醫藥冷鏈公司上海生生遞表港股，新業務破局與利益分配爭議并存

出品 | 創業最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在資本市場的細分賽道中，深耕垂直領域的龍頭企業常被冠以“隱形冠軍”之名。

近期，國內臨床試驗溫控供應鏈賽道的“隱形冠軍”上海生生醫藥冷鏈科技股份有限公司（下稱“上海生生”）由A股轉場港股遞表。

然而，這種“冠軍”成色在放眼全球時卻顯得有些單薄。

根據港股招股書，盡管上海生生在中國臨床試驗溫控供應鏈市場排名第一，但在全球市場的份額僅為1.5%，從營收規模來看，公司收入長期徘徊在6億元，增長遲緩。

與業績疲軟形成鮮明對比的是管理層的資本操作：實控人夫婦曾通過持股平臺低價受讓、高價轉讓大量套現超1.6億元，在撤回A股上市申請后，又對核心高管進行了大規模股權激勵。

眼下，這家“隱形冠軍”正引發市場對其業績成長性與利益分配合理性的審視。

1、棄A赴港IPO，實控人夫婦曾賣股套現1.67億

2026年1月，上海生生向港交所遞交主板上市申請。這家深耕醫藥物流的企業，在歷經A股主板IPO撤回后，正式開啟了港股資本市場的征程。

上海生生的業務核心在于醫藥冷鏈中的臨床試驗環節。與大眾熟知的普貨物流或商業流通領域的大宗醫藥運輸不同，臨床試驗物流涉及實驗用藥、生物樣本等高價值物資。

這些物資在流轉過程中對溫度、時效及合規性有著極高的要求。任何細微的溫度偏移都可能導致整組試驗數據失效，從而影響藥企研發進度甚至帶來巨額損失。

（圖 / 上海生生官網）

憑借專業壁壘，上海生生目前積累了超過7000家客戶，其中包括國內前20大制藥公司，以及50%的全球前20大制藥公司。

盡管上海生生深耕專業性極強的生物醫藥細分領域，但其創始人、現任董事長兼總經理鞠繼兵并無醫藥相關的專業學術背景。

從1997年至2007年，他在長達十年的時間里先后從事過飾品銷售、貿易管理、渠道維護及保險代理等工作。

2009年，鞠繼兵創立生生物流，開始在醫藥冷鏈細分領域試水。直到2017年，上海生生正式成立，其事業重心徹底轉向臨床試驗全鏈條溫控供應鏈。

鞠繼兵在2019年通過遠程教育獲得了華東理工大學計算機應用技術專業的大專學歷，這與其當下所處生命科學服務行業學術海歸、跨國高管林立的現狀，形成了微妙的反差。

不過，上海生生在資本市場上的吸引力卻不容小覷。自2017年成立以來，該公司完成了多輪融資，累計融資金額約4.8億元。其股東陣營中集結了高瓴資本、鐘鼎資本、君聯資本、德邦物流等知名機構。

其中，高瓴資本通過旗下基金持股約9.29%，君聯資本合計持股12.35%，而專注于物流行業的鐘鼎資本則合計持股13.55%。

2021年B+輪融資后，上海生生的投后估值已經來到41.5億元，并于2023年6月沖擊上交所主板IPO。但在經歷首輪問詢后，上海生生于2024年6月主動撤回了申請。

在問詢文件里，上交所曾要求上海生生結合客戶業務發展方向、行業競爭情況以及下游行業需求變化等情況，分析未來收入的可持續增長情況。

上海生生的回復則表示，在不同業務上，合作客戶都有在報告期后出現一定的業務量減少的情況，且期后業績增長存在較大不確定性。

當時引發關注的，不僅是其業務增長的穩定性，更涉及實控人合規性以及財務層面的波動。A股招股書中顯示了實控人鞠繼兵和其配偶肖忠梅通過持股平臺“寧波宴伽”的一系列股權轉讓操作，頗受市場質疑。（詳情請閱讀《IPO雷達丨上海生生沖刺“醫藥冷鏈第一股”，實控人鞠繼兵左手套現右手拆借》

