西子健康 IPO ：99% 線上依賴 + 62.8% 抖音占比

文|恒心

來源|博望財經

近日，西子健康正式向港交所遞交主板上市申請。

這家憑借抖音直播快速崛起的運動營養品牌，在短短數年內實現了令人矚目的增長曲線。招股書顯示，西子健康2023年、2024年及2025年前三季度收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元。

更引人注目的是其毛利率的攀升——從2023年的44.4%增至2025年前三季度的59.5%，展現了業務優化帶來的盈利改善。

然而，在這些光鮮數字的背后，西子健康的商業模式正面臨資本市場對流量依賴、高成本擴張和核心能力缺失的三重拷問。

當線上收入占比高達99%、銷售費用率逼近47%、研發投入長期不足1%時，西子健康的招股說明書正講述著一個流量時代典型的增長故事與隱憂。

01

渠道集中風險凸顯，單一依賴癥成增長“阿喀琉斯之踵”

西子健康的線上渠道依賴已達危險臨界點，其業務結構正暴露出高度的渠道單一風險。

從數據看，西子健康的線上渠道收入占比長期穩定在99%左右的驚人高位，線下渠道幾乎可以忽略不計。而在線上渠道內部，抖音平臺的集中度更是在持續加劇：2023年抖音貢獻45.5%的收入，到2024年已猛升至61.9%，而2025年前三季度更達到62.8%，呈現出“越成功越集中”的危險路徑依賴。

這種渠道依賴不僅體現在銷售端，更深入到運營的每個環節。截止2025年9月30日，西子健康內部搭建了超過110人的專業直播團隊，圍繞抖音平臺的算法規則和用戶習慣，打造了一套高度適配的內容生產和營銷體系。其旗下品牌fiboo、谷本日記及FoYes分別以31個月、20個月及15個月的速度突破5億元銷售額，創造了行業矚目的“抖音速度”。

渠道結構失衡將企業經營風險高度集中化，任何平臺政策調整或流量生態變化都可能引發系統性沖擊。

西子健康的成功很大程度上是平臺流量紅利期的產物。然而，抖音生態的演變軌跡已清晰顯示，平臺算法規則的頻繁調整是常態，流量分配機制的不斷優化也意味著過去的成功路徑難以簡單復制。當企業將超過六成收入系于單一平臺時，其經營自主權和抗風險能力都將受到嚴峻考驗。

據《北京商報》報道，知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪表示，“線上渠道占比高是一把雙刃劍，雖然可以快速起量，但渠道結構單一導致經營風險高度集中”。

從資本視角審視，西子健康渠道結構的高度失衡已構成投資決策中的核心不確定性因素。

招股書中，西子健康將“擴大與品牌大使及達人的合作、精準內容開發及針對性營銷部署”列為募資主要用途，顯示出對現有路徑的強化而非修正意圖。

這種“在成功道路上加速”的策略選擇，可能在短期內維持增長曲線，卻也同步放大了長期的結構性風險。

02

流量成本黑洞持續擴大，高費用模式擠壓可持續增長空間

西子健康正陷入“以費用換增長”的惡性循環，持續攀升的流量成本已開始侵蝕企業的盈利能力。

招股書數據顯示，西子健康的銷售費用占收入比重從2023年的32.7%猛增至2025年前三季度的47%。這一比例意味著，每實現1元收入，西子健康就需要投入近0.47元的營銷費用。2024年，西子健康銷售費用高達7.51億元，同比增長近60%，遠超同期17%的收入增速。更值得警惕的是，2025年前九個月銷售費用已達7.56億元，幾乎追平2024全年水平。

高額銷售費用的流向揭示了流量成本的實質。在2024年前五大供應商中，第一大供應商“供應商C”為推廣服務提供商，當年采購額達3.72億元，占采購總額的28.3%。這種對流量購買的深度依賴，反映出西子健康在平臺生態中的被動地位——不得不持續投入以維持曝光度和GMV排名，陷入“不投沒流量，投了利潤薄”的兩難境地。

