萬寧對話梁定邦：一位親歷者眼中的中國資本市場四十年

（梁定邦先生與鈦媒體研究院院長、巴倫中文網特約專家萬寧）

1998年3月5日，北京紫光閣，窗外春寒料峭，室內卻正在發生一場足以載入中國證券史的對話。

那天中午，朱镕基剛剛全票當選為國務院總理。在他履新首日的日程表上，第一場外事活動并非接見外國政要，而是會見一群特殊的專業人士——來自全球30多個主要市場的證券監管機構負責人，帶隊的是時任國際證監會組織（IOSCO）技術委員會主席的梁定邦。

這場原定一小時的禮節性會面，最終演變成了長達一個半小時的專業研討。朱镕基以其標志性的鋒銳與前瞻，向在場的每一位主席拋出極具深度的專業問題，令這些見慣了大場面的監管機構負責人們驚嘆不已。

會后，朱镕基單獨留下了梁定邦，能不能過來幫我們忙，當我們的顧問？;梁定邦在思考后給出了一個著名的回答：年薪一塊錢。

這只是梁定邦傳奇生涯中的一個切片。作為中國資本市場三十余年風云的親歷者與操盤手，他的身影出現在每一個關鍵的歷史節點里。

1988年，梁定邦成為首位被內地地方政府聘請的香港法律顧問，參與了房地產所有權制度和公司注冊制度的最初設計，這些制度安排為后來深圳和上海試水股票市場提供了必要的法律載體。很快，深滬兩地開始試點股票市場，梁定邦通過引入搖號配售等機制，解決了早期資本市場因分配不均引發的社會管理難題。

1991年，面對內地尚未出臺公司法、外匯儲備僅有230億美元的現狀，梁定邦在聯交所公益董事任上，推動建立了一套跨境上市的監管框架。這套規則為青島啤酒、儀征化纖等國企巨頭推開了國際資本的大門。

1998年3月5日，朱镕基在履新總理首日邀請梁定邦出任證監會首席顧問，那份著名的一元錢年薪;合約就此誕生。

此后五年，梁定邦的工作從局部的制度破冰轉向了整體框架的頂層設計。他從宏觀視角為中國資本市場搭建四梁八柱;。他引進了OECD的公司治理準則，參與籌劃了QFII制度，規范交易公平與中介機構管理。

在這一過程中，梁定邦作為外部顧問，與當時活躍在監管一線的實干派官員建立了直接的專業協作。特別是在中介機構管理領域，他與當時擔任處長的吳清緊密配合。梁定邦回憶，當時整套中介機構管理制度的細節由吳清帶頭起草，他在其中做了大量工作;。

梁定邦提出，資本市場的本質是信息;。在AI與算法接管交易的今天，如果底層信息不對稱、不透明，市場就會產生致命的幻象;。他用高空走鋼絲;來形容當下監管者的處境：既要激發市場的內生動力，又要死守防范風險的底線。

本次鈦媒體研究院院長、巴倫中文網特約專家萬寧與梁定邦先生的深度訪談，呈現了中國資本市場在過去四十年間，關于制度建立與規則完善的核心脈絡。

以下是萬寧與梁定邦的對話實錄，經過編輯：

1985年深大講學，聽眾是江平和馮大同

萬寧： 您曾深度參與了中國金融監管體系的建設，最廣為人知的故事是您接受朱镕基總理邀請，以一元錢年薪出任中國證監會首席顧問。能否聊聊您當年的初衷，以及您如何評價從那時到如今注冊制改革的這段歷程？

梁定邦： 故事要從改革開放初期講起。1985年4月，我第一次回到內地。當時的羅湖關口還沒有現在的聯檢大樓，只有一條木橋和幾間平房。過橋之后，滿眼都是回鄉探親的鄉親。但當時香港企業已經開始在如今的大灣區投資設廠。

那次我是受深圳大學邀請，隨同香港法律界的30位律師去介紹香港法律。當時的南山還是一片農田，泥路顛簸，從羅湖坐車要40多分鐘才能到深大，深圳大學當時只有一個有空調的演講廳。

我們在深大講課時住在老師宿舍，那里沒有空調。我記得最清楚的一個細節是，學校要求我們晚上6點吃完飯就不能出門。因為深圳大學里有座山丘，晚上常有毒蛇出沒，怕我們被咬。那時的基礎條件確實非常艱苦，但也正是在這種環境下，法律的交流開始了。

當時的聽眾也并非學生，而是江平教授、馮大同教授等后來國內法律界的泰斗。他們中有些人早年留學英美，對普通法有認知，但經過多年斷層，對現代香港的發展已不了解。

當時由港辦安排，我們30個香港律師（包括后來的梁愛詩司長、終審法院大法官林文瀚等）輪流去講課，每人講一周。這次香港法律18講;持續了三個月，后來結集成書。

講座結束后，深圳的領導意識到改革開放需要借鑒外地法律經驗。于是1988年，深圳市政府聘請了8位香港律師擔任法律顧問，我是其中之一。這是內地首個聘請香港人擔任法律顧問的嘗試，而且我們是完全無償的，不收一分錢報酬。

