全球瘋搶光刻機(jī)

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

北京時(shí)間1月28日中午，ASML（阿斯麥））披露了第四季度財(cái)報(bào)，營(yíng)業(yè)收入錄得97.18億歐元，處于三季度指引的高位，略高于大摩預(yù)期。毛利錄得50.69億歐元，對(duì)應(yīng)毛利率達(dá)到了52.2%，也高于大摩預(yù)期。

圖：ASML財(cái)報(bào)匯總，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞?wù)?/p>

整體來看，ASML四季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)相當(dāng)夸張： 其本身產(chǎn)品相對(duì)單一，很難出現(xiàn)單季度營(yíng)收大幅超預(yù)期的情況，但最關(guān)鍵的是新訂單額卻錄得了遠(yuǎn)超預(yù)期的表現(xiàn)。

此前大摩在財(cái)報(bào)前瞻中，計(jì)算了臺(tái)積電、三星、海力士、美光等主流下游客戶的資本開支增幅，給出了相對(duì)“激進(jìn)”的新訂單預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)四季度新訂單額在72.7億歐左右。

但顯然下游客戶，乃至整個(gè)AI行業(yè)的Infra預(yù)期要狂熱的多，四季度ASML的新訂單額達(dá)到了恐怖的131.58億歐，不僅連續(xù)兩個(gè)季度同比接近翻倍，更是比大摩的“樂觀”預(yù)期還要高出80%。

相對(duì)應(yīng)的，有了扎實(shí)的訂單額支撐，ASML管理層對(duì)新一年的指引進(jìn)行上調(diào)，預(yù)計(jì)2026Q1的營(yíng)收在82-89億歐左右，2026全年能達(dá)到340-390億的區(qū)間，指引區(qū)間中位數(shù)也要略高于大摩的預(yù)期，同時(shí)毛利指引也維持在了51%-53%的相對(duì)高位。

總結(jié)來看：

·AI基建展示了較強(qiáng)的確定性，ASML營(yíng)收增速預(yù)期拉滿，結(jié)合新訂單量，至少在2027年不會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑。

·存儲(chǔ)芯片依然有不小的缺口，新訂單占比已經(jīng)超過了邏輯芯片，并且有持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。先進(jìn)制程產(chǎn)品增速迅猛，成熟制程同樣回暖，芯片行業(yè)整體的成本可能還會(huì)提升。

·ASML中短期內(nèi)會(huì)經(jīng)歷甜蜜期，但長(zhǎng)期來看，需要警惕AI行業(yè)整體成本沉降的可能。

詳細(xì)財(cái)報(bào)分析如下：

1.營(yíng)收凈利均創(chuàng)新高，AI基建的確定性逐漸增強(qiáng)。

ASML的營(yíng)收相對(duì)透明，第四季度整體的營(yíng)收 97.18 億歐元，在高基數(shù)下同比增長(zhǎng) 4.9% 。

圖：ASML單季度營(yíng)收趨勢(shì)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

收入指引層面，管理層給出了相對(duì)樂觀的指引，2026年Q1的指引區(qū)間82-89億歐，以中位數(shù)測(cè)算，預(yù)計(jì)2026年第一季度ASML的營(yíng)收增速能達(dá)到11%左右。

管理層對(duì)于2026年明顯充滿信心，全年給出的指引落在了340-390億區(qū)間，以中位數(shù)來測(cè)算，預(yù)計(jì)2026年全年阿斯麥的營(yíng)收增速能夠達(dá)到12%，未來1-2年內(nèi)，單季度維持雙位數(shù)增長(zhǎng)可能是常態(tài)。

ASML首席執(zhí)行官 Christophe Fouquet 明確表示，阿斯麥 的客戶，近一段時(shí)間來對(duì)中期市場(chǎng)形勢(shì)的評(píng)估明顯轉(zhuǎn)向積極，對(duì) AI 相關(guān)需求可持續(xù)性給予了更強(qiáng)的預(yù)期。

那么相對(duì)應(yīng)的，對(duì)于ASML而言，維持高資本開支，擴(kuò)產(chǎn)，配合下游客戶的基建需求，自然而然會(huì)取得更高的利潤(rùn)回報(bào)，四季度的優(yōu)異表現(xiàn)可能僅僅是個(gè)開始。

2.新訂單量大超預(yù)期，存儲(chǔ)芯片已成為主流資本開支方向

四季度ASML的新訂單額達(dá)到了恐怖的132億歐元，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期73億歐。此前大摩的調(diào)研報(bào)告中，分別統(tǒng)計(jì)了ASML主流客戶資本開支的指引：無論是三星、海力士、臺(tái)積電等等主流廠商新一年資本開支預(yù)期增速都達(dá)到了20%以上。

