自然堂港股IPO：減值準備與跌價準備計提是否充足待考

從“顏值即正義”到“悅己主義”新風尚的流行，大眾對于美的需求與消費意愿正在日益提升，其所催生的顏值經濟也正推動著化妝品、醫美、健身、時尚等多個相關行業的蓬勃發展。而作為顏值經濟的中堅力量，我國化妝品行業的市場規模也已十分龐大。據中國香妝協會數據顯示，2024年我國化妝品行業的市場規模連續保持在萬億元量級，穩居全球第一大化妝品消費市場，且實現穩健增長。

而近年來，我國本土化妝品企業則成功抓住了國貨浪潮，以及由互聯網發展所推動的新營銷模式興起等有利契機，從而實現快速崛起。但不可否認的是，在中高端化妝品領域，海外行業巨頭憑借著品牌強大的影響力，目前仍占據著市場主導地位。未來，我國本土化妝品企業的向上突圍之路仍然任重而道遠。

本文所分析自然堂全球控股有限公司（以下簡稱“自然堂”或發行人）為一家老牌化妝品公司，其所打造的旗艦品牌自然堂為我國第二大國貨化妝品品牌。而在公司創立已20余年之后，自然堂的上市之路方才緩緩開啟。2025年9月，自然堂正式向港交所遞表，并由華泰國際與瑞銀集團擔任聯席保薦人。此次，自然堂上市所募集資金的計劃用途則較為繁多，其涵蓋加強銷售渠道DTC能力，多品牌矩陣建設，數字化水平提升，研發及產品開發，生產設施的運營及升級，海外市場拓展，以及營運資金及一般企業用途等諸多方面。

一、發行人經營業績的成長性有待提升

1.并無顯著優勢的市占率，遠低于可比公司的營收增速與凈利率水平

就市場競爭格局來看，我國化妝品行業的集中度明顯較低，其市場呈現較為分散的特點。根據弗若斯特沙利文數據顯示，以零售額口徑統計，2024年我國前五大化妝品集團的合計市場份額占比約為21.3%；而在國貨化妝品細分領域，前五大公司的合計市場份額更是僅有10.1%。雖然發行人于招股書中表示，其為我國第三大國貨化妝品公司，但其2024年在該細分市場的份額也僅為1.7%；且與緊隨其后集團C同期1.6%的市場份額相比，也并無明顯優勢。

而就公司業務成長性來看，報告期內發行人營業收入的增速情況也難以令人滿意。2022年發行人所實現營業收入為42.92億元，至2024年其營收規模則僅略有增長至46.01億元，期間年復合增長率僅為3.53%。且就行業整體發展情況來看，近年來化妝品行業市場規模的增速同樣處于較低水平。弗若斯特沙利文數據顯示，2019年我國化妝品行業的市場規模為7,794億元，至2024年有所增長至9,346億元，期間年復合年增長率為3.7%。而兩相比較，發行人報告期內的營收增速還略小于行業整體增速的情況也有力地說明，雖然公司目前的市場份額仍處于的國貨化妝品細分賽道的前列，但發行人本應具備的市場頭部效應卻并不顯著。

而在報告期內發行人營業收入的增長驅動力明顯不足之下，反觀可比公司同期的營收規模增速卻是頗為亮眼，其也不得不令人擔憂發行人本就并不具備顯著領先優勢的市場份額可能還存在被進一步蠶食的風險。2022年-2024年，可比公司珀萊雅營業收入的年復合增長率達29.92%的較高雙位數水平，營收規模也已邁入了百億元量級，其無論是在營收增速還是在業務體量上均大幅領先于發行人。而另一大可比公司上美股份的營收增速更是可以用突飛猛進來形容，其同期營業收入的年復合增長率高達59.34%，2024年公司接近70億元的營收規模也已將發行人甩在了身后。

另一方面，報告期內發行人的整體盈利質量水平也顯著落后于可比公司。雖然從表面上看發行人產品有著可觀的利潤空間，報告期內其毛利率均維持在65%以上的高水平，且在高基數下仍呈現持續提升的良好態勢。但需要注意的是，作為典型的快消品企業，發行人銷售及營銷成本所占營業收入的比例同樣很高，報告期內其占比也常年維持在55%左右的高水平。

