吳曉求：“十五五”時(shí)期中國資本市場改革重點(diǎn)與生態(tài)鏈重塑

吳曉求 中國人民大學(xué)國家金融研究院院長、國家一級教授

本文轉(zhuǎn)載自2026年第1期《新金融》。

本文字?jǐn)?shù)：5756字

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一、引言

2025年10月20日—23日，中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第四次全體會(huì)議在北京召開。會(huì)議準(zhǔn)確把握“十五五”時(shí)期黨和國家事業(yè)發(fā)展所處歷史方位，深入分析我國發(fā)展環(huán)境面臨的深刻復(fù)雜變化，對未來五年發(fā)展作出頂層設(shè)計(jì)和戰(zhàn)略擘畫。其中，“十五五”規(guī)劃明確提出必須堅(jiān)持有效市場和有為政府相結(jié)合，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。作為現(xiàn)代金融市場的重要組成，資本市場在資源優(yōu)化配置、科技創(chuàng)新支持和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級中的基礎(chǔ)性作用愈加凸顯。面對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的深刻調(diào)整和金融格局的深度演變，中央對資本市場的功能定位、制度建設(shè)與治理體系提出了更高要求，使其成為推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和構(gòu)建新發(fā)展格局的重要支撐力量。

本文立足于當(dāng)前國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢的重大變化，結(jié)合黨的二十屆四中全會(huì)精神，探討“十五五”期間中國資本市場改革的重點(diǎn)領(lǐng)域與發(fā)展目標(biāo)。本文認(rèn)為，“十五五”期間的五年資本市場改革應(yīng)以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)科技創(chuàng)新為核心，以完善基礎(chǔ)制度、強(qiáng)化信息披露和投資者保護(hù)、推進(jìn)注冊制改革深化落實(shí)為主線，同時(shí)積極穩(wěn)妥擴(kuò)大資本市場開放水平，提升市場化、法治化和國際化水平，促進(jìn)金融監(jiān)管效率提升。在中國資本市場“五邊形”生態(tài)鏈重塑的背景下，應(yīng)加快推動(dòng)上市公司質(zhì)量提升、培育長期資金入市、完善資本市場生態(tài)體系，進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場的包容性、韌性與國際競爭力。

在“十五五”規(guī)劃對資本市場提出更高要求、國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融格局深刻變化的時(shí)代條件下，中國資本市場應(yīng)當(dāng)如何在新的功能定位下實(shí)現(xiàn)制度重塑與生態(tài)優(yōu)化？資本市場不僅是資源配置和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的重要平臺，更是支撐中國經(jīng)濟(jì)長期競爭力和國家戰(zhàn)略能力提升的關(guān)鍵樞紐。因此，如何進(jìn)一步明確資本市場在中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局中的戰(zhàn)略地位，并在新的治理邏輯和制度框架下完成市場結(jié)構(gòu)、功能體系與運(yùn)行機(jī)制的系統(tǒng)性重構(gòu)，成為本文關(guān)注的核心研究問題。基于此，本文將在充分認(rèn)識資本市場戰(zhàn)略地位的基礎(chǔ)上，深入探討其“五邊形”生態(tài)鏈的重塑路徑與改革重點(diǎn)。

二、重新認(rèn)識資本市場在中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和金融改革中的重要地位

2023年10月底的中央金融工作會(huì)議已經(jīng)把資本市場的發(fā)展提高到一個(gè)新的高度，明確其為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融的樞紐，也就是要充分發(fā)揮資本市場在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融發(fā)展中的樞紐作用，這種概括達(dá)到了前所未有的高度。這種認(rèn)識是正確、精準(zhǔn)的，它對中國在邁向現(xiàn)代化過程中如何重視金融，特別是資本上的作用至關(guān)重要。中國正在邁向創(chuàng)新型社會(huì)，而金融尤其是資本市場對創(chuàng)新具有特別重要的推動(dòng)作用。

