兩年巨虧后 天合光能翻身仗好打不？

獨立 稀缺 穿透

寒冬終將過去！

作者：聞道

編輯：可樂

風品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

經歷兩年深調，光伏巨頭欲醞釀一場翻身仗。

2026年1月23日晚，天合光能推出2026年限制性股票激勵計劃（草案）（下稱“草案”），計劃擬授予限制性股票總計2800.76萬股，約占總股本1.2%。

激勵足夠誘人，與之配套的考核目標同樣苛刻：要求2026年、2027年、2028年凈利分別不低于2億元、32億元（或2026年-2027年累計不低于34億元）以及62億元（或2026年-2028年累計不低于96億元）。

要知道，2024年公司虧超34億元，剛披露的預告更顯示，2025年預虧75億至65億元，即便按最低65億元計，兩年累虧99億元。換言之，上述激勵欲把近兩年的虧空基本補上。

信心雄心溢于言表，也讓行業看到了復蘇希望，只是達成難度又知多少呢？回顧上一輪股權激勵，2023年至2025年設定目標凈利為65億元、100億元和130億元，更為波瀾壯闊，然最終均未實現。

或基于此，瀏覽股吧等平臺不乏吐槽聲。天合光能方面指出，此次激勵是基于對公司長期發展潛力與內在價值的信心，希望吸引和留住優秀人才，助力公司可持續發展。同時，綜合考量光伏和儲能業務制定了該業績考核指標。不過面對各方審視，1月26日公司又進一步作出風險提示，稱相關指標“不構成對未來盈利能力及經營業績的任何承諾”。

雖然“軍令狀”減去了強制性承諾，可畢竟話說出去了，能否達成不再落空，吸足各方目光。

01

高光與低谷

龍頭底色與大餅質疑

LAOCAI

能夠肯定的是，回顧過往，天合光能不缺高光時刻。

公開信息顯示，公司創始于1997年，業務布局圍繞光伏產品、光伏系統與智慧能源三主線展開。光伏聚焦組件研發、制造與銷售；光伏系統涵蓋電站投資與系統集成業務；智慧能源則包含發電運營、儲能方案、微電網及多能系統等綜合服務。

2006年公司紐交所上市后，迎來一波快速發展期：營收從當年的1.14億美元躍至2010年的18.58億美元，股價一度破30美元，妥妥的光伏組件領軍企業。

轉折點出現在2011年。隨著美國對華光伏產品啟動“雙反”調查，公司連續三年虧損，股價最低探至2.04美元。為應對困局，天合光能2017年完成私有化并啟動回A，最終2020年6月登陸科創板，募資25.31億元投向光伏電站、高效組件產能及研發能力建設。

恰逢彼時“雙碳”目標提出，踩中風口的天合光能業績股價再次起飛。2020年-2023年，公司營收294.2億元、444.8億元、850.5億元、1134億元，對應增速26.14%、51.2%、91.21%、33.34%，歸母凈利12.29億元、18.04億元、36.81億元、55.27億元，對應增速91.9%、46.77%、104.03%、50.14%；股價2022年8月達到歷史高點87.22元，較發行價8.16元累漲超950%。

深入業務面，組件銷售始終是業績支柱。2020年-2023年出貨量分別為15915MW、24814MW、 43090MW、65215MW。同期，光伏組件貢獻收入220.53億元、343.95億元、631.05億元、764.49億元，比重74.96%、77.33%、74.2%、67.42%，可以說撐起了公司半壁江山。疊加系統產品從2020年的39.93億元增至2023年的275.88億元，占比從13.57%攀至24.33%，公司業績呈快增態勢。

然而，火熱行情也刺激了企業過熱擴張，最終導致供需逆轉、行業進入陣痛洗牌期。中國光伏行業協會數據顯示，2021年1月至2022年11月期間，我國光伏規劃擴產項目超480個，2023 下半年尤其四季度產品價格開啟走低模式。以組件中標價為例，從2023年初1.6元/W降至年底的0.9元/W，滑幅超40%。

進入2024年，光伏產品價格普遍下滑。據中國企業家雜志，多晶硅價格滑超39%，硅片價格滑超50%，電池片價格滑超30%，組件價格滑超29%，行業價格戰進入白熱狀態。

也是這一年，天合光能業績掉頭下行，營收下滑29.21%至802.8億元，歸母凈利下滑162.3%至-34.43億元。同期全年64家光伏上市公司總營收9310.96億元，同比減少22.4%，總凈利虧損297.57億元，同比下降128.35%。降幅同樣慘烈，但優于天合光能水平。