從那時起，深圳開始積極引用香港的制度，最核心的是兩方面：一是房地產所有權與管理制度；二是公司注冊制度。緊接著上海也開始了類似的嘗試。當時汪道涵先生擔任上海市長，他非常開明，也請了很多在香港經商的上海籍實業家回滬出謀劃策。

1990年，深圳和上海開始試點股票市場。當時中央層面幾乎沒有相關法律，國家體改委、法工委的人專門到香港調研。厲以寧老師也在80年代末帶隊來香港調研資本市場，當時大家管他叫厲股份;。我當時負責接待厲老師，帶他去交易所考察。可以說，早期的制度設計在很大程度上參考了香港的實踐。

你們要求的那些條件，我們20年之內都做不成。;

萬寧：在那個摸索階段，您處理過的最棘手的情況是什么？

梁定邦：是1990年圣誕節的那次鬧事;。當時股票剛起步，股份供應極少，但想買的人太多，導致分配嚴重不均。12月24號晚上，深圳市委書記李灝緊急派人找我，我圣誕節當天趕到市政府，門口已經圍滿了群眾。那種場面在當時的深圳是從未有過的。李灝書記一臉愁容地問我：香港是怎么處理分配不均的？;

我告訴他，香港的做法叫搖號;——每個人領一個籌號，然后抽簽分配。我也直言不諱地告訴他，在香港可以憑財力多認購，但在內地的社會環境下，這種多買多得;絕對行不通。后來深圳采納了搖號制，事態才平息下來。

緊接著我們又開始籌劃 B股。那是一個巨大的挑戰，因為當時人民幣還不開放，還存在外匯券;，匯差管理極其復雜。為了做成B股，我們協調了匯豐、渣打和中國銀行配合結算。隨著B股走通，香港聯交所開始產生一個更大膽的想法：既然我們能幫內地做B股，為什么不能讓這些公司直接來香港掛牌上市？

1991年，我開始擔任聯交所的公益董事;，也就是現在的獨立董事。當時這個職位的設置很有意思，是專門為了平衡經紀人和高管之外的利益。當時李業廣先生擔任聯交所主席，他聘請了一家咨詢公司寫了一份非常厚、非常有分量的報告，探討內地企業來香港上市需要具備的條件。這份報告幾乎涵蓋了當時國際資本市場最嚴苛的標準。

那是1991年，香港還沒有回歸。我們通過新華社把報告送到了北京，分發到了中宣部等好幾個部委。部委審閱后，邀請聯交所派人上京磋商。我們一行六人，包括幾位副主席和我這位上市委員會主席，代表聯交所上去了。

當時接待我們的是劉鴻儒，他剛從人民銀行副行長任上調往國家體改委。我記得非常清楚，那天早上大概七八點鐘，劉鴻儒一坐下就很直白地告訴香港聯交所李業廣主席：李主席，你們那份報告，好幾個部委都看完了。反饋只有一個：你們是在開玩笑。你們要求的那些條件，我們20年之內都做不成。;

當時內地連《公司法》都沒有，只有國務院剛頒布的一個規范條例，各省市都在以此為藍本試水，根本沒有統一的法律框架。劉鴻儒甚至透露，當時擔任副總理的朱镕基也知道了這個情況，他非常不高興，覺得香港聯交所是在給內地出難題。

李業廣主席當時也很犯愁，問我該怎么辦。因為我從1985年就開始深入研究中國法律，參與過《民法通則》和《涉外經濟合同法》的起草和調研，我對法工委以及厲以寧老師他們的研究路徑很了解。

我跟李主席說，咱們不要灰心。那份報告是老外顧問公司寫的，他們不知道我們法律界已經做了多少基礎工作。雖然目前還達不到報告里的要求，但我們可以組織一個聯合工作小組;，給雙方六個月的時間，把這些技術細節一個一個拆解、磨合。只要問題能被定義，就有解決的希望。

1991年3月，我們見到了朱镕基副總理。朱總是一個非常直率的人，他一見到李主席也重復了那句話：李主席，你是不是跟我們開玩笑？;

但在我們提出成立聯合工作小組;的建議后，朱總的臉色立刻緩和了。他顯然也是意識到這種專業對接的可行性。他當時同意了成立小組，但也提出了一個非常特殊的限制條件。他要求不能公開;。因為當時的中英關系非常緊張。

就在那半個小時的談話中，我們敲定了小組的成立，并迅速擬定了人員名單。小組分為三個維度同步推進：

第一組是法律與上市規則：我擔任香港方面的組長，內地對接的是體改委的司長。第二組是會計規則：香港方面由上市委員會的會計師負責，對接財政部的司長。第三組是上市執行安排：這需要前兩項基礎打好后再啟動。

萬寧：會計準則的對接在當時被認為是最大的障礙之一，當時是如何解決的？

梁定邦：當時中國正在亞洲發展銀行（ADB）的技術援助下起草商業會計法，那個項目由德勤（Deloitte）中標執行。雖然內地想把企業會計準則調到國際水平，但涉及外匯管理等體制問題，兩邊很難完全兼容。

