11連陰，醫藥一哥怎么了？

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

前段時間，恒瑞醫藥已走出了11連陰的走勢，距離2025年9月9日 每股 74.04元 的高點已經回撤超過20%，技術形態上一度破了250日均線。

今日恒瑞醫藥的股價以一根小陽線，結束了11連陰的夢魘。盡管11連陰結束，但背后的原因仍然值得品味。

恒瑞醫藥向來穩健，在2025年前 三季度在營收利潤端均交出了同比20%+的增長，并在當年完成了幾筆價格不錯的出海授權；有機構預計20 25年恒瑞醫藥國內創新藥銷售預計在175-185億左右體量（剔除BD），并預計2026年創新藥銷售增速繼續延續20%以上的增長，同時利潤端有望靠近百億體量。

在這樣穩健基本面的背景下，發生了什么迫使機構資金出逃？

01

基金逃離醫藥，恒瑞成了抽血對象？

數據統計，從2026年年初以來申萬醫藥行業的表現并未像大家所預料的一樣排在末尾，整體表現排在全行業的中游水平。

但以2026年開年以來表現最強勢的TOP10醫藥相關股票的視角來看，由AI制藥概念、腦機接口、CXO這3個板塊賽道貢獻，累計領漲的公司基本上在百億市值內，包括泓博醫藥、塞力醫療、三博腦科、普蕊斯等，這些公司可容納的資金容量較小，無法形成帶動板塊性的β行情。

眾所周知，由于醫藥基金本身有最低持倉股票比例線的要求，往往帶動β行情的并不是行業本身的主動基金，更多需要非藥基金、全基的涌入方能帶動規模性的行情。

據華福醫藥統計，2025Q4 公募基金整體和全基醫藥重倉持倉均創2018年以來新低， 全部非藥基金的醫藥重倉占比為3.0%，環比-1.3pct，低配比例為-2.64%，環比-0.6pct；全部非藥主動基金的醫藥重倉占比為4.0%，環比-1.7pct，低配比例為-1.67%，環比-1.0pct。

如果2025Q1非藥基金延續撤離醫藥板塊的態勢，那么短期β行情無法指望，而恒瑞醫藥作為基金普配/高配的龍頭回撤也在情理之中，也可以從基金對再細分一點的Pharam賽道環比持倉占比下降看到一些趨勢。

如圖所示，恒瑞醫藥作為醫藥主動基金和部分全基必配的醫藥龍頭企業，2025Q4持有的基金數較2025Q3大幅減少了236家，這種基金的換倉，更有可能代表機構將頭寸切換到更有可能貢獻正向收益的其他有β的板塊。

對于非藥基金經理而言，減配醫藥持倉占比同時能夠平穩的抽離出資金而沖擊凈值風險較小的，減持行業龍頭是首選，尤其是恒瑞醫藥這種成交量大，有承接的藍籌白馬。

02

創新藥商業化再上一個臺階

單純分析資金走向的參考性有限，不過可以預見的是恒瑞醫藥在未來幾年創新藥商業化將更上一個臺階。

恒瑞醫藥首次納入2026年新版醫保目錄 有10款新藥或新適應癥，其中最受矚目的可能有4款產品，最被市場關注的是HER2 ADC 瑞康曲妥珠單抗，其次包括 超長效PCSK9抑制劑瑞卡西單抗、JAK1抑制劑硫酸艾瑪昔替尼片和IL-17單抗夫那奇珠單抗。

瑞康曲妥珠單抗無疑是具備沖擊50億腫瘤大單品的潛力，以第一三共/阿斯利康DS-8201為例，其首次在國內上市是2023年2月，在國內獲批適應癥包括二線HER2陽性乳腺癌（2023年2月）、二線HER2低表達乳腺癌（2023年7月）、三線HER2陽性胃癌（2024年8月）、二線HER2突變非小細胞肺癌（2024年10月）等，2024年財年國內收入約合4.7億人民幣（2024年更是在全球取得34億美元銷售額），商業化放量非常迅速。

瑞康曲妥珠單抗作為 DS-8201的潛在me-better，至少擁有更優的安全性，目前在國內僅獲批了 二線HER2突變非小細胞肺癌，但大量適應癥已經處于三期注冊性臨床并獲得突破性療法，包括乳腺癌、胃癌、結直腸癌、卵巢癌等，在 瑞康曲妥珠單抗這個泛瘤種品種上恒瑞醫藥能極大發揮其商業化實力，40億-50億的國內銷售峰值是可以預見的。

硫酸艾瑪昔替尼片也是一個肉眼可見的自免大單品， 其作為首個國產高選擇性JAK1抑制劑，52周長期安全性良好，并且目前已經在國內獲批活動性類風濕關節炎?、強直性脊柱炎、特應性皮炎、禿斑等4大自免適應癥，同時還在進行銀屑病、IBD等多個適應癥的后期臨床，另外 還推進了皮膚病相關外用（軟膏）劑型，有望成為20億元以上的國內自免大品種。

前述的另外兩款產品各有特色， 瑞卡西單抗作為超長效PCSK9單抗，支持8周一次/12周一次的給藥方案，在長效給藥的同時能達到同類PCSK9單抗的降脂效果，覆蓋不同需求的患者人群；
夫那奇珠單抗在IL-17單抗競爭中， 起效更快（PASI75中位4.3周）、配合國產全自動注射筆自主皮下注射、全年14次低頻注射等差異化優勢，有望在市場中占得一席之地。

上述四款產品，在未來有望沖擊80億-100億銷售峰值，為恒瑞創新藥板塊加速增長提供強勁驅動力。

03

一哥或許在未來幾年貢獻大量BD

復盤近兩年恒瑞醫藥對外出海的分子授權，包括 與GSK的PDE3/4抑制劑、與默沙東的Lp(a)抑制劑、與Hercules的一攬子GLP-1資產等等，可以發現一哥用Fast follow和Me-better的開發策略，盡管全球新的管線做的少，但執行效率強、臨床開發快、量大管飽的戰略能夠讓公司的出海授權保住下限和提供BD上量的可能性，前面提到的幾個靶點，恒瑞的分子無一沾了先行者的光（當然也有自己的改良優勢和臨床效率優勢在）。

恒瑞醫藥目前在研管線中有大量全球熱點資產，以最近收購傳聞瘋傳的RVMD對應的RAS通路資產包為例，恒瑞擁有 HRS-7058（KRAS G12C）、HRS-4642（KRAS G12D）以及臨床前的pan-KRAS資產一攬子的資產包，其中 KRAS G12D抑制劑在國內臨床進度前三。

在近來很火的小核酸技術領域，恒瑞在多個領域的布局也在國內甚至全球第一梯隊，其中最快的 HBV siRNA管線HRS-5635已經處于臨床二期，心血管方向AGT、APOC3靶點siRNA管線也進入臨床階段，以及進來火熱的減重代謝領域INHBE、ALK7等靶點siRNA管線也有儲備。

除前面提到的前沿管線，恒瑞醫藥體內還有大量有吸引力的管線產品，包括 IKZF1/3 DAC、CDKi資產包、核藥資產包 、IL-23系列雙抗（ IL-23/IL-36雙抗、IL-23/TACI ）等等。

恒瑞這種量大管飽的開發策略，一旦公司決定了全面開放license out戰略，BD會源源不斷，只要價格合適。

結語：在非藥基金持續抽離的行情背景下，12連陰、13連陰或許都存在可能性，但任何行業都有自身的周期，大家可能更需要關注的是企業本身有沒有穿越周期的內生增長及外擴能力。

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