資料顯示，鞠繼兵夫婦曾通過該平臺在短時間內低價受讓股份，隨后又高價轉讓，從中套現約1.67億元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

另外，此前在A股招股書中，公司計劃募資9億元，其中相當一部分用于在上海閔行區建設總部及研發中心。然而，該項目所依賴的閔行區地塊在2024年初時仍未完成拆遷與招拍掛程序，存在落地風險。

兩年后，或是由于公司自身開始不斷發展海外業務，上海生生決定轉戰更具國際化優勢的港股。

2、營收止步不前，管理層股權激勵

「創業最前線」仔細對比港股招股書和A股招股書發現，上海生生的增長正逐漸顯露疲態。

根據最新遞交的港股招股書，2023年、2024年及2025年前九個月，公司的營業收入分別為6.14億、6.54億和5.38億元。

將視線拉長可以發現，這家被資本寄予厚望的醫藥冷鏈龍頭，其營收規模在過去五年間幾乎處于原地踏步的狀態。

早在2021年，上海生生的收入就已經達到5.25億元，2022年為6.34億元，幾年以來公司的年復合增長率僅維持在微增水平。

上海生生的主要收入來源臨床試驗溫控供應鏈服務，與國內藥企的研發投入規模及新藥臨床項目數量高度掛鉤。隨著下游生物醫藥企業普遍收緊開支，供應鏈環節的增長空間也隨之承壓。

這也給上海生生帶來了回款壓力。公司應收款項持續走高，2023年、2024年及2025年前九個月，貿易應收款項分別為1.58億元、1.92億元和2.21億元，同期應收賬款周轉天數由98天上升至105天。

不過，公司毛利率卻有明顯改善：2022年上海生生主營業務毛利率僅有27.95%，2023年升至32.9%，2025年前九個月更是達到37.6%，這一盈利水平不僅遠超傳統物流行業10%至15%的平均水平，甚至比部分醫藥研發生產公司的毛利率還高。

這種改善更多得益于內部成本結構的騰挪與控制。招股書顯示，2025年前九個月，公司的銷售成本占收入比例降至62.4%，較2023年下降了近5%。同時，研發開支占比始終穩定在3.5%左右。

這種降本增效，使得上海生生在2025年前三季度實現了1.13億元的盈利，凈利率達到21.9%。

然而，2024年利潤表上的一處突兀波動，揭示了公司在上市路徑轉換過程中的一次大筆利益分配。

2024年全年，上海生生的利潤僅為2600萬元，相較于2023年的9200萬元縮水了71.3%。導致這一劇烈下滑的核心變量，是行政開支中突然激增的7212.3萬元“股份支付費用”。

這筆高達7200萬元的費用發生在公司從上交所撤回IPO申請并轉向港交所的這一年，是上市前夕對團隊進行的一次集中股權激勵。

2024年12月，上海生生一方面對2019年限制性股份計劃條款修改，將原“直至上市完成”的可變歸屬期調整為“截止當日”，取消相關非市場條件，在2024年一次性確認剩余股份支付費用。

另一方面，同步推出2019年第二批限制性股份計劃，向員工低價授予超600萬股股份，且無任何服務或表現條件。

然而，這并非一項普惠激勵，其流向呈現出極度集中的特征：約80%的份額流向了核心管理層。

受此影響，2024年，上海生生五名最高薪酬人士的酬金從2023年的301萬元陡增至6160萬元。

結合此前上海生生創始人夫婦階段性套現的操作，外界在一定程度上擔憂公司在增長和上市過程中，更像是高管集中兌現利益的載體，而普通股東的利益或可能被稀釋。

3、天花板過低，隱形冠軍尋轉型

按2024年收入計算，上海生生是中國排名第一、全球排名第九的臨床試驗溫控供應鏈服務提供商，被認為是該細分領域的隱形冠軍，但實際上全球市占率僅為1.5%。

全球臨床試驗物流市場目前由少數跨國巨頭主導，賽默飛旗下的物流部門與UPS旗下的Marken分別占據了約14%和12%的份額，緊隨其后的還有World Courier以及DHL等國際物流大鱷。