這種技術博弈持續了整整五個月。法律組這邊，我們把中國現有的法律、國務院的規范條例，和香港的法律融合在一起，編寫成了一套獨特的公司章程。

在這個過程中，我要特別提到何美歡教授（Professor Betty Ho）。她是香港大學的教授，在那六個月里，由于我要主持談判和會議，具體的起草重任全部落在了她身上。她起草得太出色了，如果沒有她的工作，這件事絕對做不成。我也為了這個項目，幾乎放棄了自己半年的私人律師業務。

最終，我們這套起草成果變成了聯交所上市規則的第十三章;。這套規則極具生命力，一直沿用了30年，直到前兩年才進行大的修訂。這充分說明了當時我們建立的這套中外合璧;的架構，有著極強的可用性和前瞻性。

外匯管理是當時遇到的最大困難之一。財政部在1992年初頒布了中國企業會計準則（CAS），雖然已經非常接近國際標準（IAS），但外匯管理這一塊始終無法完全對標。由于當時外匯受控，我們無法做到真正的盯市;，所以在外匯平賬（Foreign Currency Translation）上，大陸準則和國際準則還是存在差異。

總之，在那個半小時的會面中，朱總明確了三個目標：第一是創匯： 很多人現在難以想象，當時中國內地的全部外匯儲備只有230億美元，甚至不如當時的香港和中國臺灣。第二是提升公司治理：內地企業對國際上的公司治理、法律合規完全陌生，必須把它們扔進國際市場，在實戰中學習現代化。第三是人才與經驗： 資本市場總有一天要國際化，先讓公司在境外生存，積累的實踐經驗將來可以反哺內地市場的擴張。

朱總之所以有如此開闊的思想，是因為他從上海過來，對香港和國際資本市場并不陌生。如果你看過最近流行的電視劇《繁花》，就能理解當時上海那種躍躍欲試的改革情景。他不是一張白紙，他是有備而來的。

接見多位證監會主席，是朱總理就任后的首個外事活動

萬寧：H股上市不僅改變了內地企業，其實也倒逼了香港聯交所的自我進化。

梁定邦：這是一個關鍵的轉折點。在那之前，香港只是個本地市場。首批H股——青島啤酒、儀征化纖、鞍鋼——體量極大。以前香港做IPO，市值也就幾個億，每位小股民填個表，大家搖號配售。

但這次不一樣，這是過百億的盤子。原來的池子太小，突然游進了三條大魚。摩根士丹利、高盛、美林這些華爾街巨頭都找上門來，跟我直言：梁先生，你們那種老掉牙的方法行不通，我們需要國際開盤，需要美國式的Book Building（累計投標詢價）。;

當時我們開始引入Over-allotment Option（超額配售權），也就是俗稱的綠鞋機制;（Green Shoe Limited）。

當時還涉及一個法律難題：為了穩定市場，承銷商需要進行Market Stabilization（市場穩定操作）。在當時的香港法律下，這極易被定性為市場操縱;。為此，我專門請香港證監會參與小組討論，仿照美國證券交易法，在香港建立了一套避風港;規則，給予豁免。

另外，如果內地公司在香港出了事，比如虛假陳述，法律責任如何追究？這是當時港英政府和內地政府之間的一個雷區。因為當時兩地沒有司法協議，我們最終決定采用國際仲裁方式。我們在公司章程里強行設定了仲裁條款，這在無形中也奠定了香港作為國際仲裁中心的地位。

就在H股上市前幾天，1992年10月，中國證監會正式成立了，劉鴻儒出任第一任主席。隨后，我們簽署了一個至關重要的五方監管協議;：包括內地的上交所、深交所，香港的聯交所，以及兩地的證監會。這份協議一直沿用到今天。如果沒有這套跨境監管體系，兩地的金融互通根本無法運作。

這套從法律融合、國際發股方式到糾紛解決機制的完整構建，不僅是一次融資嘗試，它實際上為后來中國資本市場的發展提供了一套完整的邏輯和思維框架。

1998年3月5日，當時我擔任國際證監會組織（IOSCO）技術委員會主席，帶著全球30多個主要市場的證監會主席在北京開會。3月5日早上，朱副總理剛剛全票當選為總理，中午之前他就回到了紫光閣接見我們。那是他當選總理后的第一場外事活動，足見構建國際資本市場通路在他心目中的分量。

原本安排的接見時間是一個小時。我們考慮到他剛當選，肯定公務極其繁忙，本以為只是禮節性的見面。但朱總理展現出了極強的專業性與熱誠，他一點都不禮節性;，而是向在場的每一位主席提問。最后，這場接見持續了一個半小時。

那些來自美國、英國、德國、法國的證監會主席們事后都感到非常驚訝。他們跟我說：你們的總理怎么能問出這么具體、這么專業的問題？;相比之下，當時的美國總統克林頓恐怕不了解這些細節。這種專業度反饋出朱總理對資本市場有著極深刻的認知與布局。

接見結束后，大家準備離開。時任證監會主席周道炯叫住了我，說總理有事找我聊。朱總理非常細致地掌握了我的情況，他知道我1998年10月就要從香港證監會和IOSCO的職位上卸任退休。他開門見山地問我：能不能過來幫我們忙，當我們的顧問？;他甚至提出，我在香港拿多少工資，北京也給我發多少，甚至多一點也無所謂。

