售占比在2023年為10.2%，2024年略升至11.1%，但在最新報告期降至7.5%。而向線上經(jīng)銷商銷售占比則從2023年的5.6%，逐步提升至2024年的6.8%及最新的7.1%。

圖源：招股書

這一系列變化指向一個關(guān)鍵問題，直銷占比回升或有助于提升毛利率彈性，但其背后是否意味著更高的投放與運營強度，以及對持續(xù)曝光的更強依賴？

從半畝花田的線下渠道收入來看，其占比從2023年的13.9%，提升至2024年的23.7%，并在后續(xù)期間穩(wěn)定在24%上下。線下渠道占比的提升，通常伴隨著對終端管理、經(jīng)銷商協(xié)作及運營效率的更高要求。

研發(fā)開支占比1.5%夠不夠

拋開外部聲量，一家公司經(jīng)營的穩(wěn)健性最終要體現(xiàn)在對基本面的把控上，其中核心之一是成本控制能力，這直接反映在銷售成本占總收入的比重上。半畝花田招股書顯示，其銷售成本占總收入的比重在2023年為34.2%，2024年為37.7%，截至2024年9月30日止9個月為37.6%，截至2025年9月30日止9個月為36.7%。

圖源：招股書

而對應(yīng)毛利率在招股書顯示為2023年的65.8%，2024年的62.3%，截至2024年9月30日止9個月的62.4%，截至2025年9月30日止9個月的63.3%。毛利率在報告期內(nèi)存在一定波動，整體維持在62%-66%的區(qū)間。對以線上為主的洗護品牌而言，毛利率只是第一道門，真正決定利潤的往往是第二道門，營銷投放與平臺相關(guān)費用能否保持效率。

在相對固定的成本結(jié)構(gòu)之上，高企的營銷費用構(gòu)成了影響利潤高度的關(guān)鍵變量。其招股書顯示，銷售及營銷開支占總收入的比例在2023年為53.2%，2024年為45.2%，截至2024年9月30日止9個月為46.6%，截至2025年9月30日止9個月為47.3%。這意味著，哪怕較2023年有所回調(diào)，營銷仍然是利潤表里最重的那塊開支。

更重要的是，這些高額的銷售及營銷開支，其內(nèi)部構(gòu)成高度集中。根據(jù)招股書，營銷與推廣開支占據(jù)了其中的絕對大頭。根據(jù)半畝花田招股書，該項占比在2023年為92.7%，2024年為91.6%，截至2024年9月30日止9個月為92.2%，截至2025年9月30日止9個月為93.0%。當營銷費用高度集中于推廣投放時，一家公司的增長對平臺規(guī)則、投放效率和內(nèi)容效果的持續(xù)性變得高度敏感。

研發(fā)費用占總收入的比例，如上表所示，在2023年為2.4%，2024年為2.1%，截至2024年9月30日止9個月為2.1%，截至2025年9月30日止9個月為1.5%。營銷費用高企與研發(fā)投入下降的組合，可能影響其在產(chǎn)品功能迭代和新品開發(fā)上的長期儲備。

而半畝花田利潤的空間到底有多厚，招股書則給出兩個直接數(shù)據(jù)。除稅前利潤率在2023年為2.1%，2024年為4.6%，截至2024年9月30日止九個月為3.2%，截至2025年9月30日止九個月為8.0%。經(jīng)調(diào)整凈利潤率在2023年為2.0%，2024年為5.5%，截至2024年9月30日止9個月為4.6%，截至2025年9月30日止9個月為7.8%。

在這一利潤率區(qū)間里，一旦出現(xiàn)原材料成本上行、平臺投放效率波動、線下動銷速度偏離預(yù)期，利潤可能就會更快收縮。更現(xiàn)實的是，洗護屬于高頻消費，但忠誠度并不穩(wěn)固，投放停下來時，復(fù)購能否可持續(xù)往往更考驗產(chǎn)品力與渠道運營。