2025年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)給了三位研究創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬爾·莫基爾、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特，他們都在研究世界經(jīng)濟(jì)為什么在第一次工業(yè)革命之后比以往任何時(shí)候都發(fā)展得更為快速，而且發(fā)展首先來自英國（Aghion et al.，1992）。可以說，創(chuàng)新成了經(jīng)濟(jì)增長200多年來最重要的力量。過去，我們在研究經(jīng)濟(jì)增長模型時(shí)，都知道人力資本、資本積累以及技術(shù)進(jìn)步這三個(gè)要素對經(jīng)濟(jì)增長的重要性。前兩者早已成共識，技術(shù)進(jìn)步的重要性也得到公認(rèn)，但關(guān)于技術(shù)進(jìn)步或科技創(chuàng)新的來源尚不清晰。因此，在熊彼特的相關(guān)理論中，對這一變量的內(nèi)生性解釋尚不充分，他觀察到了這一現(xiàn)象，但未能清晰闡明技術(shù)進(jìn)步的來源。蒸汽機(jī)的發(fā)明與工業(yè)革命的出現(xiàn)并非偶然，而是經(jīng)歷了一個(gè)漫長的孕育過程，喬爾·莫基爾、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特三人的主要貢獻(xiàn)在于思考這個(gè)孕育過程。原創(chuàng)性創(chuàng)新對于經(jīng)濟(jì)保持可持續(xù)的增長特別重要，我們必須培育好原創(chuàng)性創(chuàng)新的土壤。

（一）文化的包容

創(chuàng)新文化的特征是兼容并蓄，不同的思想一起碰撞才能找到創(chuàng)新的邏輯起點(diǎn)，同時(shí)要有順暢而平等的交流機(jī)制，知識的積累才會(huì)慢慢形成，當(dāng)知識積累達(dá)到一定厚度時(shí)，便會(huì)推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步。這意味著科學(xué)必須先行，沒有科學(xué)思想、科學(xué)理論，技術(shù)進(jìn)步是難以實(shí)現(xiàn)的。因此，文化的包容性與“兼容并蓄”至關(guān)重要。

（二）制度的土壤

制度最重要的功能就是制約和激勵(lì)，這兩個(gè)看起來是矛盾的，實(shí)際上是統(tǒng)一的。文明的制度首先必須有制約功能，制約的核心是對公權(quán)力的制約。對創(chuàng)新和社會(huì)進(jìn)步力量而言，制度又必須對向上、向善、創(chuàng)新的力量要有激勵(lì)作用。這個(gè)激勵(lì)不僅僅是口頭表揚(yáng)，在制度設(shè)計(jì)上要把人看成普通人，只有讓創(chuàng)新者獲得制度性溢價(jià)，社會(huì)才會(huì)前行，經(jīng)濟(jì)才會(huì)增長，財(cái)富才有積累。資本市場的作用，首先是一種激勵(lì)機(jī)制。許多人認(rèn)為，資本市場僅是融資渠道，實(shí)際上資本市場是在激勵(lì)社會(huì)的創(chuàng)新，它讓創(chuàng)新者在這樣一個(gè)機(jī)制中能夠得到財(cái)富的溢價(jià)，這樣才會(huì)有越來越多的人去創(chuàng)新和冒險(xiǎn)。冒險(xiǎn)是現(xiàn)代社會(huì)的基本特征，人類社會(huì)的每一次進(jìn)步實(shí)際上都面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場的作用，就是讓這種向上的力量——科技創(chuàng)新力量，獲得充分的財(cái)富溢價(jià)。當(dāng)創(chuàng)新者獲得了相應(yīng)的財(cái)富溢價(jià)后，他們又會(huì)將其重新投入到下一輪的創(chuàng)新之中。

2025年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)成果帶給中國經(jīng)濟(jì)改革、金融及資本市場發(fā)展的借鑒意義，就在于要重視文化的包容與開放，吸收人類文明的一切優(yōu)秀成果，進(jìn)一步完善和提高我們文化的包容性。我們一直在研究，中國經(jīng)濟(jì)為何在過去四十余年間發(fā)生了如此翻天覆地的變化？我認(rèn)為，第一個(gè)就是制度的進(jìn)步，沒有制度的改革和進(jìn)步，就不可能有今天的成就。我們走上了一條正確的發(fā)展之路——中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)之路。同時(shí)，作為后發(fā)國家，我們通過開放，吸收了包括發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的人類社會(huì)的先進(jìn)技術(shù)、理念、理論、政策和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。中國人具備極強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，能夠迅速掌握先進(jìn)技術(shù)，這也是我們?nèi)〉媒袢粘删偷脑蛑弧＠纾贑hatGPT問世一年多后，中國就出現(xiàn)了DeepSeek。