李劍閣后來告訴我，總理當時可能確實不清楚我具體的薪酬，但他知道那是一個很高的數字。當時我在香港的年薪折算下來接近100萬美元，比當時內地證監會全員的工資加起來還要多。

作為法律人，我非常清楚我不能領這份高薪。但我向總理提出了一個建議，也就是后來廣為人知的一元錢年薪;。

萬寧：這一元錢不僅是情懷，從法律角度看，它其實具有深意。

梁定邦：沒錯。因為我學法律出身，深知一份嚴肅的合同必須有對價;（Consideration）才能成立。如果沒有報酬，這份約定在法律上就是不嚴肅的。我堅持要這一元錢，是為了確保這是一個嚴肅的法律契約。這有點像美國羅斯福新政;時期，很多商界大佬以一美元年薪為國家效力，道理是一樣的。

我當時已經安排好要去意大利佛羅倫薩，在歐盟大學研究進修，甚至已經開始學習意大利文了。我回到家問太太的意見，她非常支持我，說：既然是為國家做事，你當然要做。;于是，佛羅倫薩的計劃擱置了，我在1998年底正式投入了內地的工作。

當時最重要的任務之一是《證券法》的審定。1998年10月，我看到了《證券法》的最后草案，并提了大量修改意見。雖然因為12月底就要提交人大常委會審議，很多建議在那一版沒能趕上，但在隨后的幾次修訂中，我當年的很多建議都被逐一載入了。

中國證監會的第一個五年規劃;

萬寧：從1999年1月正式上任起，您帶去了哪些不同的視角？

梁定邦：我當時有兩個核心體驗：一是內地的法律語境與香港的普通法系有巨大差異；二是不能生搬硬套資本主義的做法，必須考慮社會主義市場的特性。

我建議多借鑒中國臺灣地區的做法。因為臺灣的證券交易法雖然延伸自美國，但它處于中國人的社會環境，其表述方法、法律語文和思維習慣與內地更接近。更重要的一點是，臺灣也經歷過從封閉到開放的轉型期，那段歷史對我們極具參考價值。

萬寧：1999年初，您正式上任證監會首席顧問。面對一個尚不成熟的市場，您當時是如何規劃建設路徑的？

梁定邦：我當時認為，國際標準不能生搬硬套，否則會水土不服;。我們需要一個五年的中長期計劃，從四個維度來搭建中國資本市場的框架：公司治理： 這是根基。如果公司素質不好，資本市場就無法健康發展。交易公平： 研究并優化交易所的制度，確保交易透明、公正。中介機構管理： 規范證券公司、會計師事務所等中介的行為。國際化： 讓中國市場逐步與世界接軌。

談到公司治理，當時最大的問題是一股獨大;。吳敬璉先生當時非常活躍，極力推動保護小股東的權益，我和他的看法完全一致。為了建立規矩，我建議引用OECD（經濟合作與發展組織）的那套公司治理規則。朱總理當時聽了很支持，說：OK，我們就引用OECD的規矩。;隨后，我們推動了上市公司協會的成立，完善了增資擴股和公司收購等規則。今天，我的幾個學生如彭冰、湯欣，都已經成為了中國公司法領域的大教授，他們其實在早期就深度參與了這套上市公司治理體系的發展。

在中介管理和交易制度方面，當時有大量繁重的工作。比如股票指數如何構建、衍生工具和融資融券怎么搞，以及后來金融期貨交易所的醞釀。

這里必須提到一個人，就是吳清。當時他在莊心一主任手下當處長。現在大家都知道他是證監會主席，但他真的是從基層干上來的。當時整套中介機構的管理制度細節，都是吳清帶頭起草的，搞得非常好。我當時還請了香港證監會的副主席過來協助他們幾個月。吳清是一個典型的實干派，他對制度的細節有著極其深刻的理解。

第四點是國際化。我們開始籌劃QFII（合格境外機構投資者）制度，為此我專門請了臺灣的央行行長;和證監會主席來交流經驗。同時，我極力主張中國證監會要積極參與IOSCO（國際證監會組織）的工作。

萬寧：2003年您功成身退回到香港，擔任證監會國際顧問委員會委員。您在很多場合都強調香港的地位不可替代，這背后的邏輯是什么？

梁定邦：理由只有兩個。第一，香港是一個極其開放的市場，沒有任何貨幣管制；第二，我們實行普通法系。這決定了香港的法律制度是國際通用的，再加上英語作為官方語言和法院語言，這種國際化程度是內地任何地方都無法比擬的。

大家都說香港背靠祖國、面向世界;，這絕不是一句口號。我給你一個最直觀的數據：港交所的市值是香港GDP的18倍。這是一個極其驚人的數字。作為對比，全球最大的資本市場美國，其市值大約是GDP的1.2倍；而中國內地的市值大約是GDP的60%左右。沒有哪一個國家或者地區的交易所市值能超過其GDP的兩倍，除非它是一個服務于全球、尤其是背靠一個巨大經濟體的離岸中心。如果沒有內地，香港不可能支撐起18倍于自身GDP的金融體量。