銷售背后更難打的仗

消費者線上下單的瞬間，看不見工廠排產(chǎn)、看不見原料采購，也看不見經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的賬期與動銷壓力。但企業(yè)一旦進入資本市場，所有看不見的部分都會變成必須回答的問題，產(chǎn)能是否夠用、供應(yīng)鏈、渠道協(xié)作是否穩(wěn)定，任何一項松動都可能會影響交付與口碑。

如果說前端的營銷是一場聲勢浩大的戰(zhàn)役，那么后端的生產(chǎn)與供應(yīng)鏈則是一條必須時刻緊繃的戰(zhàn)線。這條戰(zhàn)線的承壓能力，首先體現(xiàn)在產(chǎn)能利用率上。招股書顯示，半畝花田的產(chǎn)能利用率在2023年為73.1%，2024年為94.2%，截至2024年9月30日止九個月為89.0%，截至2025年9月30日止九個月為77.6%。

圖源：招股書

決定一家公司長期利潤厚度與抗風險能力的，往往是這些沉默的數(shù)字。當生產(chǎn)線高速運轉(zhuǎn)以滿足市場需求時，成本的“地基”是否牢固，便成為下一個關(guān)鍵問題。半畝花田招股書顯示，其原材料與消耗品在2023年占銷售成本總額的53.8%，2024年為58.0%，截至2024年9月30日止9個月為57.6%，截至2025年9月30日止9個月為60.1%；OEM開支在2023年為27.1%，2024年為26.9%，截至2024年9月30日止9個月為27.3%，截至2025年9月30日止9個月為25.4%。原材料成本占比的提升，或在一定程度上增加其對上游價格波動的潛在風險敞口。

圖源：招股書

供應(yīng)商集中度雖然并不等于風險，但集中度上行時，議價與交付依賴會強一些。招股書顯示，半畝花田的前五大供應(yīng)商采購占比分別在2023年為34.2%，2024年為28.8%，截至2025年9月30日止9個月為33.7%，最大供應(yīng)商采購占比分別在2023年為13.8%，2024年為10.1%，截至2025年9月30日止9個月為13.8%。對集中的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)意味著，若主要供應(yīng)商出現(xiàn)波動，可能對其供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。

客戶集中度同樣如此，它不意味著危險，但能體現(xiàn)出對渠道依賴的程度。據(jù)其招股書，半畝花田的前五大客戶收入占比在2023年為14.0%，2024年為15.6%，截至2025年9月30日止9個月為12.7%。在線上為主、線下擴張的組合里，客戶集中度下降是一個相對積極的信號，但也意味著渠道更分散，協(xié)作成本更高，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的管理要求更好，一旦動銷不暢，返利與促銷資源可能需要被迫加碼。

半畝花田的財務(wù)指標，則反映了其在擴張與穩(wěn)健之間的平衡狀態(tài)。高速奔跑中，償債能力與流動性是防止失速的關(guān)鍵。而從償債與流動性指標看，其招股書顯示，半畝花田的流動比率在2023年為64.0%，2024年為87.2%，截至2025年9月30日為118.9%。而資產(chǎn)負債比率在2023年為98.5%，2024年為84.4%，截至2025年9月30日為67.6%。這些數(shù)據(jù)的改善有助于緩解資金面的緊張，但在高營銷投入、線下擴張占比上行的背景下，資金占用與現(xiàn)金回收的波動仍然需要持續(xù)關(guān)注。對半畝花田而言，在擴大銷售的同時，維持利潤的穩(wěn)定性是一項持續(xù)挑戰(zhàn)。

半畝花田通過高強度的營銷投入和快速的品類轉(zhuǎn)換實現(xiàn)了增長，財務(wù)結(jié)構(gòu)亦有所優(yōu)化。但其盈利對營銷投入的持續(xù)性存在較高依賴。上市并非終點，而是對其能否構(gòu)建更穩(wěn)固的產(chǎn)品力、更健康的盈利能力以及更堅韌的供應(yīng)鏈體系的全面考驗。在競爭激烈的市場中，主要依靠營銷驅(qū)動增長的商業(yè)模式，其長期可持續(xù)性值得關(guān)注。