圖：ASML單季度新訂單額趨勢(shì)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

顯然實(shí)際情況更加夸張，對(duì)于生產(chǎn)設(shè)備的基建投資，已經(jīng)到了瘋狂搶產(chǎn)能的程度。 新訂單結(jié)構(gòu)中，四季度新訂單，End-use（最終用途）中邏輯類占比從53%降至44%，而存儲(chǔ)類從47%，提升至56%，要知道這還是在存儲(chǔ)芯片本身就高速增長(zhǎng)的情況下。

并且EUV的訂單增速明顯更高，也就說HBM4這類剛需EUV產(chǎn)能的產(chǎn)品，實(shí)際的市場(chǎng)需求還未被完全釋放。預(yù)計(jì)本輪存儲(chǔ)周期，很可能還未見頂，或者說還會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的高位，至少到2027年前不會(huì)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向。

HBM的技術(shù)壁壘（需EUV 多次曝光工藝）決定了其設(shè)備需求的剛性，即使未來存儲(chǔ)行業(yè)出現(xiàn)周期性波動(dòng)，HBM 擴(kuò)產(chǎn)仍將是 ASML 訂單的 “壓艙石”。

圖：ASML新訂單用途結(jié)構(gòu)趨勢(shì)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

從ASML單季度的收入機(jī)構(gòu)來看，EUV的產(chǎn)能幾乎被完全釋放，四季度雖然EUV的收入占比重新回到48%的高位區(qū)間，但是從銷售數(shù)量來看，ArFi銷量并沒有下滑，主要的驅(qū)動(dòng)力還是EUV交貨、確認(rèn)收入提速，從產(chǎn)品層面來看，無論是先進(jìn)制程（EUV ArFi產(chǎn)品），還是成熟制程(KrF產(chǎn)品)都有不錯(cuò)的增量。

圖：ASML單季度產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)趨勢(shì)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

四季度還有一個(gè)明顯的趨勢(shì)，就是美國(guó)本土的半導(dǎo)體制造資本開支在逐漸落地，從ASML財(cái)報(bào)收入側(cè)來看，美國(guó)地區(qū)收入從6%環(huán)比提升至17%，當(dāng)然中國(guó)依然是第一大客戶，只不過收入占比從42%下滑至36%。

圖：ASML單季度收入地區(qū)結(jié)構(gòu)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

ASML 2026開年以來，已經(jīng)累計(jì)上漲了36%，四季度財(cái)報(bào)一出，股價(jià)夜盤大漲10%，不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，PE-TTM從40倍飆升至60倍，但是從訂單數(shù)量來看，這部分估值溢價(jià)估計(jì)會(huì)被很快消化。

3.費(fèi)率持續(xù)攤薄，利潤(rùn)率明顯提升。

除了新訂單外，另一個(gè)抬升ASML財(cái)報(bào)預(yù)期的是利潤(rùn)指標(biāo)，四季度來看，無論是毛利率還是凈利率，ASML的實(shí)際表現(xiàn)都明顯優(yōu)于分析師預(yù)期。

毛利層面，2025年Q4平均毛利率達(dá)到了52.2%，比大摩分析師預(yù)期高了40個(gè)基點(diǎn)，同比高了50個(gè)基點(diǎn)，小幅增長(zhǎng)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)特性，雖然新訂單需求持續(xù)激增，但并不會(huì)在短期內(nèi)直接反映在毛利率上。

圖：ASML單季度毛利及毛利率趨勢(shì)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

四季度ASML的銷售及管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別錄得3.8億歐及12.6億歐，同比分別增長(zhǎng)18%及13%，增幅并不小。

但是如果結(jié)合收入來看，其實(shí)整體的費(fèi)率明顯攤薄，今年四季度ASML的銷售管理費(fèi)率為3.9%；研發(fā)費(fèi)率為13%，同比增長(zhǎng)都不到100個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比更是分別下降了17、177個(gè)基點(diǎn)。

因此，ASML的實(shí)際凈利率是提升的，單季度凈利潤(rùn)率達(dá)到了29.2%，環(huán)比增長(zhǎng)了95個(gè)基點(diǎn)，同比增長(zhǎng)了15個(gè)基點(diǎn)，維持在了30%左右的高位。