萬寧：這正體現了香港與內地的唇齒相依;。

梁定邦：英文里叫Symbiotic Relationship（共生關系）。香港的制度是為了盤活中國企業的韌性和出海籌資能力。現在的中國企業已經不僅僅是國家企業，很多已經是全球企業了，比如騰訊、大疆、華為，它們需要一個透明的、符合國際語境的窗口。

信息對稱在AI時代更加重要

萬寧：剛才您談到了中外體制的差異。在資本市場，這種差異最直接的體現似乎就是決策的公開程度？

梁定邦：這是一個核心問題。西方體制目前雖然也面臨各種挑戰，甚至有人認為在經歷某種崩潰;，但其底座依然保持了相當的透明度。你看現在的特朗普，他所做的事雖然招致大量批評，但他的決策過程、他的意圖是公開的，全世界都看得見。

相比之下，我們很多重要的決策還是習慣關起門來;做。這引出了中國資本市場下一步的關鍵——這種制度的Evolution，中文可以叫演變、演進，或者更直接地叫進化;。

我們目前的確希望進一步完善制度，讓它進化到能夠適應當前市場的復雜性。因為市場不是單邊游戲，英文里講It takes two toTango（跳一支探戈需要兩個人）。你作為一個市場，光有東西賣是不夠的，還得有人愿意買。這里的第二個人;指的就是交易對手（Counter Party）。交易對手是有要求的，你必須符合他的標準和訴求，交易才能發生。而現在全球市場對中國最核心的要求就是：更多信息、更多透明度。

為什么信息對稱在今天如此重要？尤其是在AI社會，如果底層信息是不對稱的、不真實的，那么AI跑出來的結果就會產生幻象;。如果我們的數據和決策邏輯像個黑盒，國際投資者就很難給出準確的估值。

萬寧：提到制度進化，我一直覺得中國目前注冊制改革的核心，其實是在理順政府與市場的關系。但對監管者來說，這非常難：既要讓市場活躍起來，又要死守風險底線。您如何看待這種平衡？

梁定邦：這種平衡就像是在走一段高空鋼絲。

現代社會的需求極其多元化，你要平衡多種利益，這在任何國家都是難題。但西方社會的分工相對清晰，最好的例子就是美聯儲（Fed）。法律賦予美聯儲經濟裁判;的角色，裁判只需依據客觀信息做出判定。

但現在問題來了，如果信息本身不再客觀，或者有人想要干擾裁判呢？比如現在的特朗普，他正在試圖挑戰美聯儲的獨立性。他認為我不管你什么客觀信息，我要推動的是我的目標;。這種對規則邊界的挑戰，正在讓曾經穩固的制度產生裂痕。

告別不完全;注冊制仍需解決三個核心問題

萬寧：港交所上市公司的市值相當于香港GDP的18倍。這一數據也充分彰顯了香港作為國際金融中心的重要地位。目前中國注冊制已實施三年，您作為相關領域的資深人士，且至今仍在發揮顧問作用（盡管您謙稱并非專職顧問），如何看待通過注冊制提升中國資本市場效率的實際成效？

梁定邦：我雖并非專職顧問，但可結合自身觀察分享一些見解。中國的注冊制目前仍處于初級發展階段，形式上已推行注冊制，但實質上尚未實現完全市場化。

萬寧：是不是可以理解為，中國的注冊制正處于發展的關鍵階段，但尚未達到成熟形態？

梁定邦：可以這樣理解，核心原因在于，當前中國企業的上市節奏，仍由交易所與證監會調控。形式上是注冊制，但本質上仍存在較強的行政調控色彩。以美國為例，SEC與交易所并不干預企業上市，企業只要完成注冊、信息披露合規，即可提交上市申請，能否成功上市完全由市場決定。美國之所以能夠實現這一模式，核心在于其資本市場規模龐大，資金需求充足。而中國目前的資本市場，資金需求有時相對不足，因此需要通過行政調控來維持市場穩定。這種行政調控，本質上是用官方視角替代市場視角，核心原因在于需要兼顧三個關鍵問題。

第一個問題，是交易所現有交易量的平衡問題。如果大量資金流入IPO市場，可能導致現有二級市場的交易量下滑。這一問題在美國無需考量，因為其市場資金需求旺盛，而中國則需要主動調控——這種資金從二級市場向IPO市場的轉移，本質上屬于零和游戲;，會直接影響二級市場的活躍度，因此必須加以調節。

第二個問題，是企業上市后的市場接受度問題。美國資本市場對企業的市場認可度不做任何干預，企業若缺乏市場需求，自然無法成功上市；而那些受到市場追捧的企業，其股份可能獲得幾十倍、上百倍的超額認購。但中國資本市場目前仍需防范此類市場風險，因此不會完全交由市場決定企業的上市命運。

第三個問題，是企業上市的先后順序問題。由于需要兼顧前兩個問題，且市場資金需求有限，中國資本市場不得不對企業上市順序進行調控，導致部分企業出現排隊上市的現象，形成了非市場化的篩選機制——企業上市的先后，由官方調控決定，而非市場競爭決定。當前中國資本市場發展面臨的核心困境，本質上還是市場規模不足。而市場規模不足，又與投資者結構密切相關：許多投資者更傾向于投資房地產、P2P等非權益類領域，對股市的參與度較低。

