2026，聯(lián)合健康還沒走出水逆

聯(lián)合健康的投資者可能還沒從2025年4月17日的大跌中緩過神來，當(dāng)日跌幅22.38%，又迎來了2026年1月28日的大跌，跌幅達(dá)19.61%，此次跌幅的導(dǎo)火索是其最新一期財(cái)報(bào)。

聯(lián)合健康(UNH.US)第四季度盈利略微超出預(yù)期，但2026年收入指引疲軟。該公司第四季度經(jīng)調(diào)整后每股收益為2.11美元，高于分析師平均預(yù)期的2.10美元。Q4營收為1132億美元，盡管同比增長約12%，但仍比華爾街預(yù)期低5.2億美元。

2026年，該公司的總收入將超過4390億美元，較2025年下降2%，低于分析師的預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，這將是聯(lián)合健康集團(tuán)自1989年以來首次出現(xiàn)年度收入下降。不過，該公司預(yù)計(jì)營業(yè)利潤將至少增長50億美元，比去年增長超過25%。

這份財(cái)報(bào)的發(fā)布預(yù)示著，市場(chǎng)期待的困境反轉(zhuǎn);并未到來，曾經(jīng)的防御型神股;是否還是投資者的信仰？

監(jiān)管高壓利潤暴雷

聯(lián)合健康2025年Q4凈利潤僅0.1億美元，對(duì)比上年同期的78億美元，同比降幅高達(dá) -99.9%，幾近歸零。按每股收益（EPS）計(jì)算，Q4攤薄后每股收益僅為0.01美元。而經(jīng)過調(diào)整后的每股收益為2.11美元，盡管符合市場(chǎng)預(yù)期，但其同比降幅也達(dá)到了驚人的69%。

2025年全年凈利潤降至121億美元，較2024年的144億美元下降約16%。這意味著一年的盈利縮減了超過20億美元。

利潤大幅縮水的背后是聯(lián)合健康面臨的多重監(jiān)管高壓：

（1）美國司法部刑事與民事調(diào)查（核心風(fēng)險(xiǎn)）。2025年5月，美國司法部針對(duì)其Medicare Advantage（聯(lián)邦醫(yī)保優(yōu)勢(shì)計(jì)劃）業(yè)務(wù)，懷疑UNH通過旗下Optum Health控制的醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)和IT系統(tǒng)，系統(tǒng)性夸大患者病情風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分（Risk Score Upcoding），以獲取更高政府補(bǔ)貼。公司已主動(dòng)配合提交文件，并更換律所為特朗普系Sullivan & Cromwell；截至2026年1月，調(diào)查仍在進(jìn)行，未達(dá)成和解。若坐實(shí)欺詐，可能面臨數(shù)十億美元罰款，甚至被暫停參與聯(lián)邦醫(yī)保項(xiàng)目資格，這將直接沖擊占其收入超40%的政府業(yè)務(wù)。

（2）CMS（美國醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助服務(wù)中心）醫(yī)保支付規(guī)則收緊。CMS醫(yī)保支付規(guī)則收緊，核心是為了控制醫(yī)保資金支出，促進(jìn)支付更精準(zhǔn);。這主要通過調(diào)低支付增長率和嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整實(shí)現(xiàn)，直接影響聯(lián)合健康等保險(xiǎn)公司的利潤空間。在支付增長率方面，2026年醫(yī)保優(yōu)勢(shì)（MA）計(jì)劃平均支付額增加4.33%，但遠(yuǎn)低于醫(yī)療成本通脹率，形成名義增長、實(shí)際緊縮;的局面。支付增長跟不上成本上漲，直接擠壓保險(xiǎn)公司利潤。在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型方面，完成對(duì)2024年版CMS-HCC風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型的三年期過渡。該模型能更精確地根據(jù)參保人健康狀況定價(jià)。過去保險(xiǎn)公司通過診斷編碼;獲取超額支付的空間被壓縮。

CMS的收緊，直接且顯著地提高了聯(lián)合健康等保險(xiǎn)公司的醫(yī)療護(hù)理比率;（Medical Care Ratio, MCR，也稱醫(yī)療賠付率 MLR），這是其2025年以來業(yè)績大幅承壓的核心原因之一。MCR是醫(yī)療賠付支出與保費(fèi)收入的比率，用于衡量保險(xiǎn)公司每收1美元保費(fèi)，有多少用于實(shí)際醫(yī)療支出，在合規(guī)前提下，該比率越低越好，說明控費(fèi)能力強(qiáng)、利潤空間大。聯(lián)合健康歷史MCR通常在84%–86%之間，但2025年飆升至89.1%（Q4數(shù)據(jù)），創(chuàng)多年新高。2026年指引，MCR預(yù)計(jì)改善至88.8% ± 0.5%，但仍未回到85%黃金水平。

（3）AI拒賠算法遭國會(huì)與州政府審查。內(nèi)部文件曝光聯(lián)合健康使用AI工具自動(dòng)拒賠，錯(cuò)誤率高達(dá)90%，導(dǎo)致患者無法獲得必要治療。這招致國會(huì)兩黨推動(dòng)《患者保護(hù)法案》，限制AI在理賠決策中的使用；多個(gè)州（如加州、紐約）啟動(dòng)消費(fèi)者保護(hù)調(diào)查。這件事造成用戶對(duì)聯(lián)合健康品牌的信任危機(jī)。

（4）反壟斷審查持續(xù)。聯(lián)合健康規(guī)模過大（2025年?duì)I收超4000億美元，服務(wù)5000萬用戶），被質(zhì)疑構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如，2024年收購家庭醫(yī)療公司Amedisys被司法部阻止，后經(jīng)資產(chǎn)剝離才獲批。