而橫向比較來看，雖然毛利率方面發行人與可比公司的差距不大，但在銷售費用率上發行人則是顯著高于可比公司，其極大地擠占了公司的利潤空間。以2024年為例，可比公司珀萊雅的銷售費用率為47.88%，顯著低于發行人同期的59.05%的銷售及營銷成本率。這也導致發行人的凈利潤率水平大幅落后于珀萊雅，其2024年的凈利潤率僅有4.13%的較低個位數水平，而珀萊雅同期的凈利潤率達14.71%。

而正如本文開篇所分析，我國化妝品市場特別是國貨細分市場較為分散的特點，其有力地說明消費者對于品牌的忠誠度本就相對較低。同時，發行人顯著高于可比公司的銷售費用率水平也能形象地說明，公司20多年來所構筑的品牌護城河可能仍然不夠寬廣，而其依托于高舉高打市場推廣策略之下高毛利率水平未來的可持續性同樣待考。

而在公司銷售及營銷成本規模龐大、占比頗高之下，也導致其對于發行人凈利潤的影響極為顯著。報告期內，公司各期的凈利潤便呈現著劇烈波動的態勢，且2024年還出現同比顯著下滑，發行人整體經營業績的穩定性同樣令人擔憂。2023年，在公司毛利規模同比有所提升，而銷售及營銷成本同比仍略有減少的共振之下，發行人全年實現凈利潤為3.02億元，較2022年實現同比達117.02%的高增。

但轉頭至2024年，公司經營業績的良好增長態勢便急轉直下。受發行人加強了產品和品牌的營銷活動策略的影響，公司當年的銷售及營銷成本則出現較快增長至27.17億元，同比增速達12.91%，其遠遠高于同期公司毛利6.06%的同比增速，而如此的市場推廣策略成效實屬難以令人滿意。其銷售費用的較大增長也已經嚴重擠壓了公司本就相對不多的利潤空間，其導致發行人2024年的凈利潤規模銳減至1.90億元，同比減少達近四成之多。

2.發行人對于單一品牌的依賴程度嚴重

而公司業務成長性堪憂的背后，則存在發行人對于單一品牌依賴程度嚴重的困境，其業績增長新引擎仍有待培育。招股書顯示，報告期內發行人主要品牌“自然堂”所貢獻的銷售收入占比常年維持在95%左右的極高水平。而如此之高的單一品牌營收集中度之下，也不得不令人擔心發行人將雞蛋幾乎全部放在同一個籃子里所帶來的經營風險。縱觀全球大型的快消企業，往往都擁有著龐大豐富的產品矩陣。以化妝品巨頭歐萊雅集團為例，其旗下擁有蘭蔻、圣羅蘭、赫蓮娜、碧歐泉、歐萊雅、美寶蓮、科顏氏等眾多全球知名品牌，其包羅多元與互補的豐富品牌矩陣全面覆蓋從高端需求到大眾消費的各個細分市場。

而反觀創立已20余年的發行人，目前的營業收入規模還仍然靠著單一品牌自然堂所打下的江山支撐。而一方面，發行人憑借標志性廣告語“你本來就很美”打出知名度的自然堂品牌，其大眾化的品牌形象早已在消費者的認知中固化，進而公司也難以通過該品牌向高端市場尋求突破，其市場天花板相對有限。另一方面，在極為依賴單一品牌之下，也導致公司整體業務的抗風險能力可能相對較低。

3.公司第二增長曲線打造之路任重而道遠

而回顧發行人的發展歷程，公司并非未嘗試過打造第二增長曲線，其在招股書中也強調始終堅持多品牌戰略，然而就其目前其他品牌打造的實際成效來看則難言樂觀。早在2001年，發行人便推出了美素品牌，其品牌定位于中高端抗老科技美妝細分市場，而經過多年的發展該品牌在各大商場仍然是難覓蹤影。根據美素官網顯示，其所開設的門店主要集中于南京，且一共僅有六家。

除美素外，發行人還先后推出了春夏、己出等細分市場品牌，但就產品實際推廣成效來看，是市場聲量目前均不高。且前述品牌或因銷售規模均不大的原因，我們也并未查見相關數據披露。目前，發行人可能稍微拿得出手的其他品牌就當屬珀芙研了，其為針對敏感肌的功效性護膚品牌，報告期內該品牌產品的銷售收入實現較快增長。但就營收體量來看，珀芙研2024年的銷售收入金額為1.21億元，相較于公司整體46.01億元的營業收入，其占比仍然很低、僅為2.63%。同時，就公司SKU構成情況分析，截至2025年6月底發行人SKU數量共計為522個，而其中自然堂品牌的SKU便高達383個，其他品牌的SKU數量明顯不多。