萬寧：面對這一困境，您認為我們應采取哪些措施，既能保證資本市場健康發展，又能有效管控風險？

梁定邦：解決這一問題，需要兼顧時間維度、市場信心與創新驅動，是一項系統性工程。從經濟規律來看，任何經濟體的發展都必然存在高峰與低谷的周期波動，中國目前正處于經濟低谷階段，正逐步向高峰回升，這一過程需要足夠的時間沉淀，無法急于求成。市場發展的核心是建立穩健的基礎，當前中國監管機構的保守謹慎，有其合理性——此前P2P等領域的風險事件，讓監管層深刻認識到風險防范的重要性，擔心新的金融產品或模式出現后，民眾盲目涌入最終導致虧損。這種吃過虧、怕再吃虧;的心態，使得監管層在推進改革時更為保守，但過度保守也會阻礙市場活力的釋放，關鍵在于精準把握開放的時機與力度。

萬寧：也就是說，監管層的保守傾向，本質上是側重于風險管控。

梁定邦：是的，監管層的保守傾向主要是為了防范風險，這一出發點并無過錯，甚至是必要的。但問題在于，過度保守會制約市場發展，因此需要在保守與開放之間找到平衡。事實上，中國的監管機構（如吳慶所在的相關部門、金融監管總局、央行等）都有開放市場的意愿，但往往缺乏足夠的勇氣。相比之下，美國的監管機構膽子更大，核心原因在于其秉持市場可自我調節;的理念，且監管者的任期較短（通常為兩三年），任期結束后即可返回華爾街，無需為后續的市場風險承擔個人責任。

因此，從長期來看，中國資本市場要實現開放與活躍，需要借助新科技的力量突破發展瓶頸。傳統資本市場的運作模式存在明顯弊端：交易、發行、清算、交割、保管等環節相互分散，且長期依賴紙質流程，不僅效率低下，也增加了監管難度。而人工智能、區塊鏈、RWA（真實世界資產代幣化）等新技術的出現，能夠將這些分散的環節整合到統一的系統中，實現集中化監管。這既能提升市場運行效率，又能增強風險可控性，為監管層開放市場提供堅實的技術支撐，也能讓監管層更有信心推進改革。

目前，證監會、人民銀行、金融監管總局等機構均設有科技部，積極探索金融科技與人工智能在資本市場中的融合應用。去年，我參與了肖鋼主席牽頭的課題組，該課題組聚焦于金融科技（包括人工智能）如何賦能資本市場發展，相關研究報告已開展一年工作，即將發布，且后續仍將持續推進相關研究。

萬寧：這份報告的核心，就是圍繞金融科技推動中國資本市場健全發展展開的，對嗎？

梁定邦：是的，這份報告涵蓋資本市場與銀行體系等多個領域。除此之外，尚福林主席也牽頭成立了50人專項小組，聚焦于資本配置與財富管理領域的改革。這兩個團隊分別從不同維度推進中國金融與資本市場的建設：尚福林主席的小組側重于財富管理領域（即買方端），肖鋼主席的課題組側重于市場供給領域（即賣方端）。他們雖然已經退休，但仍在積極發揮作用。

萬寧：而且他們都邀請您參與相關工作，無論是買方端還是賣方端，您都有深入的參與和觀察。我個人認為，要建立一個活躍、開放且能有效管控風險的中國金融與資本市場，首先需要時間沉淀，其次需要兩位領導牽頭的團隊從兩個維度發力，第三則需要金融科技（或信息技術、人工智能）的正向推動。

梁定邦：除此之外，香港的獨特地位也不可或缺。

國際金融創新中香港的獨特地位

萬寧：請您詳細談談香港的獨特地位。

梁定邦：香港的獨特地位，在國際金融創新中尤為突出。國際清算銀行（BIS）聯合中國人民銀行、阿聯酋央行、泰國央行，推出了一項名為貨幣橋（Mbridge）;的試點項目，目前該項目已開始逐步擴張。Mbridge項目的核心目標，是探索央行數字貨幣（CBDC）融入現有金融體系的路徑，而BIS的全球金融創新中心，便設立在香港。

Mbridge項目由BIS主導推動，其總部及科技創新中心均位于香港。上個月，BIS金融創新中心的總經理到訪香港，我在一次會議中向他詢問了選擇香港的原因，他給出了三點核心考量：第一，中國在金融科技領域的創新實力強勁，尤其是人工智能領域，不僅是美國之外的重要創新高地，在部分細分領域甚至實現了對美國的超越——需要強調的是，人工智能并非僅限于語言模型，而是多元化的技術體系，中國在多個細分領域都有顯著突破。第二，香港作為成熟的國際金融中心，擁有完善的金融基礎設施和全球資源整合能力，便于Mbridge項目向全球范圍擴散。BIS刻意不選擇北京、上海，正是看中了香港的國際屬性，便于項目的國際化推廣。第三，香港可以成為人民幣國際化的重要載體，未來Mbridge項目將逐步滲入全球銀行體系，進一步強化人民幣在全球金融中的作用。值得一提的是，BIS亞洲總裁由原中國人民銀行副行長張濤擔任。他憑借在央行、國際組織的豐富經驗和資源積累，為Mbridge項目的推進提供了有力支持。