然而，當(dāng)我們要邁向更發(fā)達(dá)的、對世界有巨大貢獻(xiàn)的國家時(shí)，我們一定要解決原創(chuàng)性問題。模仿借鑒對于發(fā)展中國家來說是必經(jīng)之路，在溫飽問題尚未解決時(shí)，是不太具備原創(chuàng)性條件的。到了今天，我們應(yīng)該有原創(chuàng)性貢獻(xiàn)，如果有了原創(chuàng)性，下一個(gè)風(fēng)口將意義非凡。這說明，我國要有經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的深厚思想和科學(xué)基礎(chǔ)。技術(shù)進(jìn)步背后是漫長的科學(xué)思想孕育的過程。思想的包容、開放，以及制度的激勵(lì)，特別是制度對“向上能量”的激勵(lì)，都是非常重要的。要包容失敗，要有容錯(cuò)機(jī)制。沒有容錯(cuò)機(jī)制，創(chuàng)新是不可能的。“每次都成功”的現(xiàn)象是不真實(shí)的，要讓那些有才華的人敢想、敢做、敢闖。

自“十四五”時(shí)期起，我們需要逐步構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)未來增長的思想和科學(xué)基礎(chǔ)。中國已成為全球極具影響力的國家，這是確鑿無疑的。僅以“中國制造”為例，2024年其全球占比已達(dá)31.6%，預(yù)計(jì)2025年將接近1/3。縱觀世界歷史，一國制造業(yè)產(chǎn)值占全球比重能超過30%的國家僅有兩個(gè)：一是1920年以前的英國；二是1920—2010年的美國。2010年，“中國制造”占全球比重達(dá)到18.9%，超越了美國的18.5%，中國首次在制造業(yè)產(chǎn)能方面躍居全球第一。15年間，這一比重已從18.9%上升至31.6%，正接近全球1/3的水平。需要思考的問題是：如何使這一領(lǐng)先地位得以延續(xù)？我們追求的不僅是15年、20年或30年的中國制造第一，而是100年。那么，這100年間，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)這一漫長歷史周期增長的內(nèi)在邏輯是什么？隨著時(shí)間的推移，能讓中國模仿的國家不多了，或許其他國家將開始模仿我們。雖然我們模仿的時(shí)代還在，但不會(huì)太長，我們必須解決經(jīng)濟(jì)增長的思想和科學(xué)基礎(chǔ)問題，未來其他國家將需要向我們學(xué)習(xí)什么樣的科學(xué)理論和制度設(shè)計(jì)。中國對人類社會(huì)的貢獻(xiàn)，將不僅限于技術(shù)和經(jīng)濟(jì)增長，更應(yīng)包括包容的文化和人類文明的制度。一個(gè)后發(fā)國家如何發(fā)展成為發(fā)達(dá)國家，中國或許能為此提供一個(gè)可供研究的樣板——未必是其他國家可以直接復(fù)制的樣板，但至少是值得研究的范例。資本市場在這一宏觀框架下，是其中的一個(gè)組成部分。

因此，在發(fā)展資本市場時(shí)，首要任務(wù)是轉(zhuǎn)變認(rèn)知，推動(dòng)資本市場從單一的融資市場，轉(zhuǎn)變?yōu)榧婢呒?lì)機(jī)制與財(cái)富管理功能的市場。資本市場的核心功能是激勵(lì)，激勵(lì)社會(huì)前行，激勵(lì)越來越多的人有創(chuàng)新的動(dòng)能，這種創(chuàng)新包括制度創(chuàng)新、思想創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。

