港股不再只是“撿便宜”，國海富蘭克林徐成：看重性價比，更看重長期盈利確定性

財聯社1月30日訊（記者 吳雨其）過去幾年，港股經歷了從情緒主導的深度調整，到在政策支持與盈利預期修復下逐步回到相對合理估值區間的過程。指數一輪反彈之后，“便宜”不再是對港股的唯一標簽，市場重新回到盈利、分紅和產業結構本身的博弈：一端是高股息、強現金流的紅利資產，另一端是受全球流動性和主題情緒影響更大的成長與科技板塊，冰火兩重天的特征越來越鮮明。

與此同時，全球AI浪潮正在重塑資本流向與產業格局。從美國大型科技公司，到東北亞的半導體、內存與高端制造，再到與中國內需、互聯網和創新藥相關的上市公司，圍繞算力、算法與應用場景的競爭持續升溫。亞洲市場在這條產業鏈中的位置愈發關鍵，如何在估值不再極端低位的階段，沿著AI產業鏈與區域分工重新審視港股與亞洲資產的性價比，正在成為機構投資者的共同問題。

在這樣的背景下，近日，財聯社記者采訪了國海富蘭克林基金QDII投資總監徐成，他對影響港股后續表現的關鍵變量、港股下一階段的主要機會，以及亞太AI產業鏈投資等話題進行了系統交流。從他的回答中，既能看到他對港股估值與盈利的冷靜拆解，也能看到他在韓國、中國臺灣、日本、港股與A股之間來回穿梭、順著AI產業鏈逐層挖掘個股阿爾法的思路。

從低估到修復：港股的性價比與內需觀察

在徐成的視角里，理解港股不能停留在“估值便宜”這一層面，更要把宏觀環境、企業競爭力和盈利波動放在一起看。他回顧，前期港股被情緒壓到嚴重低估的階段，宏觀并非一邊倒惡化，很多優質企業的核心競爭力也沒有被根本破壞，但風險偏好和流動性收縮疊加在一起，使得資產定價出現明顯錯殺，那一段時間他更愿意從中挑選估值被壓得足夠低、商業模式相對清晰的公司。

隨著時間推移，港股指數層面已經經歷了一輪不小的反彈，部分板塊漲幅顯著，整體估值從極端低位回到相對合理區間。在這種階段，他不再把“估值修復”本身當作主要的收益來源，而是把重心轉到盈利和結構上：哪些公司在宏觀溫和修復、政策逐步落地的環境中，盈利有望實質改善，哪些板塊只是跟隨情緒和流動性抬升，對后續盈利的可驗證性相對有限。

談到港股的核心吸引力，他仍然強調“物美價廉”。一方面，同一家公司在兩地上市時，港股給出的估值往往更低，另一方面，這里高度集中了中國最具代表性的互聯網、科技、創新藥和部分消費龍頭，再疊加南下資金和全球資金的配置需求，港股既是中國資產重要的定價場所，也是連接全球AI產業鏈與本土經濟的關鍵節點。這使得他在長期資產配置層面，始終把港股當作一個需要重點研究和深度參與的市場。

去年大熱的新消費方向上，徐成則相對審慎。他認可部分頭部消費公司“走出去”的商業模式，看到它們在海外市場和品牌建設上的突破，也承認這類公司短期內具備較強的成長性，但同時會把潮流時尚的屬性當作重要風險點。品牌熱度的波動、消費情緒的變化，會帶來估值和業績兩端的放大效應。他在組合中會有適度參與，但不愿意把高倉位長期集中在對情緒和流行依賴度較高的標的上，更傾向于在估值和業績都出現更清晰匹配時，再提高配置比例。

對于更廣義的內需，他認為，政策端對內需的重視程度越來越高，若后續有更加強有力的消費支持政策出臺，估值處于較低水平的內需板塊具備較大上漲空間。不過徐成也指出，在宏觀數據喜憂參半、人口增速放緩的背景下，很難再出現類似過去大盤消費那樣的廣譜式機會，未來更多是結構性的。例如旅游、出行、休閑服務等體驗型消費，有機會在政策組合拳推動下實現修復和再增長。相應的港股板塊上，如果經營數據和訂單情況出現實質性改善，他會考慮右側配置，但在目前信號尚不充分的情況下，仍把這部分更多放在跟蹤和等待之中，把“不過早押注”也視作風險控制的一部分。

在他看來，當下的港股更多是一個選股市場。從低估到修復的過程已經走完了重要一段，接下來，比拼的是誰能更準確地判斷盈利的變化、誰能在高股息與高成長的兩端找到更好的平衡，而不是簡單等待指數本身再度出現類似過去的重估行情。

布局AI產業鏈：掘金亞太市場

相較于很多只從單一市場切入AI的投資者，徐成更強調跨市場的產業鏈視角。他長期覆蓋大中華及日韓、美國市場，這些年在臺灣科技股和韓國半導體上的研究不斷加深，再疊加對美股AI龍頭的跟蹤，使得他在看待AI時天然會把美國的上游設計、亞太地區的硬件制造、基礎設施及下游應用放在同一張圖上。

在他管理的國富亞洲機會（QDII）這只產品中，這一思路被具體落在倉位上：組合高度圍繞AI產業鏈展開配置，相關標的占比非常高。內存行業是其中一個典型環節，目前由少數廠商主導，供給端受制于技術難度、資本開支和客戶認證周期，短期難以大幅擴產，而AI對高帶寬內存的需求又在持續抬升，行業景氣度有望維持在較高水平。