萬寧：也就是說，香港長期以來作為開放的國際金融中心，其地位為BIS選擇香港作為全球金融創新中心，提供了重要支撐。

梁定邦：正是如此。此外，金融科技的創新不僅能賦能金融體系，還能深度聯動實體經濟，尤其是貿易領域。未來，貿易的數字化、科技化將成為趨勢，而這一趨勢將與全球貨幣體系深度融合，這一變革只有借助當前的新技術才能實現。具體而言，傳統貿易的核心環節包括交貨、通關、收款三個方面，每個環節都存在諸多痛點：交貨環節需要核驗貨物真偽與規格是否相符；通關環節需要確認關稅繳納情況、健康標準合規性，同時防范違禁品、應對反恐等相關需求；收款環節則涉及預付、賒銷、貿易融資等多種模式，流程繁瑣且風險較高。

傳統貿易的這些環節，長期依賴紙質流程，效率低下且易出現虛假交易等問題。而區塊鏈技術具有數據溯源、不可篡改的特性，能夠有效防范虛假交易，將貿易流程與金融系統、交通物流等環節無縫打通，甚至可以延伸到人員通關領域，應對反恐、反洗錢等全球治理需求，形成多方協同的產業生態。這種協同效應，在傳統紙質流程時代是無法實現的。

這種協同不僅限于貿易與金融，還可以延伸到交通領域——人員通關與貨幣結算，本質上可以通過同一套技術體系實現管控。當前全球面臨反恐、反洗錢等共同挑戰，各國政府都需要精準掌握相關信息。如果能夠通過統一的技術平臺實現多方利益協同，就能打破國家之間的壁壘，提升全球治理效率。

美國破壞現有國際規則是自毀長城;

萬寧：當前中美之間面臨地緣政治沖擊，尤其是在金融監管、審計等領域，特朗普政府可能會放棄部分此前接受的國際規則。香港作為連接中國內地與世界的核心樞紐，夾在中間，您認為中國內地與香港應如何做好風險預案，尤其是在監管與審計領域？

梁定邦：在我看來，美國的相關舉措本質上是自毀長城。如果美國能夠維持原有的國際規則，繼續充當世界霸主，就能持續享受全球經濟體系帶來的紅利。而世界霸主的核心競爭力，在于獲得全球各國的擁護，而非讓各國產生恐懼。此前，美元之所以能夠成為全球統一結算貨幣，核心原因在于其交易成本低、信用穩定，且美國通過關稅總協定廢除了高關稅，為全球貿易提供了便利，因此得到了全球各國的認可。

萬寧：也就是說，您認為美國破壞現有國際規則的行為，本質上是破壞了其在全球經濟體系中的核心根基。

梁定邦：確實如此。做大哥;的核心，是獲得他人的擁護，而非敬畏或恐懼。美國當前的做法，正是在喪失全球各國的擁護。

美國之所以采取這種短視行為，核心源于其內部的社會分化。美元的霸權地位讓美國得以專注于高端制造業，將中低端制造業轉移至其他國家和地區，從而享受輕松賺錢;的紅利。但隨著美國人口從十多年前的2億增長至3億以上，中低端就業機會不足的問題日益凸顯，導致社會出現嚴重分化：富裕階層掌握大量財富，但投票權有限；低收入群體（即通常所說的紅脖子;）投票權集中，但經濟條件較差。這種分化使得美國的政治生態發生扭曲：政客為爭取選票，不得不向低收入群體開出空頭支票；富裕階層則通過資金支持，影響政客的決策，維護自身利益。

這種扭曲的政治生態，最終導致美國放棄了此前的開放合作模式。事實上，富裕階層原本希望維持原有格局，繼續享受美元霸權帶來的紅利，但低收入群體的不滿情緒日益高漲，貧富差距持續擴大，使得美國陷入難以調和的內部矛盾。最終，美國選擇通過破壞國際規則、推行保護主義，來迎合低收入群體的訴求，這本質上是一種短視行為。

萬寧：也就是說，特朗普所倡導的讓美國再次偉大;，本質上是代表富裕階層的利益，但需要依靠低收入群體的選票支持，因此不得不做出一些迎合低收入群體的舉措。

梁定邦：沒錯，特朗普的政策本質上是維護富裕階層的利益，但為了爭取選票，必須向低收入群體釋放利好信號。這種矛盾的政策導向，使得美國的社會問題進一步加劇，也導致其在全球范圍內的公信力下降。

美國的做法，本質上是其內部社會分化導致的必然結果。富裕階層希望維持現狀，低收入群體希望改變困境，但雙方的訴求無法調和，最終導致美國采取了破壞國際規則的行為。相比之下，中國的情況相對較好，貧富差距沒有美國那么懸殊。從基尼指數來看，中國的基尼指數維持在40%左右（低位水平），而美國的基尼指數已超過50%（高位水平），屬于嚴重分化。