值得我們特別注意的是，發行人也在招股書中表示，推出新品牌存在著諸多固有風險，需要對消費者偏好、市場需求以及新品牌形象及定價等多個方面進行正確判斷。且產品創新所對應的開發、營銷及廣告相關的費用龐大，并存在其銷售額可能不足以覆蓋該等費用的風險，進而可能會對公司整體經營業績帶來不利影響。綜上分析，在發行人多年來新品牌的推廣成效并不太理想的情況下，不得不令人擔憂公司是否對此前依賴于渠道紅利的打法形成了路徑依賴，其目前的品牌推廣策略又是否行之有效。而在過往自然堂的成功品牌推廣經驗或難以復制到目前日新月異的互聯網時代之下，未來發行人業務第二增長曲線的培育之路仍然面臨著不小的挑戰。

而報告期內，發行人研發投入力度的持續減弱更是加深了我們的這一擔憂。在公司的營業收入規模于報告期內仍有所增長的情況下，反觀2024年發行人所投入的研發開支則已顯著下滑至9,121.2萬元，較2022年12,030.6萬元的高點開支規模減少達24.18%。此消彼長之下，公司的研發費用率水平也從2022年的2.80%一路下探至了2024年的1.98%。且至2025年上半年，發行人的研發開支規模仍在進一步縮減，同比減少為5.3%。

二、所披露多項數據的合理性待考

1. 線下經銷商與零售商的銷售情況上演冰火兩重天，線下零售商業務逆勢增長的合理性待考

而進一步深挖公司營業收入構成，在發行人線下經銷商渠道銷售收入規模顯著萎縮的情況下，而其線下零售商渠道銷售收入卻能夠實現持續增長的合理性待考。相較于線下購物，線上購物無論是在價格、便捷性，還是在產品選擇多樣性等諸多方面均具備著顯著優勢，而隨著移動互聯網的不斷普及，其也正成為越來越多消費者的首選購物方式。報告期內，發行人線上渠道的銷售收入占比從2022年的59.7%至2024年68.8%的持續攀升態勢，也生動地體現了這一購物方式轉變所來帶來的影響。

但另一方面頗為令人不解的是，報告期內發行人線下渠道中經銷商與零售商的銷售情況卻是呈現著截然不同、冰火兩重天的走勢。線下經銷商方面，2024年發行人該渠道的銷售收入已持續大幅萎縮至9.39億元，較2022年13.77億元的營收規模下滑達31.81%。且值得注意的是，報告期內發行人線下經銷商的數量還呈現著較大波動，2023年公司線下合作經銷商凈減少高達60家，導致年底存續經銷商數量銳減至226家，而至2024年底其規模則又出現大幅增長至289家。

而與公司線下經銷商銷售收入規模持續萎縮形成鮮明對比的是，發行人線下零售商的銷售收入于報告期內卻是在一路高歌猛進，已從2022年的3.30億元持續攀升至2024年的4.64億元，較2022年增長達40.73%。且招股書顯示，發行人的線下零售商主要包括化妝品店、百貨商場、購物中心、超市、便利店、生活館及藥店，其則與公司線下經銷商的終端銷售渠道相同。而考慮到消費者的購物習慣越來越趨向于線上購物，疊加發行人線下經銷商的銷售收入規模也出現明顯下滑之下，反觀報告期內公司線下零售商渠道的銷售收入卻能夠逆勢實現持續顯著增長的情況是否符合行業慣例與其合理性待考。

且就毛利率分析，發行人線下零售商渠道可比肩線上渠道的高毛利率水平是否合理同樣存疑。眾所周知，相較于線上及自有渠道，一家企業的線下零售商往往需要承擔更多的場地租金、門店員工工資等相關成本，進而企業為了保持與線下零售商的良好合作關系也理應需要為其留出足夠的利潤空間。但令人頗為困惑的是，報告期內發行人線下零售商渠道的毛利率卻均維持在僅略低于線上渠道的極為優異水平。

以2024年為例，公司線下零售商渠道的毛利率水平高達70%，而線上渠道的毛利率則為73.7%，僅略低3.7個百分點；且值得注意的是，其中線上零售商的毛利率為69.8%，較線下零售商甚至還略有倒掛。同時與同為線下渠道的經銷商比較，報告期內發行人各期線下零售商渠道的毛利率水平也均顯著高于線下經銷商。2024年，公司線下經銷商渠道的毛利率為56.4%，低于線下零售商毛利率達13.6個百分點。綜合以上兩方面分析，發行人線下零售商渠道優異毛利率水平的合理性有待商榷。