三、重塑中國資本市場生態(tài)鏈

當(dāng)認(rèn)知發(fā)生如此重大的轉(zhuǎn)變后，我們應(yīng)如何重新設(shè)計(jì)并重塑中國資本市場的生態(tài)鏈？原有的生態(tài)鏈?zhǔn)窃谂f有認(rèn)知下形成的，它已無法承擔(dān)起新定位下的重大責(zé)任，也無法承擔(dān)起作為實(shí)現(xiàn)“金融強(qiáng)國”載體的重任。“金融強(qiáng)國”的實(shí)現(xiàn)有賴于兩大支柱：一是人民幣國際化，使人民幣成為可自由交易的國際貨幣；二是一個(gè)強(qiáng)大的資本市場，這個(gè)資本市場是全球重要的、人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的全球金融中心，未來人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)應(yīng)逐步發(fā)展成為可與美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)相提并論的全球性新型資產(chǎn)（吳曉求 等，2025）。資產(chǎn)交易要有透明的交易市場。資本市場承擔(dān)了提供透明交易場所的功能，將這些資產(chǎn)匯集于此進(jìn)行交易，便能吸引全球的投資者。若能吸引全球投資者，國家的發(fā)展便有了重要?jiǎng)幽堋ｉ_放之所以重要，在于其能夠吸引全球的人才與資本流入中國，這也是美國發(fā)展的重要原因。那么這個(gè)生態(tài)鏈如何重構(gòu)？

（一）重構(gòu)資產(chǎn)端

過去的資產(chǎn)端難以吸引全球投資者，也難以實(shí)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)市場相匹配的風(fēng)險(xiǎn)收益率。資本市場之所以能夠發(fā)展，在于它是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場，而支撐風(fēng)險(xiǎn)市場發(fā)展的關(guān)鍵是在于其存在一個(gè)超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)收益率。這種風(fēng)險(xiǎn)收益率由資產(chǎn)端提供，即由上市公司的資產(chǎn)來提供。風(fēng)險(xiǎn)收益率的具體水平與各國基準(zhǔn)收益率或無風(fēng)險(xiǎn)收益率相關(guān)。例如，中國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率大約在1%～1.5%，而美國在4%左右。中國市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是多少？這一問題值得深入研究。過去中國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表現(xiàn)很差，市場發(fā)展不起來。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步提升后，市場便會(huì)隨之發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能達(dá)到5%或5.5%，加上無風(fēng)險(xiǎn)收益率市場的風(fēng)險(xiǎn)收益率約在7%左右。要達(dá)到這種收益率，資產(chǎn)端要改革，要讓那些當(dāng)前具有較大不確定性，未來有成長性的高科技企業(yè)慢慢占主體。投資是投資于不確定性，投資家是在不確定性中尋找確定性。因此，資產(chǎn)端改革應(yīng)被置于特別重要的位置。我們歷來高度重視資產(chǎn)端改革，“提高上市公司質(zhì)量”這一認(rèn)識我們早已具備，但問題在于如何有效提高上市公司質(zhì)量。我們真正需要做的是設(shè)計(jì)通向目標(biāo)的路徑。同時(shí)，“質(zhì)量”的定義本身亦需厘清。在資本市場的認(rèn)知中，不盈利的企業(yè)不見得沒有質(zhì)量。因此，供給端的改革至關(guān)重要，其核心在于提高上市公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率。這是改革的首要任務(wù)（吳曉求，2025）。