圖：ASML單季度費(fèi)用及費(fèi)率情況，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

4.不只是EUV，芯片全產(chǎn)業(yè)鏈都在漲價(jià)

本季度ASML收入結(jié)構(gòu)中，光刻機(jī)收入達(dá)到了75.84億歐元，服務(wù)類收入達(dá)到了21.34億歐元，分別占總收入的比重為78%及22%，明顯產(chǎn)品類收入大幅度放量，而服務(wù)類收入保持在了穩(wěn)定高位。

圖：ASML單季度分業(yè)務(wù)收入趨勢(shì)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，ArFi產(chǎn)品出貨37臺(tái)，ArFi出貨量維持在了歷史高位，單季度40臺(tái)可能是現(xiàn)階段產(chǎn)能極限。而EUV四季度確認(rèn)收入的數(shù)量達(dá)到了14臺(tái)，與去年同期持平。

如果以收入結(jié)構(gòu)回推估算，四季度單臺(tái)EUV均價(jià)（含服務(wù)）約為3.33億歐元，環(huán)比增長(zhǎng)了5%左右，ArFi產(chǎn)品單臺(tái)均價(jià)同樣增長(zhǎng)了2.1%左右，EUV及ArFi產(chǎn)品均價(jià)接近歷史最高位。

圖：ASML EUV及ArFi產(chǎn)品均價(jià)推算，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，錦緞研究院測(cè)算

畢竟從四季度的銷售來看，并不是只EUV表現(xiàn)優(yōu)異。ArFi產(chǎn)品2025年的出貨量甚至高于2024年，并且四季度成熟制程產(chǎn)品也出現(xiàn)了回暖提升，以KrF為例，四季度出貨量達(dá)到了29臺(tái)，而三季度僅有11臺(tái)。

今年一月以來，國(guó)產(chǎn)成熟支撐的半導(dǎo)體廠商，也開始漲價(jià)，中微半導(dǎo)、國(guó)科微在本周陸續(xù)發(fā)布了漲價(jià)函。ASML財(cái)報(bào)也印證了這一點(diǎn)，雖然EUV增速迅猛，但是四季度新訂單占比中，EUV從66%下降至55%，說明其他產(chǎn)線產(chǎn)品也是供不應(yīng)求的狀態(tài)。

而需求量更高的EUV，單臺(tái)突破3.5億歐的售價(jià)似乎并不是什么難事。

5.中短期無憂，但需警惕潛在的成本沉降邏輯

總結(jié)而言，單從ASML的四季度報(bào)來看，中短期內(nèi)沒有任何槽點(diǎn)，無論是增速、費(fèi)控、還是訂單量，亦或是EUV的不可替代性。

但是目前ASML的估值很可能達(dá)到60x，甚至更高，那么就不得不去考慮其長(zhǎng)期價(jià)值。昨日上午，OPEN AI創(chuàng)始人奧特曼在舊金山和開發(fā)者對(duì)話中，著重談及了AI成本問題：他認(rèn)為到2027年，大模型的成本會(huì)顯著下降。

其實(shí)很好理解，如果Infra的成本過高，肯定不利于技術(shù)普及，而目前單一大模型的scale up并沒有突破性成果，Infra更強(qiáng)的企業(yè)，也沒有造出明顯領(lǐng)先同行的產(chǎn)品，經(jīng)濟(jì)效益在明顯下滑。

反倒是那些致力于算法調(diào)優(yōu)，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的大模型廠商，取得了不俗的成績(jī)，比如單位成本更低的Deepseek。而奧特曼明確表示，未來大模型的發(fā)展方向是“補(bǔ)齊短板”，比如目前相對(duì)較弱的寫作能力。

那么如果終端廠商，不再癡迷于Infra，而是聚焦于算法的比拼，那么對(duì)于最上游的ASML來說，可能并不是一個(gè)好消息。但這似乎又不可避免，因?yàn)?strong>歷史上所有技術(shù)的迭代發(fā)展，都會(huì)經(jīng)歷成本沉降的過程。

高光之下亦需冷靜審視。隨著估值攀升至歷史高位，市場(chǎng)已提前反映了諸多樂觀預(yù)期。長(zhǎng)期來看，半導(dǎo)體行業(yè)周期波動(dòng)、技術(shù)路線變遷、以及下游AI應(yīng)用從“硬投入”轉(zhuǎn)向“軟優(yōu)化”,均可能在未來逐漸影響設(shè)備需求的強(qiáng)度和持續(xù)性。

投資者在擁抱增長(zhǎng)的同時(shí)，或許也需要保持一份清醒。

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