2. 應收款周轉天數存顯著延長，減值準備與跌價準備計提是否充足待考

此外需注意的是，報告期內發行人貿易應收款項的周轉天數還存在持續顯著延長的態勢。公司2024年的貿易應收款項周轉天數已攀升至12.6天，較2022年8.4天的周轉天數大幅提升50%。特別是在2023年，發行人年末的貿易應收款項同比出現高達96.73%的迅猛增長，而反觀其全年營業收入的同比增速僅為3.48%，兩者增速完全不在一個量級。而對于周轉天數的顯著延長，發行人則表示其主要由于雙11購物節期間公司向一家在線零售商的信貸銷售增長所導致，但對于該零售商信貸銷售規模顯著增長的原因，以及公司是否存在對該客戶調整信用政策的情況并未查見具體解釋說明。

且頗為異常的是，報告期內發行人貿易應收款項減值撥備的計提比例還呈現大幅減少的態勢。而這與公司應收款項周轉天數顯著延長的情況相比，其兩者的匹配度也明顯較低，進而使得發行人相關減值準備計提是否充分同樣存疑。2023年，在發行人貿易應收款項接近翻倍增長的情況下，公司所對應計提的減值準備卻反倒是出現了同比大幅減少23.08%至1,250.4萬元。而2024年，在發行人年末時點貿易應收款項的規模仍較高于2022年末的情況下，公司所對應計提的減值準備金額較2022年減少也高達1,216.8萬元。就整體計提比例來看，報告期內發行人貿易應收款項減值撥備的計提比例已從2022年的15.42%持續大幅下滑至了2024年的3.23%。

而無獨有偶，發行人存貨跌價準備計提是否充分同樣存疑。在招股書中發行人重點介紹了所推出的“一盤貨”系統，雖然通過該系統公司實現了從在線下單、處理、結算到物流配送的全流程數字化營運，其存貨周轉天數也從2022年146.6天到到2024年120.5天的持續優化；但橫向比較來看，2024年發行人存貨周轉天數仍然顯著高于同期可比公司珀萊雅85.14天的周轉水平。而反觀在存貨跌價準備的計提上，發行人的計提比例卻是顯著低于可比公司，其不得不令人擔憂公司減值準備計提的充分性。截至2024年底，珀萊雅存貨跌價準備的計提比例達10.85%，而發行人的計提比例則為7.05%，僅有珀萊雅的六成多水平。

3.公司經營性現金流的穩定性較低，所面臨流動性壓力較大

同時，報告期內發行人的經營活動凈現金流也呈現劇烈波動，且與公司凈利潤存在明顯背離。2022年-2024年，發行人各期的經營活動凈現金流分別為-2.95億元、4.44億元、0.65億元，其忽上忽下現金流的穩定性明顯較低。而與公司凈利潤相比，2024年其經營活動凈現金流金額僅為同期凈利潤的34.35%，2022年發行人經營活動近3億元的凈現金流出情況更是與全年1.39億元的凈利潤規模明顯背離。發行人自身業務的造血能力頗為令人擔憂的同時，公司可能所面臨的流動性相關風險也不容忽視。

同時就主要償債能力指標分析，報告期各期末發行人的流動比率均維持在1左右的較低水平，2024年底更是已跌至0.9；速動比率方面，公司也同樣長期處于0.6-0.7的較低區間。而橫向比較來看，發行人的償債能力水平也顯著低于可比公司。WIND數據顯示，2024年底珀萊雅的流動比率與速動比例分別達4.63、4.08，其為發行人5.14、6.80倍。截至2024年底，發行人賬面的流動負債合計金額高達18.25億元，而同時點其現金及現金等價物金額則僅有8.58億元，公司所面對的流動性壓力可見一斑。

三、結語

綜上所述，橫向比較來看，發行人的市占率水平并無顯著優勢，且其營收增速與凈利率水平均遠低于可比公司，公司經營業績的成長性有待提升。同時，發行人對于單一品牌的依賴程度嚴重，而公司第二增長曲線的打造之路仍然面臨著不小的挑戰。

另一方面，報告期內發行人線下經銷商與零售商的銷售情況上演著冰火兩重天，線下零售商逆勢增長的合理性存疑，且減值準備與跌價準備計提是否充足同樣待考。