“重營銷輕產品”的運營模式正面臨增長天花板，盈利能力與增長質量的雙重壓力已開始顯現。

盡管毛利率從44.4%提升至59.5%，但高企的銷售費用率正在大幅侵蝕利潤空間。2025年前九個月，西子健康凈利潤同比增速驟降至僅2%，與同期23%的收入增幅形成巨大反差。更令人擔憂的是經營現金流的變化——2025年前三季度經營活動所得現金凈額驟降至6572.2萬元，較2023年的2.7億元呈現斷崖式下跌，揭示出“賬面盈利”與“現金造血”能力之間的巨大鴻溝。

從競爭格局看，流量成本的持續攀升已成為全行業挑戰，但西子健康的結構性問題使其面臨更大壓力。

對比同行業公司，國內運動營養領域較早的上市公司康比特2024年銷售費用率低于西子健康，顯示出更健康的費用結構。

在流量紅利見頂、平臺競爭加劇的背景下，單純依賴營銷投入驅動的增長模式正面臨邊際效益遞減的嚴峻考驗。

西子健康“高費用率—高增長”的飛輪效應是否可持續，正成為投資者關注的焦點。

03

研發與供應鏈短板明顯，長期核心競爭力建設存疑

與激進的營銷投入形成鮮明對比，西子健康在研發和供應鏈領域的投入嚴重不足，揭示出其“重營銷輕內功”的運營本質。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康研發開支占收入比重分別為0.5%、0.7%和0.7%，長期低于1%的水平。以2025年前三季度為例，研發投入僅1172.9萬元，不及同期銷售費用的1.6%。

供應鏈的過度外包模式在降低固定資產投入的同時，也埋下了質量控制、交付穩定性和成本控制的系統性風險。

西子健康主要委聘第三方制造商生產軟糖、蛋白粉等核心產品，目前正在湖南長沙建設一座新生產設施。招股書坦承：“無法完全控制供應商所供應制成品的品質，亦無法完全控制其制造及包裝過程。”這種輕資產模式在快速增長階段降低了資本門檻，但長期看可能削弱企業對產品質量、配方保密和生產靈活性的控制力。

治理結構的歷史瑕疵和高度集中的股權安排，進一步放大了企業長期發展的不確定性。

創始人劉健偉通過多個主體合計控制西子健康約77.85%表決權，形成了高度集中的決策結構。更值得關注的是，西子健康歷史上存在從創業時期的親屬代持到員工代持的股權安排，這種歷史治理痕跡仍可能引發資本市場對透明度和規范性的擔憂。

從行業趨勢看，運動營養品賽道正從“營銷驅動”轉向“產品+科技”雙輪驅動，西子健康的短板可能被進一步放大。

浙大城市學院副教授林先平指出，西子健康研發投入“與‘科技型企業’定位不符，技術壁壘薄弱或成隱憂”。

隨著消費者對產品功效、安全性和科學性的要求不斷提高，缺乏核心技術支撐和扎實供應鏈基礎的品牌將面臨被市場淘汰的風險。西子健康若不能及時調整資源配置策略，其在流量狂歡期建立的市場地位可能難以長期維持。

總結

西子健康的港股IPO之旅，折射出流量驅動型企業在資本市場的典型命運——在享受平臺紅利快速崛起后，不得不面對結構性缺陷的嚴厲審視。

高企的線上收入依賴、飆升的銷售費用率、薄弱的研發投入，這三重隱憂共同構成了西子健康“流量依賴癥”的完整畫像。在抖音生態的鼎盛期，這種模式創造了增長奇跡；但當流量紅利見頂、平臺生態演變時，缺乏核心能力的缺陷將被迅速放大。

西子健康的招股書描繪了繼續加碼營銷投入的募資用途，卻對研發和供應鏈能力建設著墨有限。這種路徑選擇或許能在短期內維持增長慣性，但資本市場將更關注其商業模式的根本性轉變。

真正的挑戰在于能否在流量紅利窗口期完成從“營銷公司”到“產品公司”的艱難轉型。

至于結局如何，博望財經將持續關注。