年收入16億元的西子健康沖刺IPO：成于抖音，困于流量

2026年1月8日，湖南西子健康集團股份有限公司（簡稱“西子健康”）正式向港交所主板遞交上市申請，由中信證券擔任獨家保薦人。

這家成立于2013年，從長沙起家的運動營養品牌，憑借抖音生態的流量紅利快速崛起，用短短幾年時間便躋身中國運動營養食品品牌運營商前三名。

但在這份光鮮的資本化敘事背后，高企的營銷成本、脆弱的渠道結構與薄弱的研發根基，共同織就了一張亟待破解的增長迷局。

從代理商到品牌商：西子健康的戰略蛻變

西子健康成立于2013年8月30日，最初以第三方品牌代理業務為主，曾服務過肌肉科技、諾特蘭德等數十個品牌。

2021年成為西子健康的戰略轉折點，公司推出首個自有品牌“fiboo”，精準切入女性運動營養市場，標志著其從“幫別人賣貨”轉向“經營自有品牌”。

此后，公司開啟了品牌矩陣的快速擴張：2022年推出輕食品牌“谷本日記”，2024年推出專業運動營養品牌“FoYes”，2025年又推出面向Z世代的潮流品牌“HotRule”。

品牌轉型帶來的成效顯著。公司自有品牌收入占比從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%。西子健康已構建起FoYes、fiboo、谷本日記及HotRule四大自有品牌矩陣，分別針對不同細分市場。

這種“快速孵化、精準卡位”的策略成效顯著，自有品牌收入占比從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%，近乎完全替代第三方代理業務，完成了從“渠道服務商”到“品牌運營商”的身份切換。

IPO前，西子健康的股權結構顯示高度集中的家族化色彩。約63.04%股份由曦子科技直接持有，曦子科技由劉健偉及毛杰分別持有約91.43%及約8.57%權益。

劉健偉、毛杰及曦子科技共同控制公司約77.85%的股本。其他股東包括：達晨創投實體持股10.36%，湘江產業持股1.40%，天擇先導持股1.33%。

公司管理層方面，執行董事分別為劉健偉、毛杰、黃葉璞、朱珊；非執行董事分別為周曉軍、楊文；獨立非執行董事分別為楊仕名、彭小珈博士、謝麗彬。

在沖刺IPO前夕，西子健康還進行了“突擊”分紅。2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別派息約530萬元、6000萬元及4800萬元，引發了市場對其資金使用策略的關注。在利潤增速放緩、現金流收縮的背景下，密集分紅引發市場對其資金使用優先級的質疑，也讓資本市場對其IPO募資的必要性打上問號。

財務數據背后的隱憂：高增長與低研發

西子健康的業績增長令人矚目：2023年、2024年及2025年前九個月，公司收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，同期凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元。

來源：公司招股書

2025年前三季度凈利潤增速僅1.9%，遠低于營收23.0%的增速；凈利率由8.8%回落至7.4%。毛利率持續攀升，從2023年的44.4%提升至2025年前三季度的59.5%。

然而，在這份亮眼的成績單背后，西子健康的線上渠道收入占比高達98.9%，其中僅抖音平臺就貢獻了62.8%的收入。

西子健康的商業模式極度依賴線上渠道，尤其是抖音平臺。2023年、2024年以及2025年前三季度，公司線上渠道收入占比分別高達99.4%、99.0%和98.9%。

抖音平臺對公司收入的貢獻從2023年的45.5%增至2025年前三季度的62.8%。這種高度集中的渠道結構帶來了顯著的系統性風險。

西子健康組建了超過110人的內部直播團隊，通過直接面向消費者（DTC）模式進行銷售。2025年前三季度，DTC收入占比已達89.8%。

隨著流量成本攀升，西子健康的獲客成本持續走高。2024年，公司向第一大供應商“供應商C”采購的推廣服務金額達3.72億元，占公司采購總額的28.3%。

在興趣電商領域，平臺算法調整、流量成本上升或監管政策收緊，都可能對其營收造成直接沖擊，而當前抖音賽道品牌競爭日趨白熱化，公司獲客成本持續走高，流量紅利消退后的增長動力成謎。

細看其財務數據，銷售費用居高。2023年、2024年及2025年前三季度，公司銷售費用分別約為4.73億元、7.51億元及7.56億元，銷售費用占收入比重從32.7%增至47%。這意味著公司每收入100元，就有47元花在了銷售上。

與此形成鮮明對比的是研發投入的微薄。同期，西子健康的研發開支分別約為669.5萬元、1212.2萬元及1172.9萬元，研發開支占收入比重分別為0.5%、0.7%和0.7%。

研發投入不足銷售費用的一個零頭，這與公司定位的“科技型企業”形象嚴重不符。通常情況下，研發投入的不足，導致產品缺乏核心技術壁壘，品牌矩陣雖看似多元，在配方、功效上并無顯著突破，長期陷入同質化競爭與營銷內卷，難以形成可持續的品牌護城河。

西子健康現金流與品牌生命周期的隱憂同樣突出。經營現金流從2023年的2.7億元逐年萎縮至2025年前三季度的0.66億元，反映出盈利質量的惡化。

而過度依賴“新品拉動”的增長模式，導致品牌生命周期快速縮短：2025年前三季度業績增長主要依靠新品牌FoYes，其收入同比激增364.2%，占總營收比重達35%；但早期主力品牌fiboo增速從87.47%驟降至4.04%，谷本日記更是陷入12.35%的收入下滑，品牌矩陣的接力增長能力堪憂。

生產外包與品質控制：輕資產模式的挑戰

西子健康采用輕資產運營模式，主要產品依賴第三方制造商，無法完全掌控產品質量與生產流程，招股書也坦承存在品質管控風險。截至最后實際可行日期，西子健康僅在湖南長沙市有一座生產設施。

公司主要委聘第三方制造商生產軟糖、蛋白粉等主要產品類別。2024年及2025年前三季度，該自建設施的產能利用率分別為98.69%、81.16%。

這種模式在招股書的風險因素部分得到了回應：“無法完全控制供應商所供應制成品的品質，亦無法完全控制其制造及包裝過程”。

在黑貓投訴平臺上，搜索“FoYes”顯示有135條相關投訴，部分消費者投訴產品存在“貨不對板”“有異物”“出現了發霉、結塊”等食品安全問題。

不可否認，西子健康精準踩中了運動營養賽道的增長紅利與抖音電商的流量風口，以高效的品牌孵化能力與流量運營能力，實現了階段性爆發，2024年以4.5%的市場份額位列行業第三，成為前五大品牌中復合增長率最快的企業。

此次IPO募集資金擬用于品牌建設、研發投入、供應鏈提升及線下渠道拓展，試圖破解當前發展瓶頸。

但資本市場早已從追逐“唯快不破”的增長神話，轉向對經營質量與長期價值的理性審視。對于西子健康而言，線下渠道近乎空白、研發體系尚未成型、對流量與代工的依賴根深蒂固，轉型難度可想而知。

這場由流量催生的IPO，究竟是突破困局的新起點，還是流量狂歡后的階段性總結，答案仍待市場驗證。

對投資者而言，西子健康的故事極具警示意義：在新消費領域，流量可以成就一時的增長奇跡，但唯有筑牢產品研發、供應鏈管控與全渠道運營的根基，才能在紅利退潮后真正行穩致遠。

流量的浮華終會褪去，唯有價值本身才是資本市場的終極信仰。（《理財周刊-財事匯》出品）