多重監(jiān)管壓力下，聯(lián)合健康也從戰(zhàn)略、運(yùn)營及財(cái)務(wù)層面采取了一系列措施。

斷臂求生進(jìn)行防御性轉(zhuǎn)型

面對(duì)盈利壓力，聯(lián)合健康主動(dòng)退出了部分農(nóng)村和低星評(píng)級(jí)區(qū)域，聚焦高價(jià)值、高合規(guī)性市場(chǎng)。以此來降低監(jiān)管暴露，改善MCR。該公司的CFO Andrew Witty 在2026年1月財(cái)報(bào)電話會(huì)中表示：我們寧愿犧牲規(guī)模，也要確保業(yè)務(wù)可持續(xù)性和合規(guī)性。;2026年指引，預(yù)計(jì)2026年Medicare Advantage會(huì)員減少超300萬（從約820萬降至約790萬以下）。

大幅壓縮成本，尤其是行政與營銷開支。2025年運(yùn)營費(fèi)用率從8.2%降至7.6%。Optum Health部門裁員約5%，關(guān)閉部分低效診所。United Healthcare削減非核心福利計(jì)劃推廣預(yù)算。

加強(qiáng)合規(guī)投入與獨(dú)立審計(jì)。2025年12月聯(lián)合健康發(fā)布公告，委托第三方完成商業(yè)實(shí)踐獨(dú)立審計(jì)，發(fā)布23項(xiàng)整改行動(dòng)。承諾改進(jìn)三大領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)編碼流程、醫(yī)生工作流整合、高風(fēng)險(xiǎn)患者評(píng)估。據(jù)財(cái)報(bào)附注顯示，2025年法律與合規(guī)相關(guān)準(zhǔn)備金;增加18億美元，反映對(duì)潛在罰款的預(yù)提。將監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);列為首要經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

加速Optum垂直整合，提升醫(yī)療控費(fèi)能力。通過自有醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)（Optum Health）直接提供服務(wù)，減少對(duì)外部高價(jià)醫(yī)院依賴。Optum Health 2025年?duì)I收增長17%，達(dá)1860億美元；管理患者數(shù)突破1億人（含MA會(huì)員）；初級(jí)保健診所數(shù)量增至2800+家。在CMS限收背景下，從保險(xiǎn)賠付者;轉(zhuǎn)向醫(yī)療服務(wù)提供者;，掌握成本端話語權(quán)。

高層重組，強(qiáng)化治理。2025年5月，原CEO Andrew Witty辭職，由前任CEO Stephen Hemsley 回歸救火。新設(shè)首席合規(guī)官;職位，直接向董事會(huì)匯報(bào)。高管薪酬結(jié)構(gòu)中加入合規(guī)KPI;，占比達(dá)30%。

是時(shí)候抄底聯(lián)合健康了嗎

每次大跌都會(huì)有不少投資者抱有抄底心態(tài)，那么目前是抄底聯(lián)合健康的時(shí)候嗎？

首先來看機(jī)構(gòu)的看法，Evercore ISI在財(cái)報(bào)后重申了對(duì)聯(lián)合健康的優(yōu)于大盤;評(píng)級(jí)，并給出了400美元的目標(biāo)價(jià)。其依據(jù)之一是，公司股票的交易價(jià)格明顯低于其公允估值評(píng)估，存在低估。

摩根士丹利將聯(lián)合健康的目標(biāo)價(jià)從409美元下調(diào)至375美元。美國銀行證券則將其目標(biāo)價(jià)從360美元下調(diào)至315美元，并維持中性;評(píng)級(jí)，認(rèn)為其復(fù)蘇可能比預(yù)期更慢。

晨星雖然維持其427美元的公允價(jià)值估算，并認(rèn)為股票目前適度低估;，但也同時(shí)警告，聯(lián)合健康的轉(zhuǎn)型可能是一場(chǎng)多年的努力;，其間監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能持續(xù)設(shè)置障礙，因此給予該股票高不確定性;評(píng)級(jí)。

可見機(jī)構(gòu)對(duì)聯(lián)合健康的看法是存在比較大的分歧的，那么是否應(yīng)該抄底也取決于你是什么樣的投資者。

對(duì)于價(jià)值型投資者而言，聯(lián)合健康可能開始顯現(xiàn)吸引力。公司的市盈率已處于相對(duì)低位，公司龐大的規(guī)模、貫穿醫(yī)保服務(wù)和藥品福利管理（PBM）的垂直一體化模式，以及強(qiáng)大的現(xiàn)金流，構(gòu)成了其難以復(fù)制的護(hù)城河。

然而，對(duì)于增長型投資者來說，故事已經(jīng)改變，過去兩位數(shù)增長的神話恐難再現(xiàn)。公司戰(zhàn)略主動(dòng)收縮帶來的陣痛期長短，以及CMS最終支付費(fèi)率等外部政策風(fēng)險(xiǎn)，都構(gòu)成了巨大的不確定性。

值得注意的是，一些精明的逆向投資者似乎已開始布局。13F持倉報(bào)告顯示，包括巴菲特、邁克爾·巴里（Michael Burry）旗下的Scion資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的多家知名機(jī)構(gòu)，在2025年第二季度曾增持聯(lián)合健康股票。這或許暗示，部分市場(chǎng)參與者認(rèn)為其短期困境已過度反映在股價(jià)中。（作者 劉洋雪，編輯 胡珈萌）