上海生生近兩年開始加碼海外業務，公司海外收入由2023年的2億元、占比3.3%，提升至2024年的4.7億元、占比7.3%。

同時，公司在海外設立辦事處，并在美國、澳大利亞、比利時和新加坡租賃物業，以支持當地運營。不過，與國內業務體量相比，海外收入仍屬小規模探索，且在海外市場需直面本土冷鏈與醫藥物流巨頭競爭。

在此前沖刺A股主板的招股書中，上海生生曾選取了全球CDMO巨頭Catalent作為對標對象。2022年，上海生生的營收為6.34億元人民幣，而同期的Catalent營收已高達48.28億美元，折合人民幣超過340億元。

這種跨越數量級的對標，折射出創始人鞠繼兵曾經試圖淡化“物流公司”標簽、向生命科學服務商靠攏的心理。一旦被劃入醫藥研發外包范疇，可以享受更高的資本溢價。

這也說明上海生生早就意識到，臨床試驗物流的市場天花板確實不高。

如果按照2024年上海生生的全球市占率計算，全球臨床試驗供應鏈的市場規模僅為400億元人民幣左右，是一個典型的小眾細分賽道，即便上海生生能拿走國內大部分份額、甚至進一步增加海外份額，其增長空間也很快會觸及天花板。

為了突破這一天花板，上海生生將觸角伸向了市場規模達萬億級的商業醫藥物流領域。

招股書顯示，2023年和2024年，公司商業醫療產品溫控服務的收入分別約為9900萬元和9800萬元，2025年前九個月收入為7700萬元。

但這一領域的競爭格局遠比臨床試驗物流殘酷。在國內商業醫藥物流市場，國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥以及九州通等早已主導了市場。

這些巨頭擁有覆蓋全國所有三甲醫院和基層的配送網絡，且具備強大的墊資能力和政策準入優勢。上海生生作為后來者，即便擁有更精細的溫控技術，但在面對商業化藥品的大宗配送需求時，在成本控制和網絡深度上很難與巨頭“貼身肉搏”。

目前，上海生生商業醫療業務收入增長緩慢，顯示出在寡頭環伺下擴張的艱難。

因此，上海生生正在尋找更具增長性和溢價的業務。根據招股書，公司希望利用其在醫藥冷鏈中積淀的被動溫控技術，切入新能源和先進制造領域。

資料顯示，上海生生溫控裝備的技術核心在于一種超薄納米多孔隔熱片，厚度僅為1-5毫米，卻能耐受高達800°C的高溫。在新能源汽車領域，電池包的熱失控防護一直是行業痛點，這種具備極高熱阻的材料理論上可以應用于電芯之間的隔熱和熱防護場景。

不過，這一跨界面臨技術轉化、客戶驗證、行業競爭等多重挑戰，能否從概念落地為穩定的收入來源，仍存在不確定性。

總體來看，增長天花板帶來的壓抑感，貫穿了上海生生從A股撤回并轉戰港股的整個過程。如今，切入商業醫藥物流領域并跨界能源領域能否成為新的業務支柱仍有待觀察。

在港交所的聚光燈下，上海生生需要證明的不僅是其能否在細分領域保持領先，更是它是否具有成長性和投資價值。而如何平衡管理層利益與股東權益、突破增長天花板，也將是其上市后需要持續回答的核心命題。

*注：文中題圖來自上海生生官網；未署名圖片來自上海生生公司港股招股書。