（二）重構(gòu)資金端

過去市場風(fēng)險(xiǎn)被過度泛化乃至“妖魔化”，導(dǎo)致許多投資者望而卻步，甚至認(rèn)為投資該市場是違規(guī)的。財(cái)政性撥款、財(cái)政性資金永遠(yuǎn)不能進(jìn)入資本市場，但例如校友基金會(huì)的資金，我不認(rèn)為其完全屬于財(cái)政性資金。當(dāng)前存在一種觀念，認(rèn)為資金一旦進(jìn)入學(xué)校賬戶即屬于財(cái)政性資金。而哈佛大學(xué)、耶魯大學(xué)等，其運(yùn)作模式均為投資本金，日常使用的是投資收益。我們的基金大多在使用本金，而不善于或不敢進(jìn)行證券投資，有時(shí)也不知如何投資，只能獲取大額存單收益。大額存單收益并非真正意義的投資收益。將資金存入大銀行獲取利息，幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)，很難稱之為投資，真正的投資收益必然源自風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在風(fēng)險(xiǎn)被泛化后，市場參與者最終只能是個(gè)人投資者。個(gè)人用自有資金購買股票或公募基金是被允許的，但這類資金流量很小。結(jié)果是許多大額資金無法進(jìn)入，例如社保基金進(jìn)入規(guī)模有限，商業(yè)保險(xiǎn)資金很少進(jìn)入，養(yǎng)老金亦未充分進(jìn)入。這均是由于對市場風(fēng)險(xiǎn)的泛化認(rèn)知導(dǎo)致的。實(shí)際上，資本市場是一個(gè)收益與風(fēng)險(xiǎn)相平衡的市場。風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知泛化導(dǎo)致資金端極度枯竭。因此，我們要改革對市場風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，推動(dòng)需求端規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，其中關(guān)鍵是允許并推動(dòng)大資金進(jìn)入。改革的重點(diǎn)是消除或放寬大資金進(jìn)入市場的約束條件。可以觀察到，當(dāng)前大資金已開始進(jìn)入。目前2萬億元的成交量被視為“正常交易量”，低于2萬億元?jiǎng)t被視為“縮量”。在過去，2萬億元交易量會(huì)被視為巨大的成交量。在利率下行周期中，債券已成為收益較低的資產(chǎn)。因此資金逐步進(jìn)入股市。機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇高股息率的股票，其平均回報(bào)率可達(dá)4%～5%，屬于良好的收益水平。在需求端，還存在一個(gè)具有穩(wěn)定作用的因素，即中央銀行的關(guān)注。中央銀行的關(guān)注使得中國市場已從“四邊形”走向“五邊形”，中央銀行正成為“第五邊”，且是至關(guān)重要的一邊。這促使市場與央行之間建立起一種溝通機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了央行與市場的良性機(jī)制。

（三）重構(gòu)規(guī)則端

資本市場這一平臺過去存在問題，即違法行為未能得到相應(yīng)處罰，違法成本過低。因此，制度平臺改革的核心在于兩點(diǎn)：第一，確保市場透明度。所有規(guī)則的制定都應(yīng)以確保市場透明為目標(biāo)。透明度是實(shí)現(xiàn)公平的邏輯起點(diǎn)。我們常提的“三公”原則，很大程度上依賴透明度。具備透明度，才有可能實(shí)現(xiàn)公平；若無透明度，公平則無從談起。一系列法律、規(guī)則、制度改革的核心，應(yīng)是確保市場透明度。市場透明度的基礎(chǔ)，在于上市公司的信息披露以及市場重大信息的過濾。第二，確保違規(guī)違法者得到應(yīng)有的處罰，即必須使其付出高昂代價(jià)，確保其違法成本與違法收益相匹配。若違法收益畸高而違法成本極低，則法律將難以有效遏制違法行為。在過去，資本市場中財(cái)務(wù)造假屢見不鮮，對違法行為缺乏有效遏制。相關(guān)法律亟須修訂，應(yīng)對資本市場中的違法行為增加更為嚴(yán)厲的處罰（邢會(huì)強(qiáng)，2022），從過去以行政處罰為主，轉(zhuǎn)向以刑事責(zé)任和民事賠償為主。只有這樣，才能遏制違規(guī)違法行為，資本市場才能健康發(fā)展。

當(dāng)前許多人都在探討未來資本市場發(fā)展目標(biāo)，例如，有人說“十五五”時(shí)期中國資本市場市值將達(dá)到200萬億元；亦有觀點(diǎn)提出，2035年將達(dá)到400萬億元。使用具體數(shù)據(jù)作為目標(biāo)難以準(zhǔn)確預(yù)測。但只要制度得以完善，資產(chǎn)端與需求端的改革得以落實(shí)，中國資本市場必將達(dá)到其應(yīng)有的高度。同時(shí)，“十五五”時(shí)期，中國資本市場的開放要邁出決定性的步伐。或許在其中的某一年，我國資本市場將實(shí)現(xiàn)從當(dāng)前的“管道式”開放走向全面開放。