冰激凌效應告訴我們，越是行業洗牌低谷，越凸顯龍頭韌性。不禁疑問，天合光能頭部底色咋樣呢？

深入業務面，第一收入來源光伏產品成了拖累主因，2024年營收同比減少27.13%至557.09億元。2025半年報也坦言，報告期內保持了光伏組件產品業務的核心競爭力，組件銷量較去年同期實現增長。但受制產業鏈供需失衡、光伏產品市場價格持續處于低位影響，組件業務盈利能力下滑，上半年經營業績出現虧損。

2025年前三季，天合光能營收再降20.87%至499.7億元，歸母凈利減少396.22%至-42.01億元。毛利率從2020年的15.97%跌至2025前三季的5.09%，凈利率從4.19%跌至-8.28%。

另一廂，股東又決絕減持。2025年11月14日公司公告顯示，控股股東一致行動人有則創投2025年9月5日至11月3日期間，通過集中競價方式減持公司股份1247.49萬股，占總股本0.5724%，減持價格區間17.61至21.82元/股，減持總金額約2.52億元。此次減持完成后，有則創投不再直接持有公司股份。

承壓較勁時刻，信心比黃金更重要，上述減持雖合法合規，卻不是加分項，2025年4月7日天合光能股價觸及歷史低點12.82元，較前述2022年高點累跌85.3%，即便此后有所回升，截至2026年1月29日收于19.73元，較高點仍累跌7成。

何況2023年，行業尚處上升期，公司就未能實現考核目標。那在當前行業復蘇信號尚不明確的背景下，又有多少勝算、是否過于樂觀有畫大餅之嫌呢？

02

擴張“后遺癥”

負債率77%、存貨超265億

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前事不忘后事之師。起伏榮辱間，一些戰略錯付值得審視。

自2021年起，天合光能啟動了多輪產能擴張與融資計劃。如當年8月，發行可轉換債券募集資金52.52億元，用于鹽城年產16GW高效太陽能電池、宿遷二期5GW電池項目、宿遷三期8GW電池項目、鹽城大豐10GW組件項目等建設，并補流及還貸。

2023年2月，計劃發行不超88.65億元可轉債，投向年產35GW直拉單晶項目；4月，又宣布擬投資50億元在淮安建設年產10GW新一代高效電池項目；5月，計劃在四川什邡投資約107億元建設年產25GW單晶拉棒項目，其中公司出資約87億元；6月，進一步披露擬通過定增募資不超109億元，用于淮安、東臺等地的高效電池及組件項目。

雖然融資節奏2024年明顯調整，天合光能7月公告終止上述109億元定增計劃。但需注意的是，彼時公司方面回應稱，定增并非項目唯一資金來源，相關產能項目仍在推進，其中淮安10GW電池項目已逐步投產。

據choice數據，上市至今包含首次發行募集資金在內，天合光能直接融資總額超163億元。

這還不算完，據歷年財報，公司短期借款從2020年的50.68億元攀至2022年的97.18億元。盡管此后有所減少，截至2025年9月末仍有69.54億元。一年內到期的非流動負債從2020年的6.1億元攀至2025年9月末的100.24億元；長期借款從41.08億元升至225.82億元。資產負債率從65.56%升至77.99%。據同花順，截至2025年9月末76家光伏設備上市公司中，天合光能資產負債率位居行業第11位。

截至2025年9月末，公司現金及現金等價物166.5億元，難完全覆蓋169.78億元的短期債務（短期借款與一年內到期非流動負債之和）。同時，公司存貨規模升至265.4億元，較2021年擴張前的86.43億元增長顯著。2025上半年公司計提存貨跌價準備達8.44億元，繼而加劇了虧損壓力。

行業分析師李小敬表示，整體來看，行業上行期時天合光能產能擴張過快、一味追逐體量效應，忽視了衍生風險。一旦行業轉向，財務負擔便隨之陡增。債務攀升、存貨高企與資產減值相互疊加，種種粗放“后遺癥”讓企業深陷虧損泥潭。

03

上陣父女兵、千億儲能出海

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當然，天合光能也在痛定思痛、努力糾偏，自我進化，通過戰略轉型與管理層更迭探尋復蘇路徑。2024年，公司啟動戰略升級，旨在從光伏產品制造商向光伏及儲能智慧能源整體解決方案提供商轉型。

據藍鯨新聞，2025年6月，天合光能實控人高紀凡公開發言時曾表示，光伏業將會從原來的制造為王，走向解決方案為王的時代”。穿越周期須做到加強行業整合、嚴控產能、加強知識產權保護這三件事。

為此，2024年6月，高紀凡90后獨女高海純進入董事會，并于2026年1月獲選為聯席董事長，開始執掌這艘光伏巨輪。高紀凡則繼續擔任董事長兼總經理，負責公司總體戰略與經營管理。父女同心，突圍戰打得有張有馳。