中國始終堅持共同富裕的發展理念，并非要拉低富人的財富;，而是為每一個人提供平等的發展機會。多年來，中國政府投入了大量的人力、物力、財力發展教育，培育高素質人力資源——而高素質人力資源，正是一個國家經濟長期發展的核心支撐。經過二三十年的持續投入，中國的人力資源優勢正逐漸顯現，為經濟復蘇和高質量發展奠定了堅實基礎。

此外，美國的高端制造業發展，離不開全球供應鏈的支撐，但美國自身已喪失了完整的供應鏈體系，其核心競爭力主要集中在金融領域。這種產業結構的失衡，也加劇了其內部的矛盾。

萬寧：您剛才有一句非常經典的話：美元太好了，以至于美國人躺在美元的紅利上賺輕松錢，再也不愿意去賺辛苦錢了。;這是不是美國產業結構失衡的核心癥結？

梁定邦：確實如此。這種不愿賺辛苦錢;的心態，不僅是我的觀察，杰弗里·薩克斯（Jeffrey Sachs）等知名學者也早已指出過這一問題——美元的過度特權，讓美國喪失了發展中低端制造業的動力，最終導致產業空心化和社會分化。

健康的資本市場是激活內需、推動雙循環;的重要支撐

萬寧：未來十年，中國應如何實現經濟多元化發展，有效激活內需與資本市場活力？

梁定邦：當前中國經濟面臨的一個重要問題，是過度依賴出口。多年來，中國通過大量出口，積累了全球規模最大的外匯儲備，還創下了歷史最高出口順差。但過度依賴出口的發展模式不可持續，因此中國提出了雙循環;新發展格局，核心目標是擴大內需，實現經濟多元化發展。要實現這一目標，關鍵需要做好三個方面的工作。

第一個方面，是強化教育投入與結構優化。目前中國實行九年義務教育，未來可以參考北歐福利國家的模式，延長義務教育年限，這樣能夠有效減輕家庭的教育負擔，同時提升全民素質，直接帶動GDP增長。

萬寧：此外，一個健康的資本市場，也是激活內需、推動雙循環;的重要支撐——如果老百姓能夠在股市上賺到錢，形成財富效應，自然會愿意增加消費和投資。

梁定邦：這一點，中國的監管層并非沒有意識到，而是正在逐步推進相關工作。當前監管層的思路，是通過優先推動優質企業上市;，讓一部分投資者先賺到錢，逐步培育市場信心。這也是為什么當前上海科創板等板塊，會出現大量企業排隊上市的現象——監管層希望通過優中選優;，先讓優質企業帶動市場活力，再逐步擴大上市規模。

但當前的推進節奏，可以適當加快。因為當前中國資本市場的體量仍然較小，如果出現一家問題企業，對市場信心的沖擊會非常明顯；而隨著優質企業數量的增多，市場的容錯能力和抗風險能力會同步提升，個別問題企業的影響也會被沖淡;。因此，適當加快優質企業的上市節奏，有利于更快地形成優質企業入場—市場活力增強—吸引更多資金;的良性循環。

第二方面，是擴充普惠金融的覆蓋范圍。近年來，中國的普惠金融規模穩步增長，但目前仍不足10萬億，還有較大的提升空間。我們可以借鑒美國納斯達克市場的發展經驗，完善中小企業的融資與上市渠道——比如豐富新三板的功能，讓更多中小市場主體能夠獲得優質的金融支持，激發微觀主體的活力。

第三方面，是深化金融科技的融合應用。中國傳統金融體系的歷史包袱;較輕，相比美國等發達國家，更適合構建適配21世紀發展需求的新型金融制度。未來，我們需要完善信息領域的相關政策，規范數據的收集、使用與保護流程——數據已成為當前國家的核心財富，必須謹慎對待。同時，要積極推進數據資產入表等創新嘗試，充分釋放數據要素的價值。

萬寧：當前中國也在推進數據資產入表等創新舉措，但在這個過程中，確實面臨數據保護、規范使用等諸多問題。

梁定邦：是的，數據保護是重中之重。但面對這些問題，我們不能因噎廢食，而是要摸著石頭過河;——這也是鄧小平同志當年提出的重要理念，非常形象且具有指導意義。摸著石頭過河;，并非盲目摸索，而是憑借我們積累的知識和經驗，在未知的挑戰中穩步前行。

這種摸著石頭過河;的勇氣，是當前中國發展最需要的品質之一。還有一個重要的品質——胸襟。我們需要有海納百川的胸襟，能夠接納不同的理念和文化，以開放包容的姿態面對世界。這種胸襟，與當年朱镕基總理推動中國金融市場改革時所展現出的胸懷，一脈相承。

萬寧：非常感謝您今天的精彩分享。您最后提到的勇氣;和胸襟;，無論是對于政府決策層、管理者，還是基層實踐者而言，都是2026年乃至未來更長一段時間里推動改革深化、應對復雜挑戰、實現高質量發展的關鍵品質。（本文由巴倫中文網編輯蔡鵬程、李婧瀅整理）