另一端，日本與中國臺灣在ABF內載板等高端產品上的技術門檻同樣非常高，全球只有少數企業能夠滿足AI服務器對內載板的要求，國內公司目前還主要集中在普通基板上。在AI服務器出貨持續增長的預期下，這些關鍵環節的產能利用率、議價能力和盈利彈性，都有望在中期得到體現。在徐成的組合里，這些位置清晰、競爭格局相對穩定的硬件基礎設施，構成了AI投資的底座。

與不少更早押注應用故事的投資者不同，他選擇先把硬件部分打牢，再逐步往應用側延伸。他觀察到，廣告投放、教育、游戲以及生物醫藥分子發現等領域，已經出現了具體的AI應用案例，部分公司在游戲投放優化上已經耕耘了一兩年，雖然利潤率暫時不及海外成熟對手，但隨著數據積累與模型迭代，盈利結構存在改善空間。

在這些更偏前沿的方向上，他的做法是：一邊保持密集的調研和學習，盡量理解技術路徑與商業模式的落地速度，一邊在組合層面控制節奏，采取逐步加倉的方式，而不是靠短時間內的大幅集中來博取短期彈性。

在AI主線下，他也會刻意在傳統制造里尋找被忽視的環節。例如過去深度服務于基建和地產周期的柴油發動機廠商，在行業景氣回落后長期被市場忽略，估值處在低關注度區間。

徐成在走訪數據中心機房時注意到，大型AI數據中心為了保證供電穩定，除了常規電網和UPS系統之外，往往需要柴油機組作為備用電源。隨著AIGC和算力需求推動數據中心建設提速，這類設備重新成為關鍵一環，而具備技術積累和產能基礎、同時又被低估的企業，便在他的組合中獲得了更高權重，成為圍繞AI主題挖掘個股阿爾法的典型思路。

對于市場上熱度極高但基本面仍不夠清晰的一些方向，例如部分國產GPU概念股、仍處在故事階段的腦機接口主題，他則保持更謹慎的態度。面對市場上高認購、高波動的個股，他更強調性價比和安全邊際，會優先把資源配置到技術路線較為明晰、盈利模式更扎實、估值相對可控的公司上，對以情緒和想象力驅動為主的資產，則寧可先旁觀、等待數據和業績的進一步驗證。

在冰火兩重天中做均衡：差異化的產品定位

如果要用幾個關鍵詞概括徐成當前的投資取向，均衡和安全邊際會反復出現。港股市場一端是高股息的紅利資產，一端是高波動、高成長的科技板塊，在他看來，這種冰火兩重天的結構反而給了主動管理資金在不同風格之間動態切換的空間。

在產品層面，他把不同組合的風格劃分得相對清晰。國富亞洲機會（QDII）主要關注科技尤其是AI方向，覆蓋韓國、中國臺灣、美股以及大中華地區的相關公司，是他圍繞AI產業鏈搭建的“進攻型”組合；國富估值優勢則更加關注絕對收益與紅利，通過配置高速公路、電信、部分出口企業等現金流穩定、分紅水平較高的資產，為持有人提供更為防守型的回報基礎；

國富大中華、國富滬港深成長精選和國富港股通遠見價值，則偏向在港股與A股、互聯網與傳統行業之間做均衡，試圖在成長性和防御性之間找到更平滑的路徑。

在這些不同定位的產品中，方法論是一致的：在任何階段，都避免把倉位過度集中在單一賽道上，更關注在估值與盈利兩端同時具備一定優勢的公司。市場情緒推動某些主題走向極致時，他會有意識地從中退出一部分，把資金轉向估值更低、基本面正在改善但尚未被情緒充分定價的板塊；當市場過度悲觀、優質資產被迫殺估值時，則會積極尋找介入點，把情緒錯殺變成布局長期阿爾法的窗口。

在風險控制上，他既關注個股的估值安全邊際，也關注組合整體的貝塔暴露。當個股估值明顯脫離基本面、安全邊際被壓縮時，他會通過逐步減持來降低單一標的的風險；在宏觀和政策層面，如全球降息節奏、新任美聯儲主席可能帶來的政策不確定性，以及國內在房地產、消費上的政策組合的變化，則會影響他對整體倉位和板塊配置的調整。

對于普通投資者如何看待港股配置，他給出的理由也回到了基本面和定價本身：“同股不同價”帶來的性價比、港股在互聯網、創新藥以及部分消費方向上的獨特標的，以及通過港股接觸與海外經濟高度相關公司的能力，都是長期值得重視的結構性優勢。至于在這些優勢之上能否獲取超額收益，則取決于對產業變化的理解深度，以及在情緒與盈利之間如何做出權衡。

在AI這條仍在快速演進的主線之外，徐成目前并不急于為下一個大主題下結論。他更關注的是，在估值不再極端便宜、市場幾乎沒有明顯空頭的階段，如何用產業鏈理解和跨市場比較，盡量避免在情緒高點上站得太滿，把更多籌碼留給那些真正具備長期競爭力、同時又在某個階段被忽視甚至誤價的公司。對他而言，這種在冰火兩重天之間不斷尋找平衡的過程，本身就是港股與亞洲市場給長期投資者留下的最大空間。