為推進轉型，公司新設解決方案事業群，由高海純兼任總裁，致力為集中式、分布式場景提供一站式智慧能源解決方案，并拓展“新型微電網”等新應用場景。2025年4月，天合光能通過全資子公司天合科技與關聯方設立合資公司，投入9000萬元持股60%，發力新一代智慧能源技術與知識產權。公司在互動平臺表示，其鈣鈦礦電池中試線正按計劃建設。

另一發力點是儲能。2025年6月，天合光能通過全資子公司向天合儲能增資8億，將持股比提至64.31%。在2026年1月投資者交流中，管理層透露2025年儲能出貨超8GWh，海外占比超60%；2026年計劃出貨15-16GWh，目前海外在手訂單已超12GWh，外銷比預計進一步提升。因訂單飽滿，未來將通過外購電芯等方式靈活匹配需求。

也是本月，天合儲能與愛爾蘭開發商Aer Soléir簽署協議，將在意大利都靈地區合作建設250MW/1GWh儲能電站，該項目有望成為歐洲規模最大的電池儲能項目之一。

正如業績預報所言，2025年，天合積極把握儲能業機遇，加速推動系統解決方案轉型，持續加大研發創新投入，加速拓展全球營銷網絡布局，儲能業務海外市場出貨量快增，市場份額顯著提升。

至此，天合光能的脫困策略已清晰可見：戰略聚焦、管理層迭代、技術投入與市場拓展，試圖在多管齊下中熬過行業寒冬、構建新的增長支點。

04

技術蓄力、商業化提速

盈利拐點有多遠

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除了布局新賽道，天合光能也在強化光伏主業的底層技術競爭力。2026年1月14日，公司官微宣布，光伏科學與技術全國重點實驗室在面向太空應用的光伏技術領域取得關鍵突破：實驗室以886W的功率刷新了3.1㎡大面積鈣鈦礦/晶體硅疊層組件的世界紀錄，并在鈣鈦礦/P型異質結疊層電池的研發效率方面取得重要進展。

該突破呼應了市場前景。如SpaceX首席執行官馬斯克提出“太空太陽能AI衛星”戰略，計劃每年部署100GW太空光伏系統。我國也已向國際電信聯盟提交超20萬顆衛星的頻軌資源申請。能夠預見，隨著可回收火箭技術日趨成熟，太空光伏正成為一個技術門檻極高、增長潛力巨大的新興市場，2030年市場規模有望邁向萬億級別。

水大魚大，具象到企業層面，不止天合光能，多家光伏龍頭也將業績復蘇節點指向2026年。如晶澳科技2025年8月發布的股權激勵計劃提出，以2024年凈利為基數，2025年凈利減虧幅度不低于5%，并在2026年轉正。隆基綠能2025年員工持股計劃考核目標也要求：2026年歸母凈利為正，2027年及2028年分別不低于30億元和60億元。

行業分析師王婷妍表示，扭虧節點紛紛錨定2026年，說明企業對行業趨勢有共同判斷。當前上游硅料和銀漿等成本持續上漲，組件價格也在同步傳導，若該趨勢持續將有效提升盈利性，龍頭企業有望率先走出虧損泥潭。

據財聯社援引機構數據顯示，主流TOPCon組件報價已從2025年中的低點反彈，多家龍頭企業自2025年底以來連續上調產品報價。以天合光能分布式市場指導價為例，本月已調價三次，中版型和大板型組件價格區間已達0.88-0.92+元/W，距離重回“1元時代”僅一步之遙。

此外，天合光能研發、商業化應用也在加碼提速。以2025上半年為例，相應支出達22.62億元，占營收比7.28%，較上年同期有所提升。技術成果方面，N型TOPCon組件已實現全面量產，2025上半年組件出貨量超32GW；210mm大尺寸組件累計出貨量破200GW，位居全球第一。下一代技術路線上，公司聚焦鈣鈦礦/晶硅疊層方向，自主研發的210半片疊層電池效率達到32.2%，工業標準組件效率30.6%，峰值功率達841W，相關專利量在全球處于領先地位。

創新蓄力+新業拓展+市場回暖，可見天合光能也不缺扭虧抓手、逆襲潛能，此番激勵考核目標的設立并非空中樓閣、無根之本。

一句話，寒冬終將過去，有夢想誰都了不起。這份股權激勵，既是一記藍圖號角，也是一場與時間賽跑的生存實驗。最終結果如何，將檢驗天合光的周期穿越力、龍頭底色，不妨讓“子彈”再多飛一會。